【兴证策略王德伦团队】资产荒的谢幕与调整的延续

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投资要点

——银行理财去杠杆化使得股市受到委外赎回压力和流动性收紧的同时冲击。 2015年来，由于缺乏对同业存单监管、资金成本下行和银行间杠杆层层叠加，机构同业理财迎来爆发式增长，据估算，当前银行理财余额已接近30万亿，投资于权益与证券投资基金约2万亿元。若监管压力导致银行集中赎回委外产品，则这部分权益配置资金可能集中流出。同时金融去杠杆势必会带来流动性收紧和无风险利率上行，若导致债券等金融资产出现集中调整，则可能引发流动性风险，造成股市剧烈震荡。

—— 险资余额因万能险监管趋严而逐步放缓。 2015年万能险累计新增0.83万亿，2016年更是达到1.28万亿，为险资余额规模的增长贡献了超过50%的增量。随着保险监管发力，万能险规模已经呈现放缓迹象。2017年保监会公布的寿险公司未计入保险合同核算的保户投资款和独立账户本年新增交费（主要是万能险，包括少量投连险）今年前2个月的累计增量为1653亿，相比2016年前2月的4279亿的增量大幅缩水。

—— 保险投资权益比重因万能险余额放缓而下降。 在保监会监管压力下，今年险资余额增速势必放缓。与此同时，保险资金运用余额中股票和基金的投资占比也从10%附近提升至13%-15%的中枢。如果之后万能险受监管压力而增速放缓甚至出现规模萎缩，或将导致保险资金运用余额中投资股票及基金的比例下降。因此，股市将同时受到险资增速放缓和配置比例下降的双重影响。未来保险资金对股市配置力量将减弱，不排除逆向流出。

—— 从负债驱动到资产驱动，“资产荒”消退。 过去，以银行理财资金和保险资金（主要是万能险）为主力的负债端快速扩张，导致资产端相对供给不足，出现了“资产荒”的现象。如今，在当前的监管趋势下，随着负债端扩张增速的放缓，“资产荒”的逻辑被打破，可以确定的是未来银行理财及险资对股市的配置力量的减弱。甚至不排除由于阶段性监管压力加大导致负债端萎缩而出现“资金荒”，我们当前可能正处于一个理财、险资的资产配置力量由强到弱、“资产荒”消失、甚至出现“资金荒”的转折点上。

——金融监管压力下，防御风险仍是第一要务。 金融监管的长期影响导致银行、保险这些绝对收益机构对股市配置力量的减弱，同时二季度经济增长压力显现, 经济压力叠加流动性压力，导致近期股票、债券、商品期货市场全面下跌。因此，我们认为在后续应对上，仍需保持警惕不可冒进。在金融监管的影响未完全释放前，仍然建议多看少动。

以下是正文

过去几年，银行、保险等金融机构负债端扩张迅速。银行理财规模年增速超过30%，当前已达到30万亿体量，保险资金余额在万能险的助力下，连续三年维持着20%的增速，当前规模也接近14万亿。理财和险资规模的快速增长为金融资产提供了强大的配置力量。甚至，由于负债端扩张过快，而资产端优质资产稀缺，市场一度出现“资产荒”。银行理财和保险资金扩张过程中对权益资产的配置也成为A股市场重要的资金来源，成为能够左右市场走势和风格的重要变量。

但是，在金融监管已经成为现阶段主要矛盾的大背景下，银行理财和保险资金对股市配置力量的减弱成为大趋势。我们当前可能正处于一个资产配置力量由强到弱、“资产荒”消失、甚至监管压力导致阶段性出现“资金荒”的大转折点上。

下文我们将从银行理财和保险资金两方面入手，逐一探讨金融监管之下金融机构资产配置力量减弱的大趋势及对A股市场的长期和短期影响。

银行理财：去杠杆已箭在弦上

过去两年，银行理财规模快速增长

最新的数据显示，2016年6月，银行理财产品资金余额已经达到26.28万亿，相比2015年6月18.52万亿大幅增长。按照之前的理财余额增速，当前理财余额已接近30万亿。

股份制银行理财规模占比最高

各类金融机构中，当前股份制银行的理财余额占比最高，2016年6月达到43%。另外，从2015年起，城商行和农村金融机构的理财余额占比也不断提升，显示其理财规模扩张较为激进，而工农中交建五家国有大行的占比则不断下滑。

同业理财是过去两年理财扩张主力，占比不断提升

我们观察到在银行理财余额不断创新高之际，个人理财占比从60%以上下滑至50%以下。而机构客户理财则先升后降，在2015年上半年迎来拐点，当前占据整个理财的规模约为30%。另外值得注意的是同业理财成为2014-2016年间，银行理财余额不断攀升的重要因素，其占比从5%上升至15%，这也是本轮金融去杠杆重点监测和注意的领域。

