上半年经营成果受到各方面因素影响
黄山
H1
游客
164.49
万（
yoy +16.22%
，含免票游客
20
万），去年
H1
游客
141.53
万，其中免票游客约
13
万，剔除免票因素游客同比增速约
12%
。上半年业绩的几个主要影响因素：
1
）宏观看，国际方面有政治环境影响。
H1
韩国住店客人少一万人左右，下降约
70%
；
2
）微观层面，公司目前定位观光型资源，休闲度假游趋势下，消费者需求多样化，观光游吸引力受到一定冲击。同时，
15
年京福高铁开通导致
16
年黄山客流高基数，也造成上半年经营存在一定压力。
杭黄高铁开通有望提振客流
参照
2015
年
7
月京福高铁开通后下半年
13%
的客流增长，在前期高基数情况下，人数增长相当不错。目前黄山
50%
客源来自长三角区域，消费能力比较高，杭黄高铁开通后，上海、杭州至黄山的时间由
4.5
小时、
3.5
小时相应缩短至
2.5
小时、
1.5
小时，周末游客数量有望增加。
山下酒店业绩提升可观，后续山上酒店产品升级值得期待
1
）上半年受韩国因素影响，山上酒店入住率有一定影响，叠加营销活动主要针对一日游客，入住率有所下降；山上酒店都盈利，放量有限；
2
）山下酒店要求三年减亏，减亏直接跟领导薪酬挂钩。黄山国际大酒店、轩辕国际等业绩提升可观，考核机制促进主观能动性。
3
）未来整体可能对山上酒店针对游客分层各酒店有特色定位，都是依托现有酒店的改造，会在淡季分批改造，对正常经营影响有限。
太平湖项目进展顺利，宏村战略意义重大
太平湖项目进展顺利，未来开发优势：
1
）两山一湖具备协同效应；
2
）跟黄山现有产品定位互补；
3
）有望实现全产权开发；
4
）周边本身有有皇冠酒店，高尔夫等度假产品配套。宏村方面，主要是宏村景区、南屏景区、奇墅中坤国际大酒店、中城山庄和宏村阿菊五个项目，一年游客数
200
万级别，品牌较强。宏村代表徽州文化，对于后续发展全域旅游有很大帮助，战略意义重大。
杭黄高铁开通提振客流，山下酒店业绩提升加速，维持公司“增持”评级
内生方面，山下酒店减亏趋势明显，杭黄高铁开通提振客流在望，东黄山景区开发提升客流承载力，同时我们长期看好薪酬机制改革下管理层业绩释放动力。外延方面，“一山一水一村一窟”战略稳步推进，
8
亿元公司债券计划、
10
亿元产业基金可提供资金支持，祥源控股
/
含元资本
/
景域集团等战略合作伙伴有望进一步整合资源，未来成长空间有望再上台阶。我们预测
2017-19
年
EPS 0.51/0.62/0.75
元，对应当前股价
PE 32/26/22
倍，考虑到当前景区（中信）行业平均
PE 29.1
倍，基于公司
2018
年目标
PE 27-30
倍，目标价
17.36-18.60
元，维持增持评级。
风险提示：突发事件/自然条件变化影响客流、外延拓展不达预期。
上半年经营成果受到各方面因素影响。
黄山景区
H1
游客
164.49
万（
yoy +16.22%
，含免票游客
20
万），去年
H1
游客
141.53
万，其中免票游客约
13
万，剔除免票因素游客同比增速约
12%
。营收
7.26
个亿，略降
0.85%
，归母净利润
1.87
个亿，同比
6.75%
，主要影响因素：
1
）华安证券分红去年分红
1500
万，本期分红
600
万；
2
）皇冠假日酒店延期支付的利息多
800
万左右。分业务看，除了旅行社下降，其他业务毛利率不断提高。综合毛利率
53.08%
（
+2.98pct
），酒店毛利率
37.08%
（
+1.98pct
），索道及缆车
85.54%
（
+3.26pct
），园林开发
89.31%
（
+0.99pct
），旅游服务
5.68%
（
-4.16pct
）。上半年业绩的几个主要影响因素：
1
）宏观看，国际方面有政治环境影响。上半年韩国住店客人少了一万人左右，下降约
70%
；
2
）微观层面，公司目前定位观光型资源，休闲度假游趋势下，消费者需求多样化，观光游吸引力受到一定冲击。同时，
