下周核心观点：
一是债市。展望：
调整尚未结束，大幅上行概率不大。本轮调整，短债调整较为充分，后续继续大幅调整的概率不大；中长债调整幅度不大，后续可能会补调，但大幅回调概率不大。策略：3年以内短债配置价值增加，如有需求，可逐步配置；中长债可能有补调的可能性，可逢高配置，以10年国债为例，如果10年国债活跃券收益率再有机会站上1.65%以上，建议抓住机会，尽多加仓。配置盘，可以关注地方债和国债，尤其是非活跃券，尽量提高票息。交易盘，短债的交易胜率较大，可交易后续资金面转松的机会；中长债也有趋势交易机会，目前来看经济数据处于阶段性高点，资金面也紧，可以交易后续经济数据边际走弱和资金面转松，逢高布局，待逻辑逻辑后止盈。
二是资金。
下周跨年，取现需求增加，央行到期资金较大，流动性缺口仍较大。但是临近春节，企业和居民存款可能增长较好，对银行间流动性构成补充；预计央行会加大投放量，呵护跨年资金面；综合来看，下周资金面收敛程度或有所缓解，但资金可能仍偏贵，仍然在政策利率上方运行。
三是票据。
1月份往往是年内收益率高点，如果有加仓计划，早配置早受益，建议尽快加仓，尽量延长期限。
正文
一、经济金融
（一）国际主要数据
1.美国通胀和就业数据略有放缓，美元指数高位回落，人民币对美元贬值压力略有缓解。
一是12月核心通胀小幅回落。PPI最终需求同比3.3%、前值3%，环比0.2%、前值0.4%；核心PPI同比2.1%、前值2.2%，环比0%、前值0.2%。CPI同比2.9%、前值2.7%，环比0.4%、前值0.3%；核心CPI同比3.2%、前值3.3%，环比0.2%、前值0.3%。二是就业数据喜忧参半。1月4日续请失业金人数185.9万人、较前值少1.8万人，1月11日初请失业金人数21.7万人、较前值增加1.4万人。三是核心通胀就业数据有回落迹象，美元指数高位小幅回落，由高点110.1791回落至109.3792。人民币对美元贬值压力有所缓解，由7.3698回落至7.3410附近。
2.欧盟产需不强，通胀小幅回升，欧元对美元小幅升值。
一是生产改善放缓。11月欧盟工业生产指数同比-1.7%、前值-0.6%，环比0.1%、前值0.4%。二是进出口数据转弱，侧面体现出内外需不强。11月欧盟商品出口同比-1.2%、前值1.6%；进口金额同比0.1%、前值3.2%。三是通胀小幅回升。12月欧盟CPI同比2.7%、前值2.5%，环比0.3%、前值-0.2%；核心CPI同比2.9%、与前值持平，环比0.4%、前值-0.5%。四是欧元对美元小幅升值。由1.0178回升至1.0273。
（二）国内经济
1.12月份外贸数据：进出口均改善。
出口：增速加快，好于预期和季节性。
12月份，美元计出口同比增长10.7%，预期7.14%，前值6.7%；环比7.5%，过去5年均值4.8%，好于季节性。出口较好，一方面反映外需尚好，另一方面也可能存在一定抢出口现象。从主要出口国家来看：对美国、欧盟、东盟、拉美和非洲等国家或地区的出口增速加快，累计同比分别为4.9%、3%、12%、13%和3.5%，前值分别为3.9%、2.4%、11.2%、12.7%和1.4%。对美国出口明显加速，或有意避免特朗普上台加征关税，存在一定抢出口因素。对韩国和新西兰跌幅收窄，累计同比均为-1.8%，前值分别为-2.4%和-2.1%。对日本和澳大利亚等国家出口跌幅走阔，累计同比分别为-3.5%和-4.2%，前值均为-3.4%。从出口商品看：对农产品、纺织制品和机电产品出口增速加快，累计同比分别为4.1%、5.7%和7.5%，前值分别为3.3%、4.6%和7%；对手机、成品油和箱包等产品出口跌幅走阔，累计同比分别为-3.1%、-13.3%和-3.2%，前值分别为-1.8%、-11.8%和-2.8%。
进口：增速转正，好于预期。
12月份，美元计进口同比增长1%，预期-1.03%，前值-3.9%。进口改善，反映出一揽子增量政策下，我国内需有一定改善。从主要进口产品的累计同比来看，对铜矿（13.1%）、天然及合成橡胶（10%）、未锻轧铜及铜材(13.5%)、高新技术产品(10.7%)和机电产品(6.2%)等产品的进口增速较高。对农产品（-7.9%）、稀土（-29.7%）、肥料(-17.8%)、汽车(-16.7%)和机床(-10.3%)的进口跌幅较大。