同业存单缺乏监管和资金成本下行是同业理财发展主要原因

两方面的因素致使整个同业理财和同业存单出现了爆发式的增长。一方面是由于监管层对于同业理财和同业存单的相关文件发行并没有进行相应的规范和限制。这使得部分中小银行为了获取更高收益，而不断加杠杆或采用期限错配等方式，使得规模出现较大扩张。

另一方面，从2014年新的一轮货币宽松周期以来，叠加债券市场长达2年多的牛市，使得资金成本不断下移，资产端的收益与负债端成本的差额扩大，使得金融机构为了扩大利润而有了加杠杆、借低成本资金的动力。

截止到2017年3月，银行同业存单在2016年11月份达到近2年最高点，即2.1万亿元。监管缺失和货币宽松政策可能是两个重要原因。

同业理财的扩张，是银行间杠杆层层叠加的结果

银行表外资产主要的加杠杆和嵌套模式。

第一， 银行自营、理财资金直接申购委外资管产品。 例如，A银行直接购买B银行发行的理财产品，这是同业理财形成的最基本形式。

第二， 银行间滚动操作，资金链被拉长。 具体来看，A银行购买B银行发行的同业存单，然后B银行利用资金再购买C银行发行的同业理财，这就实现了同业业务的快速扩张，抬升了金融机构的杠杆，也增加了系统性风险的发生可能，成为本轮金融去杠杆的重点监管方面。

对B银行来说，只要同业理财的收益率高于同业存单的发行成本，即可持续不断的做下去。而原本银行表内资金转化为同业理财后，投资范围更大，受限制更少。这个过程本质上涉及到空转套利和监管套利，是银监会46号文的重点治理对象。

第三， 第二种模式的链条还可以延伸。 例如银行可以用自营资金买货币基金，货币基金可以投资同业存单，同业存单再去买同业理财，这种层层叠加下，资金链可以被拉的更长。

银行理财权益投资测算

银行理财中投向权益的占比约6%-8%。 截止到2017年3月银行理财余额为29.1万亿。根据最新的理财年报公布数据显示，2016年H1，债券资产配置最高，平均占比为40%-50%；现金及银行存款与非标准化债权类资产占比相当，大约占到总体投资资产的15%-20%左右；而权益类资产始终占比最少，维持在6%-8%。

根据我们前面数据，我们假定银行理财规模30万亿，其中5%-7%投资于权益，2%-4%投资于公募基金+私募基金。那么整个银行理财中直接投资于权益类中的资金为1.5万亿左右，投资于基金规模0.9万亿（情景假设分析，权益分别为10%，30%，50%，对应规模为900亿元，1800亿元，4500亿元）。

我们根据过去1年，A股的周平均成交额为2.42万亿元，截止到2017年4月底，A股最新的流通市值是41.54万亿。那么，委外大致占周均成交额比例是12.3%，占A股流通市值0.7%。

银行理财去杠杆第一阶段：提升公开市场操作利率和资金成本

央行持续收紧流动性，上调利率提升杠杆成本。 2016年8月23日，央行重启14日逆回购，标志金融去杠杆周期正式开启。14日、28日逆回购相继重启，锁短放长提升了金融机构的资金成本，促进债市去杠杆。2017春节以后，央行多次提高SLF、MLF和逆回购利率，公开市场操作下各期限的利率全线上升。

银行理财去杠杆第二阶段：出台监管文件，压缩业务空间

近一个月以来，银行系列文件将去杠杆带入第二阶段，即出台政策，压缩业务空间。“三违反”、“三套利”、“四不当”等内容，充分体现了政策监管的全面趋严和金融去杠杆的决心。

同业业务 ：46、53、6号文，将同业业务作为重点检查领域。 46号文 要求自查监管套利“ 同业融入资金余额占比负债总额超过三分之一 ；通过同业业务倒存，将同业存款变为一般性存款”、同业空转套利“通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金；通过同业投资等充当他行资金管理通道；通过同业绕道，虚增资产负债规模”。53号文与46号文部分重叠，要求自查同业存单占比。 6号文 要求同业业务“做实穿透管理； 新开展的同业投资不得多层嵌套 。”这将导致银行收缩同业业务、限制同业套利，同时推动银行整改资产端未做实穿透管理的资产，强化风险防控，最终有利于银行业健康发展。

理财业务 ：45、46、6号文，也有大量表述剑指理财业务。 45号文要求自查“理财资金违规用于自营业务或对接信贷资产收益权；信贷资金违规为理财提供融资和担保” 。46号文要求自查理财空转套利“理财资金购买理财产品”。6号文要求“理财产品不能用资产池；只有面向高资产净值、私人银行和机构客户发行的理财产品，可投资股票和未上市企业股权”。这将导致银行收缩理财规模，进一步限制了银行资产端投资。