【中金海外】1月CPI：大超预期的“后果”

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📈此次通胀数据可以说是几乎全面走高且超预期，各主要分项几乎都高于前值（见图表）。我们的预测在主要卖方预期里已经偏高，但实际结果比我们预期还高。

核心CPI是主因，环比0.45%，是2023年初以来新高：1）核心商品大幅转正，尤其是二手车与医疗商品；2）核心服务更为强劲，高达0.51%；房租尤其是运输服务（机动车保险）走高是主因，超级核心通胀0.64%更是2022年以来新高。其实前期也有一些苗头，如1月非农工资同环比加速；密歇根消费者通胀预期从1月的3.3%跃升至4.3%。

核心通胀走高，尽管可能有临时性因素影响（如关税导致需求前置等），但在这个时间点就很尴尬。关税的担忧未定，非农数据不弱都会使美联储更无法找到借口在短期内重启降息。数据公布后，美债利率上冲至4.6%，美元至108，美股下跌1%。CME降息预期推后至 9 月。

🏵这个数据的出炉让我们不得不重新审视短期降息路径，进一步降低上半年降息概率。但通胀路径是否彻底改变，我们认为还有待商榷和观察，这是因为驱动通胀走高的两个原因：一是需求边际改善，二是关税扰动，都可能受到反向制约。一方面，需求改善原因是此前利率大幅回落，但现在利率重新走高也会反过来压制需求，即“反身性”。另一方面，特朗普关税也会面临通胀压力的“现实约束”，尤其是2026年中期选举和2026年5月鲍威尔任期结束前，和我们在#关税的“近忧”与“远虑” 中分析的结论类似：“近忧”可控但“远虑”更大（2026年后）。如果短期内，关税和移民政策都是“高高举起、慢慢放下”的渐进方式，对通胀影响是可控的，我们测算10%对华关税也就推高通胀0.13ppt。

只不过，不管高利率“反身性”体现，还是市场意识到短期关税影响可能没那么大，都需要时间，按照我们现在测算的路径看，最早也要待下个月数据，我们此前测算因基数原因，通胀要到2月重回下行。

✍️所以，这期间处于不能证伪的阶段，可能导致美元美债偏强，美股震荡，直到下个数据催化剂出现。但我们认为通胀路径彻底改变言之尚早，因此近期数据更多是加大了波动，推后了时间，但并非改变路径。我们依然建议美债“反着做”，美股短期震荡，跌多可再介入，美元偏强。但相比之前，推后了时间，放大了波幅。对港股而言，这个扰动也偏负面，但是现在外部因素并非交易主线 #再度大涨的几点思考

刘刚Kevin
2025/2/12

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