【中金固收·可转债】信号混搭的疑惑，暨本月十大转债

转债常出现信号不一致的时期，比如正股见底估值却下行，比如现在。近期市场在兑现着“百日定律”，进入12月后半段之后，虽正股在调整，转债市场更为依赖的小盘风格在调整，市场情绪在回落，但估值却是在向上走的。在此，我们不认为背后有何特殊原因、结构改变、供需矛盾、底层逻辑变化，不赘述。

投资者的疑惑点可能在于：

1. 对股市可能是比较积极的看法，甚至反弹才刚刚开始，但估值却逐渐走高了，如何处理；

2. 对转债市场的长期观点，比如刚刚写好的年度展望，是乐观的，但估值又在1月就拉升；

3. 一些投资者刚刚得到了不小量的申购，冲淡了仓位后还未建仓，却发现不好入场了。

—— 我们认为，投研决策上，第一个问题比较核心，其他问题都可以用技术手段解决。

首先，严格意义上说，估值还未展现标准的高点信号。尤其交易上常见“弱势品种表现”走强，即底部大盘品种提升溢价，来反映“资金涌入”这个情景 —— 这个指标在估值拉升阶段未能跟上，是因为拉升是通过“抗跌”来实现的。理论上，后续还存在两种可能，一是正股上涨估值压缩，来偿还掉前期提升的估值，二是估值继续拔升，触发这个信号。我们需要严密监控，是情景一，还是二，但预先可以不贸然猜测。

而就正股趋势来说，我们在《如何看小盘的回调》上建议关注小盘的低吸机会。技术上中证2000中规中矩地在100日均线附近企稳反弹，目前看技术上具备一定稳定性，因而这方面支持继续持有一些转债博弈正股走出趋势的机会。

因此，我们建议如果看到估值继续拉升乃至触及前述信号的情景，可以优先高估值、高溢价的品种兑现。但保留偏股性的品种博弈股市机会，至右侧再考虑撤出。当然，如果发生估值拉升情景，也理应是正股、债市较好的情景，但容错率将大大下降，历史上也有这样的“错位”情景，投资者可以参考《转债十二年历史记录》中2016年的情况。

至于择券方面，我们仍基本保留《如何看小盘的回调》中的思路，以希腊字母策略为底座，但不再刻意追求Vega，并适当调高股性。上个月提及的智尚、升24、豪鹏、中宠继续保留，关注力诺、濮耐、星球、会通、正海和星帅。

那要如何回答长短期观点不一致的问题呢？本质上是因为转债长期的可预测性低，投资者更多的能力体现在随机应变。如果出现了短线的估值过热，那也是对长期判断的一种回馈，只是可能比预期中早—— 而历史上，一季度甚至1月份就有高回报的年份不少见。同时这也不对长期机会的判断有影响，毕竟估值是易变的也是自相关的，如果短期估值意外地拉升了，也不代表后续不会再有意外的机会。

至于投资者的申购与建仓问题：申购资金至少也得到了基金原本就有的仓位。投资经理得到申购资金后，对仓位的调整实际上是更加游刃有余 —— 比没有申购的情况下降仓位要容易的多。投资经理应当根据机会的数量、大小建仓，这是专业范围内的工作。申购而未建仓的部分，用来随时等待机会的来临，进入“准备状态”，这也应当是申购资金可以接受的，历史上也不乏先例 —— 历史上更多的是，待申购资金看到了机会，再经过漫长的流程而错过了机会。

[1] 参考《转债的“年度展望”，可以从何说起》中提及的“百日定律”，即转债市场的“增量资金”是滞后市场的，需要市场积累较长时间的上涨才能实现。历史上，转债隐含波动率的月度变化与wind全A过去100日的涨跌幅呈现正相关，在股票指数涨幅达到30%左右时，转债估值容易出现明显推动。