15
年京福高铁开通导致
16
年黄山客流高基数，也造成上半年经营存在一定压力。
坚定走下山走出去战略布局。
上市公司下半年任务：
1
）年初公告
2017
年公司目标任务：全年接待游客
336
万人，实现营收
17.26
亿元，净利润
3.88
亿元。会按照计划努力完成任务。
2
）希望尽早落地公司内部“组织、薪酬、考核、激励、内控”五大体系改革；
3
）希望尽早实现外延扩张项目落地。公司今后发展方向：
1
）内生增长抓住杭黄高铁开通机遇，提升各个板块经营水平，提高利润增长空间。
2
）坚定落实外延扩张；坚定走下山走出去，坚持“一山一水一村一窟”战略布局，实现公司价值最大化。
杭黄高铁开通有望提振客流。
参照京福高铁
2015
年
7
月开通后下半年
13%
的客流增长，超过自然增长，在前期高基数情况下，人数增长相当不错。目前黄山
50%
客源来自长三角区域，消费能力比较高，杭黄高铁开通后，上海、杭州至黄山的时间由
4.5
小时、
3.5
小时相应缩短至
2.5
小时、
1.5
小时，周末游客数量有望增加。
山下酒店业绩提升可观，后续山上酒店产品升级值得期待。
1
）山上酒店放量有限。上半年受韩国因素影响，山上酒店入住率有一定影响，叠加营销活动主要针对一日游客，入住率有所下降；山上酒店都盈利；
2
）山下酒店激励到位，业绩提升可观。山下要求三年减亏，减亏多少直接跟都是领导薪酬挂钩。业绩增量今年目前看在山下酒店，山上酒店放量有限。如黄山国际大酒店，前两年换了总经理，公司明确考核激励，有动力去做业绩。黄山国际大酒店经营情况每年都在提升，尤其会议市场目前在黄山份额最大，所有政府、银行、保险系统都在这里举办。轩辕国际也在业绩提升可观。整体看山下酒店业绩提升最快，主要是考核机制促进主观能动性。山下酒店目前没有升级改造的计划，主要是没有度假的产品支撑，缺乏氛围。
3
）后续山上酒店有望针对游客分层，打造特色产品。后续对山上酒店有整体战略规划，已经在策划，在找个性化的团队。房间数可能不多，但体验感很强，定位高端。未来整体可能对山上酒店针对游客分层各酒店有特色定位，都是依托现有酒店的改造，会在淡季分批改造，对正常经营影响有限。
徽商故里业绩释放可期。
是上市公司全资子公司，上半年收入
4600
多万，目前全年营收
1
个多亿，利润几百万左右。今后按照战略发展规划每年拓展
1-3
家，直营拓展。后续在人才培养，标准化建设，内部管理控制，资金平台搭建等方面修炼内功。前几家店缺乏相关经验，装修及租金成本比较高，目前开店经验成熟，成本控制较好，业绩释放有望加快。徽商故里是自己去发展，上市公司会考核营收
+
利润。
东黄山开发提高景区承载力。
南大门比较狭窄，杭黄高铁开通后客流增加，对现有景区大门承载造成压力。目前只有景区东面还没有门，东黄山开发有望提高客流承载力。东黄山山下小镇的一级土地开发由当地政府、集团公司和多家京企共同组成。黄山风景区整体面积
150
平方公里，目前已开发可供游览面积约占
90
平方公里，东黄山待开发部分为
45
公里，但不会有新酒店开发，目前规划有一条索道，在集团还是上市公司尚未明确。黄山
80%
是一日游的游客，想导入山下小村，提高人均消费。目前
90%
游客从南大门进入，需要中长期慢慢引导，希望
3
年达到山上山下形成联通线路。
太平湖项目进展顺利，宏村战略意义重大。
太平湖方面，合作标的公司已成立，正履行法定程序取得相关权益，相关工作有序推进、进展顺利。太平湖项目未来开发优势：
1
）地理位置离黄山比较近，两山一湖可以相互导流，具备协同效应；
2
）跟黄山现有产品定位互补；
3
）太平湖很有可能实现全产权，包括岛屿开发、渔业养殖、水资源控制等，达到资源全控，对于产品打造很有价值；
4
）周边本身有有皇冠酒店，高尔夫等度假产品配套，热度在提升。之前资源在政府手上，没有得到充分开发。未来开发方向是水休闲，水娱乐，规划已经在进展中。宏村方面，主要是宏村景区、南屏景区、奇墅中坤国际大酒店、中城山庄和宏村阿菊五个项目，一年游客数
