地方债审批权下放，能否有效改善资产荒？｜国盛固收杨业伟团队

风险提示： 风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期

本周债券利率突破关键点位，继续创历史新低，各期限利率普遍下行。 本周 10 年国债利率突破 2% 的关键点位，累计下行 6.7bps 至 1.95% ， 30 年国债同样下行 4.4bps 至 2.16% 。信用债利率下行幅度更为明显， 3 年和 5 年 AAA 中票利率分别下行 10.9bps 和 11.4bps 至 1.94% 和 2.08% ， 1 年 AAA 存单利率同样下行 5.0bps 至 1.75% 。

在利率创历史新低之后，市场更为关注后续是否能够继续下行，以及下行空间如何。虽然在利率经历了一波快速下行之后，利好已经在预期中有所反映，同时止盈压力上升。但这并不构成利率调整的足够理由。 结合年底年初资产配置季节性的高位时期，我们认为资产的供需将成为近期债市的核心因素 。如果资产供给不足，在机构欠配压力之下，特别是保险、农商等配置型机构需要在年底年初完成一定体量的资金配置，这将继续驱动利率下行。但如果资产统计有足够放量，那么资产荒得到有效缓解，利率下行压力也将改善。

目前来看，明年年初的政府债券供给和信贷开门红成色是决定资产供给增量的关键 。年内资产供给基本已经完成，地方债发行用于置换隐债的 2 万亿体量也基本上将在下周完成发行，因而年内可见的资产供给增量有限。关键在于明年 1 季度的政府债券供给节奏和信贷开门红成色。从当前票据利率等观察，并未给出明年信贷需求强劲的信号，目前跨年票据依然在零附近， 6 个月国股转贴现票据利率在 0.7% 左右，显著低于季节性，显示市场化信贷需求依然不足。因而明年资产供给放量或更为依赖于财政发力。

今年政府债券发行节奏较为缓慢，特别是专项债 。今年 1 季度新增专项债发行 6341 亿元，占全年发行量的 15.9% ，显著低于 2019-2023 年平均 25.7% 的占比，发行节奏显著慢于往年，直到 8 、 9 月份，发行节奏才开始提速。迟滞的专项债发行导致今年大量专项债落地缓慢，未能有效的产生拉动年内投资需求作用。

专项债发行缓慢一方面是由于地方财力缺乏，配套能力不足，另一方面可能是由于地方自主性不足 。土地出让收入大幅收缩之后，地方财力明显不足，对专项债等项目的配套能力受限。同时，专项债审批权属于中央，这一定程度上限制了地方的资金使用。因而从实际效果来看，近两年财政的效果并不十分强劲。从社融分项来看， 2023 年之前政府债券和非政府债券之间具有很高的正相关性，显示政府债券能够有效的撬动其他融资，产生明显的杠杆效应。但 2023 年以来，两者之间并不具备正相关性，特别是今年，在政府债券增加的同时，非政府债券持续少增，显示财政并未产生有效的杠杆效应。而这体现在基建投资上，则是基建投资分项的明显分化。近年强劲增长的基建投资主要是水利、电力以及铁路、航空等分项，合计同比增速在 20% 以上，而其它基建投资增速保持个位数的增长。

如果专项债审批权限下移至地方政府，能够一定程度提升地方债使用效率和发行节奏 。目前专项债项目由发改委和财政部共同审核。如果后续审核权下放至省级政府，这有望提升地方政府专项债资金使用的自由度，并提升专项债项目的使用效率。 2024 年到目前 4.0 万亿新增专项债发行中， 广东、江苏、山东、浙江、四川和河南 等几个经济大省发行1.7万亿，如果再计算 上几个计划单列市，这些经济较为发达地区规模合计占到专项债近一半。这些地区是专项债具有较大使用空间和能够有效提升效率的地区。

但全面提升专项债资金使用效率和杠杆效应还需要更多的资金配套 。专项债发行节奏偏慢及使用效率不高，地方政府自主性不足只是原因之一。除此之外，地方政府财力有效，配套能力不足，有足够收益项目相对有限等都是相应的限制因素。有效的提升专项债的使用效率和杠杆效应，不仅需要提升地方自主性，同样需要着力改善地方财力和资金配套能力。

我们预计明年 1 季度专项债供给在 1.2-1.6 万亿， 1 月份供给在 4000-9000 亿左右，相对供给冲击有限 。考虑到明年财政进一步发力，我们预计明年新增专项债规模有望在今年 3.9 万亿规模上进一步增加。如果剔除置换隐债部分之后能够与 2023 年 3.8 万亿新增量持平，那么 2025 年新增专项债可能达到 4.6 万亿。根据 2019-2023 年专项债发行节奏， 1 月份平均占比 10.2% ，最高为 2020 年的 19.8% ，估计明年 1 月按平均节奏供给 4600 亿元，按 2020 年最快节奏供给 9129 亿元。 1 季度平均占比 25.7% ，最快的 2023 年占比 34.4% ，则 1 季度发行量在 1.2-1.6 万亿之间。按目前的市场消化力来看，供给冲击依然有限。

资产荒依然延续，年末年初利率有望进一步下行 。虽然目前政策在逐步调整，地方自主权有所提升，但显著推升政府债券效率依然需要更多配套政策， 1 季度政府债券供给压力依然有限。而随着中央经济工作会议之后政策不确定性的落定，前期大量发行的再融资债进入置换期，以及年末年初机构进入到季节性的配置期，利率有望进一步下行。我们依然建议保持长久期策略，对利率和信用均是如此，长信用兼具票息和资本利得，在当前阶段相对性价比更高。我们预计明年 1 季度， 10 年国债有望下降至 1.8% 附近，如果有降息落地， 1 年存单则有望下降至 1.6% 附近。

风险提示

风险偏好变化超预期；货币政策超预期；外部不确定性超预期。