长端利率在年末配债力量驱动下明显下行，相较于利率债的快速下行，二永债下行较慢。
自
12
月以来至
25
日，
10
年国债收益率累计下行
28.41bp
，
5
年
AAA-
二级资本债收益率累计下行
18.48bp
。二永债收益率下行缓慢的原因可能一方面在于投资者对于理财自建估值和理财留存收益释放后理财行为的担忧，另一方面可能在于机构年末监管指标考核以及地方债放量后腾挪空间的考虑。
债市环境仍处于有利环境，明年二永债供给将减少，债市资产荒未完全改变。
明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求会减少，同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降，我们预计明年二永债净融资总额在
5000
亿元左右。债市资产荒并没有完全改变，利率仍处于下行趋势。而债基规模可能由于理财信托合作关系的减弱而有规模的增长，需求端有支撑，需要关注理财自建估值整改进展。
二永债“利率放大器”的特点有所减弱，主要来自于需求主力的转变。
在去年二永债作为波段交易的重要品种，被称为“利率的放大器”，当国债利率下行或上行时，
5
年二永债往往表现出更大幅度的变动。而今年二永债的放大器特点有所减弱，原因在于需求主力的转变。
5
年二级资本债收益率在二三季度一度低于
30
年国债，对保险吸引力下降，同时基金更多在更长期限的超长债去拉久期，今年二永的需求主力变成了信托年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金的属性使得二永债的配置特点加深。
今年以来二永债月度换手率维持相对平稳。
今年以来二级资本债月度换手率平均
17.04%
，月均成交
6575
亿元，月均换手率较去年下降
0.12%
；银行永续债月度换手率平均
21.08%
，月均成交
5174
亿元，月均换手率较去年上升
1.62%
。今年以来国有行平均月度换手率在
13%-24%
，交行和农行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在
17%-27%
，渤海银行、广发银行、平安银行、招商银行、浦发银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿以上的城农商行平均月度换手率在
13%-36%
，杭州银行、成都银行、江苏银行、北京农商行等成交活跃度较高。
二永债信用利差有较大压缩空间，当前二永债信用利差不比超长信用债窄，在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。
截至
12
月
25
日，
1
、
3
、
5
年
AAA-
二级资本债信用利差分别为
49.7bp
、
45.92bp
、
49.28bp
，分别处于
2023
年以来
90.1%
、
50.0%
、
46.9%
的历史分位数。
5
年二级资本债和
7
年中票都是各自品类里期限偏长的品种。当前
5
年
AAA-
二级资本债的信用利差与
7
年
AA+
中票的信用利差基本持平。拉长时间维度来看，自
2023
年至
2024
年
7
月，
5
年
AAA-
二级资本债信用利差大部分时间都低于
7
年
AA+
中票的信用利差，而自
7
月以来，二者信用利差基本持平。
定价拟合模型测算明年
5
年
AAA-
二级资本债收益率可能下行至
1.85%
，考虑到学习效应，可能在一季度出现。
我们使用资金价格
R007
、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求四个变量对二级资本债收益率进行拟合。如果明年降息
40bps
，
7
天
OMO
利率会降至
1.1%
。今年以来至
12
月
25
日
R007-OMO
利差均值为
35.6bp
，参考此均值，我们假设明年
R007
降至
1.3%
、
1.4%
、
1.5%
三种情形。明年二永债净融资预计
5000
亿元，周均值
96
亿元。假定明年城投债周度净融资
-100
亿元。三种情形下
5
年
AAA-
二级资本债收益率中枢在
1.88%
、
2.02%
、
2.25%
。明年一季度
5
年
AAA-
二级资本债收益率可能下行至
1.85%
。
二永债规模估值全梳理。
AAA
二级资本债存续规模占比达到了
91%
，平均估值为
2.05%
。
AAA
银行永续债存续规模占比达到了
88%
，平均估值为
2.05%
。
从规模估值气泡图来看，有三条投资思路：
一是国有行二永债做波段交易，二是评级较高的二永债拉久期，估值收益率较高的比如光大银行、浦发银行、渤海银行、民生银行、上海银行、成都银行、厦门国际银行；三是下沉但控制期限，估值收益率较高的比如温州银行、威海商业银行、湖南银行。
风险提示：
政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。
长端利率在年末配债力量驱动下明显下行，相较于利率债的快速下行，二永债下行较慢。
12
月
9
日中央政治局会议中，明年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策。随着资产荒的持续，长债利率继续大幅下行。过去一个月里，
10
年国债不断突破关键点位。自
12
月以来至
25
日，
10
年国债收益率累计下行
28.41bp
，
5
年
AAA-
二级资本债收益率累计下行
18.48bp
，二永债下行速度慢于利率债。
对于二永债而言，供需格局、今年以来换手率如何？当前信用利差位置、拟合模型定价如何？以及各主体的存续二永债不同期限规模和估值如何？本文将对此进行比较全面的分析。
供给和需求分析
债市环境仍处于有利环境，明年二永债供给将减少，债市资产荒未完全改变。
明年补充银行资本金国债安排后，二永债发行需求会减少，同时到期规模增加的情况下，预计明年净融资会进一步下降，我们预计明年二永债净融资总额在
