专栏名称: 中金固定收益研究

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【中金固收·信用】短端在资金面收敛下利差走扩更明显

中金固定收益研究 · 公众号 · 理财 · 2025-01-18 22:25

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中金研究

展望未来，短期来看，信用利差仍在历史相对低位的情况下，我们认为信用债收益率或继续跟随利率债走势，利差也会有所波动。不过在配置需求仍在的情况下，我们认为信用利差大幅走扩的可能性较低。更长期来看，我们认为还需要持续关注是否会有新增财政政策出台，同时理财估值整改如果严格执行，理财在债券配置端会再度回到中高等级和中端久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

风险

统计口径发生变化。

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短端在资金面收敛下利差走扩更明显

本周央行累计进行14848亿元7D逆回购和1200亿元国库现金定存操作。当周共有309亿元7天逆回购到期和9950亿元MLF到期，累计净投放5789亿元。资金价格受到汇率因素的制约以及缴税影响，各期限价格整体回升。本周利率债供给小幅下行，但二级市场收益率整体走弱，1年以内收益率上行明显，曲线整体平坦化。全周来看，10年期国债收益率上行2bp至1.64%，30年期国债收益率上行2bp至1.89%。非金融信用债一级发行量大幅回升，同时到期量增幅相对较小，使得净增量明显上升，二级市场收益率在利率债收益率上行带动下也明显回升，短端调整幅度更大。1年期上行10-13bp，3-5年上行3-8bp。国开债1年期收益率上行8bp，3-5年仅小幅上行1bp，表现好于信用债，导致信用利差主动走扩2-7bp。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多在5-20%分位数左右。

具体需求方面来看，本周理财规模小幅下降200亿元。结构上存在较为明显差异，其中现金管理类产品规模继续下降1300亿元，封闭式产品规模下降300亿元，而最小持有期和非现日开型产品规模则上涨，幅度分别达到1400亿元和200亿元左右。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为137亿元，较上周继续上涨；基金转为净卖出208亿元，与债市调整机构止盈有关；保险公司净买入74亿元，其他资管类机构本周净买入规模247亿元，也出现上涨。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入80亿元；基金大幅净卖出380亿元；保险公司净买入101亿元，其他类资管机构净买入113亿元。

整体来看，本周债市在资金面继续收敛下，短端继续承压，叠加交易型机构止盈使得中长端收益率波动加大，且出现小幅上行。信用债在利率债带动下收益率也开始调整，信用利差主动走扩。不过机构行为来看，配置型资金配置需求仍在，在市场调整背景下净买入信用债规模也出现明显增长。展望未来，短期来看，信用利差仍在历史相对低位的情况下，我们认为信用债收益率或继续跟随利率债走势，利差也会有所波动。不过在配置需求仍在的情况下，我们认为信用利差大幅走扩的可能性较低。更长期来看，我们认为还需要持续关注是否会有新增财政政策出台，同时理财估值整改如果严格执行，理财在债券配置端会再度回到中高等级和中端久期品种，对长期限和低等级品种可能会存在潜在的需求减弱的影响。

低隐含评级成交情况

隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有上行，各评级样本券平均剩余期限均继续压缩。AA评级活跃券中城投占比约2成，区域较为分散，产业中煤炭个券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超6成，区域较为分散。具体来看：

隐含评级AA的成交中城投占比约2成，区域较为分散，剩余期限1.83年左右的青山湖科技城投资成交在1.92%附近，成交价和估值分别上行4bp和13bp。其余较为活跃的个券多在煤炭行业，剩余期限2.91年左右的淮南矿成交在2.03%附近，成交价和估值分别上行7bp和4bp；剩余期限0.68年左右的光大绿环成交在1.83%附近，成交价和估值分别上行25bp和16bp；剩余期限0.84年左右的晋能电力成交在1.96%附近，成交价和估值分别上行31bp和14bp；剩余期限0.3年左右的海格通信成交在2.1%附近，成交价和估值分别上行35bp和23bp。

隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超6成，其余多为园区、区县平台，区域较为分散。剩余期限2.28年左右的西安经发成交在2.37%附近，成交价和估值分别上行24bp和23bp；剩余期限0.84年左右的云投成交在2.15%附近，成交价和估值分别上行13bp和12bp；剩余期限3.06年左右的抚州高新投成交在2.35%附近，成交价和估值分别上行6bp和7bp；剩余期限2.52年左右的渭南城投成交在2.48%附近，成交价和估值分别上行8bp和7bp。

本周二级市场成交分析

非金融信用债成交量[1]来看，本本周产业及城投成交量环比下降7%，成交量约7464亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比46%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为40%和34%。永续债成交量环比下降3%，达600亿元。

非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多有上行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别上行18bp、20bp和8bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化5bp、1bp和-1bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、2bp和7bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。

金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比抬升12%，约1979亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比65%、26%和9%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比29%和50%。银行永续债成交量环比下降6%，约971亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比57%、24%和19%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比26%和48%。

金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多有上行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、2bp和12bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化3bp、-10bp和10bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化4bp、5bp和-1bp。银行永续债收益率也多有上行，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别上行2bp、1bp和1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化1bp、1bp和-24bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。

本周一级市场发行分析

发行量来看（根据Wind统计）：本周发行504支非金融信用债，金额合计5346亿元，净增量为2480亿元，发行量环比抬升174%，净增量环比抬升263%。取消发行方面，本周合计取消发行18支债券，计划发行金额约237亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级（1486亿元和878亿元）、3-5年AAA评级（835亿元和616亿元）、3-5年AA+评级（375亿元和329亿元）和3-5年AA及以下评级（113亿元和94亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1535亿元，净增量为127亿元，地产债的发行和净增量分别为58亿元和-15亿元。

发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率全面上行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行7bp、2bp和6bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周上行5bp、7bp和45bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周上行15bp和6bp。个券方面，民企或资质偏弱国企的发行利率相对较高，比如25天地一（3年）发行在4.93%、25豫园商城SCP001（0.49年）发行在4.45%。

发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差均有收窄。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄34bp和31bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别收窄15bp、17bp和14bp，3-5年AAA评级收窄13bp。认购情绪边际走弱。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。

[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。

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文章来源

本文摘自：2025年1月18日已经发布的《短端在资金面收敛下利差走扩更明显》

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许艳分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

徐宇轩联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085

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