警示性“收紧”，不必恐慌

渐近投研 · 公众号 · · 2024-07-11 17:06

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理论上，货币政策应该逆经济周期调节，通缩周期里货币政策应该尽量宽松，以刺激需求回升、走出通缩。但今年6月以来，在通缩的背景下，央行一反常态，先是融券卖债，然后是时隔9个月重启正回购，释放了明确的收紧信号。

其实这并不反常，而是大通缩后期经常出现的情况，上一次典型的通缩中收紧出现在2013年。 当时经济处于后危机时代的大通缩周期，PPI从2012年3月开始同比负增长，到2013年中时已经连续15个月通缩，而且整个2013年PPI都是通缩，全年平均下降1.9%。但就是在这样的通缩背景下，央行重拳出击，收紧银根打击同业套利和货币空转，当时的R007月均水平一下子从3%飙升到6%以上，10年期国债利率也从2.7%飙升到4%以上，6月和12月出现了两次所谓的“钱荒”。

这次的收紧和2013年那次的内在逻辑非常相似。

首先，都是通缩背景下进行。 2013年是四万亿大刺激之后产能过剩叠加外需内需切换空挡期所致，这次是地产等长周期需求拐点所致；

其次，都是在经历了大宽松后往回收 。2013年收紧前是经历了2012年的连续降息，货币较为宽松；这次是经历了2022-2024年的大幅降息和降准，货币比上一次更宽松；

第三，都是“警示性”收紧。 2013年是因为流动性淤积在金融体系内，同业套利盛行，金融杠杆风险积聚，央行要倒逼金融机构去杠杆；这次收紧原因差不多，也是流动性短期过剩，金融机构大量涌入债市，尤其是长债，长短端利率一度出现倒挂，泡沫风险积聚，尤其是新增很多债券仓位的中小银行。

最后，都是经济企稳后才敢进行 。2023年以来，需求端在一番刺激之后已经基本企稳，GDP和PMI都有回升趋势，只不过还不够强，没有回到均衡产出之上。2013年也是如此，2012年以后经济总需求已经企稳回升，但无奈前期产能扩张太多，导致还在通缩。

正是基于这些逻辑， 我们在6月初的会员策略会上曾提示过，尽管中长期底部较为明确，但短期市场整体都面临显著风险，其中一个重要的风险就是政策的阶段性收紧 。在经济需求没有走强的背景下，这种收紧不仅会延缓基本面的恢复，而且会放大市场恐慌。

不过这次收紧和2013年也有明显不同，大可不必担心类似2013年的钱荒发生。核心区别在于两点：

首先， 2013年经济明显比现在要强得多，有条件强力收紧，而现在不具备条件。当时虽然外需和出口产业链面临长周期调整压力，但内需仍处于上行周期，房地产不仅没有长期调整压力，而且正处于第二波房地产大牛市的初期。不管从销售还是投资来看，房地产都已显著回暖，而我们目前的经济基础差的太远，没有条件强力收紧。比如，2013年房地产销售大增17.3%，库销比仅4个月，处于历史低位；而2023年房地产销售大降8.5%，目前库销比高达8个月，处于历史高位。

其次， 2013年的货币空转和金融套利风险都比现在严重，现在的金融体系已较为规范和稳定。2013年是非标及通道业务等套利模式的最高峰，之后监管重拳出击，金融机构的杠杆得到有效控制。目前的金融体系已经非常规范，整体系统性风险有限，只有中小金融机构可能有局部风险，所以略做警示即可。

那么问题来了， 收紧之后，剧情会如何发展？

先来看下历史经验。 2013年的收紧直接导致泡沫被刺破，金融体系风险释放，而实体经济随之回落，不管是实体还是金融体系的融资需求都大幅下滑 ，社融从2013年4月后就持续回落。到了2013年底，虽然央行还在“保持定力”，但整个流动性在需求端下行的刺激下开始转向“衰退式宽松”，市场利率转向下行。以10年期国债收益率为例，2013年11月达到4.7%的峰值，到2014年中已经下行到4.0%左右，此时央行还是以保守的定向宽松为主。

但眼看经济需求快速下滑， 政策不得不在2014年底转向了更大幅度的宽松，降息、降准等全面宽松的大招开始重启，随后的故事大家就很熟悉了 。从2014底到2016年初，央行一共11次降准+降息，流动性史无前例的宽松。但这时的经济依然没有特别强力的复苏，通缩一直延续到了2016年。不过市场已经完全提前反应，2014-2015年走出了一波十年一遇的大牛市，其核心逻辑就是大放水驱动的“水牛市”。

现在的情况和2013年肯定不太一样，但有些地方还是相通的 。结合目前的经济现实，接下来的剧情可能会这么发展：

第一，经济走强继续推迟，甚至可能再度回落 。2013年之所以敢收紧是因为经济已经有明显的内生复苏态势，核心就是房地产等私人部门引擎被发动起来了，但即便如此，在收紧之后经济还是没撑住，2014年开始加速下行，到年底接近“破7”。现在政策虽然没有2013年那么紧，但问题是经济基础也没那时候强，私人部门本来就没复苏，几乎完全靠政策刺激撑着，一旦政策歇脚，经济免不了再次回落，5-6月的PMI已经显示出这种趋势。当然，这种回落是阶段性的，风险基本可控，毕竟政策不是实质收紧，力度和持续时间都有限。

第二，通缩难有实质改观，通胀上行仍需等待 。虽然这一轮通缩的压力没有2013年那时候大（核心是供给侧没有那么无序扩张，这和2015年之后严格的控产能有关），但考虑到短期政策收紧、经济回落，通胀的反转可能进一步推迟。当然，由于基数效应的影响，PPI的同比负增长可能在下半年结束，但想要看到通胀的实质性反转上行似乎还比较难。

第三，收紧之后会有更大的宽松。 政策永远是相机抉择的，如果经济再度回落、通缩迟迟不解决，央行的阶段性收紧也很难持续。一方面是经济承受不了，通缩风险仍在，另一方面是达到警示目的就行了，没必要过度收紧。按照目前各项数据已明显回落的情况来看，这种切换最快在三季度就可能看到。

这样的宏观变化对市场意味着什么呢？

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