5000
亿元左右。债市资产荒并没有完全改变，利率仍处于下行趋势。而债基规模可能由于理财信托合作关系的减弱而有规模的增长，需求端有支撑，需要关注理财自建估值整改进展。
二永债“利率放大器”的特点有所减弱，主要来自于需求主力的转变。
在去年二永债作为基金波段交易的重要品种，被称为“利率的放大器”，当国债利率下行或上行时，
5
年二永债往往表现出更大幅度的变动。而今年二永债的放大器特点有所减弱，原因在于需求主力的转变。二永债收益率下行过快，
5
年二级资本债收益率在二三季度一度低于
30
年国债，对保险吸引力下降，同时基金更多在更长期限的超长债去拉久期，二永的主力需求力量变成了信托年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金的属性使得二永债的配置特点加深。目前来看，二永债收益率下行缓慢的原因可能一方面在于投资者对于理财自建估值和理财留存收益释放后理财收益的担忧，另一方面可能在于机构年末监管指标考核以及地方债放量后腾挪空间的考虑。
二永债换手率统计
今年以来截至
12
月
25
日二永债月度换手率维持相对平稳。
今年以来截至
12
月
25
日二级资本债月度换手率平均
17.04%
，月均成交
6575
亿元，月均换手率较去年下降
0.12%
；银行永续债月度换手率平均
21.08%
，月均成交
5174
亿元，月均换手率较去年上升
1.62%
。
各家国股行和资产规模在万亿以上的城农商行来看，
今年以来国有行平均月度换手率在
13%-24%
，交行和农行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在
17%-27%
，渤海银行、广发银行、平安银行、招商银行、浦发银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿以上的城农商行平均月度换手率在
13%-36%
，杭州银行、成都银行、江苏银行、北京农商行等成交活跃度较高。
信用利差压降空间
从当前信用利差所处分位数位置来看，二永债信用利差有较大压缩空间。
截至
12
月
25
日，
1
、
3
、
5
年
AAA-
二级资本债信用利差分别为
49.7bp
、
45.92bp
、
49.28bp
，分别处于
2023
年以来
90.1%
、
50.0%
、
46.9%
的历史分位数，
1
、
3
、
5
年
AA
二级资本债信用利差分别为
57.11bp
、
65.34bp
、
72.07bp
，分别处于
2023
年以来
72.9%
、
49.1%
、
45.7%
的历史分位数。
从信用利差来看，当前二永债信用利差不比超长信用债窄，在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。
5
年二级资本债和
7
年中票都是各自品类里期限偏长的品种。当前
5
年
AAA-
二级资本债的信用利差与
7
年
AA+
中票的信用利差基本持平，截至
12
月
25
日，二者与国开债的信用利差分别为
49.28bp
和
49.89bp
。拉长时间维度来看，自
2023
年至
2024
年
7
月，
5
年
AAA-
二级资本债信用利差大部分时间都低于
7
年
AA+
中票的信用利差，而自
7
月以来，二者信用利差基本持平。在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。
定价拟合模型
定价拟合模型测算明年
5
年
AAA-
二级资本债收益率可能下行至
1.85%
，考虑到学习效应，可能在明年一季度出现。
我们使用资金价格
R007
、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求四个变量对二级资本债收益率进行拟合，得到的拟合值可以近似中枢。如果明年降息
40bps
，
7
天
OMO
利率会降至
1.1%
。今年以来至
12
月
25
日
R007-OMO
利差均值为
35.6bp
，参考此均值，我们假设明年
R007
降至
1.3%
、
1.4%
、
1.5%
三种情形。我们在前文提及明年二永债净融资预计
5000
亿元，周均值
96
亿元。今年以来城投债周度净融资平均为
-85
亿元，我们假定明年城投债周度净融资
-100
亿元。那么，
5
年
AAA-
二级资本债收益率中枢可能在
1.88%
、
2.02%
、
2.25%
。考虑到学习效应，我们预计明年一季度
5
年
AAA-
二级资本债收益率可能下行至
1.85%
。
二永债规模估值全梳理
AAA
二级资本债存续规模占比达到了
91%
，平均估值为
2.05%
。
AAA
银行永续债存续规模占比达到了
88%
，平均估值为
2.05%
。
我们以截至
12
月
20
日存续的二永债统计，估值收益率为
12
月
25
日数据。二级资本债规模
4.02
万亿，其中
AAA
级规模就达到了
3.65
万亿，这包括：行权剩余期限在
1
年及以内的有
5155
亿元，平均估值为
1.81%
；行权剩余期限在
1-3
年的有
1.13
万亿元，平均估值为
1.88%
；行权剩余期限在
3-5
年的有
1.21
万亿元，平均估值为
2.10%
；行权剩余期限在
5
年以上的有
7900
亿元，平均估值为
2.20%
。
AA+
级二级资本债规模仅
1850
亿元，以
3-5
年为主，平均估值为
2.37%
。而银行永续债情况类似，
AAA
级规模达到了
2.21
万亿，占比达到
88%
，平均估值为
2.05%
；
AA+
级规模仅
1912
亿，以
1-3
年为主，平均估值为
2.27%
。
从规模估值气泡图来看，有三条投资思路
：一是国有行二永债做波段交易，二是评级较高的二永债拉久期，估值收益率较高的比如光大银行、浦发银行、渤海银行、民生银行、上海银行、成都银行、厦门国际银行；三是下沉但控制期限，估值收益率较高的比如温州银行、威海商业银行、湖南银行。