2.社融数据。
社融：总量较好，结构上依赖政府债。
12月份社融新增2.85万亿、预期2.11万亿、前值2.33万亿，总量上，好于预期和前值。从结构来看，主要依赖政府债增长，贷款拖累较大。新增政府债17566亿元，同比增长8242亿元；新增人民币贷款8402亿元，同比减少2690亿元。
贷款：总量上，好于预期，从结构来看，票据和居民信贷改善，企业贷款成拖累。
12月份贷款新增9900亿、预期8430亿、前值5800亿。一是票据融资新增4500亿元，同比增长3003亿元，是贷款的主要贡献项。二是居民贷款新增3500亿元，同比增长1279亿元，其中中长期贷款新增3000亿元，同比增长1538亿元，反映购房需求有所恢复；但短期贷款新增588亿元，同比少增171亿元，居民消费意愿不及去年。三是企业贷款新增4900亿元，主要依赖票据融资新增4500亿元，企业短期贷款未增反降200亿元，中长期贷款新增400亿元，同比少增8212亿元。
3.经济数据。
GDP：
2024年GDP同比增长5%，如期实现预定目标。4季度GDP同比增长5.4%，增速明显加快，较三季度增速加快0.8个百分点。从全年看，一季度（5.3%）较好，二季度走弱（4.7%），三季度触底（4.6%），四季度最高（5.4%）。
工业增加值：增速明显加快，好于预期。
2024年，工业增加值较上年增长5.8%，增速较上年加快1.2个百分点。分季度看，一季度最高（6.1%）、二季度逐步走弱（5.9%）、三季度触底（5%）、四季度企稳回升（5.7%），其中12月份增长6.2%，增速较11月份加快0.8个百分点。分门类看，2024年，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值较上年分别增长3.1%、6.1%、5.3%，制造业增速高于均值，是主要拉动项。具体来看：一是“两新”政策效果显著，大型设备制造、家电、汽车等制造业明显改善。二是制造业高端化、智能化、绿色化不断深入，引领工业高质量发展。高端制造向上突破。2024年，规模以上高技术制造业增加值较上年增长8.9%，高于全部规模以上工业3.1个百分点。三是工业品出口持续增长，国际竞争力不断增强。2024年，全国规模以上工业企业实现出口交货值154337.9亿元，较上年增长5.1%，2023年为下降3.9%。
固定资产投资：增速季节性放缓，不及预期。
累计同比增长3.2%、前值3.3%、预期3.39%。具体来看：一是房地产投资拖累加剧。累计同比-10.6%、前值-10.4%、预期-10.36%。地产销售好转并未传导至投资端，反映出房企投资意愿和能力仍偏弱，政策仍需加码。二是基建投资季节性放缓，略低于预期。累计同比9.19%、前值9.39%、预期9.32%。增速回落符合季节性，较高的增速对经济有较好支撑作用。三是制造业投资季节性放缓，略低于预期。累计同比9.2%、前值9.3%、预期9.25%。制造业的高增长得益于“两新”等政策支持，对经济恢复起到了较好的拉动作用。
消费：增速加快，好于预期。
一是社会消费品零售总额同比增长3.7%、前值3%、预期3.49%。在消费品以旧换新加力措施落地见效带动下，12月份，家用电器和音像器材类零售额同比增长39.3%，增速比11月份加快17.1个百分点；文化办公用品类、家具类零售额同比增速分别为9.1%和8.8%。二是在一系列促消费政策措施的作用下，服务消费供给逐步优化，服务消费市场保持较快增长。2024年，服务零售额比上年增长6.2%，增速高于同期商品零售额3.0个百分点。旅游市场持续升温，交通、旅游等相关消费增势较好，交通出行服务类、旅游咨询租赁服务类零售额较快增长。有关部门数据显示，2024年，国家铁路完成旅客发送量40.8亿人次，比上年增长10.8%；民航旅客运输量超7亿人次，增长17.9%。
4.高频数据，生产指标多数回落，内需有所改善、外需有韧性，通胀数据走低。
生产方面，多数走弱。
一是唐山高炉开工率高位小幅回落。本周值91.13%，上周值92.51%，环比-1.49%（上周值-0.13%），同比增长0.29%（上周值-0.28%）。二是螺纹钢产量继续明显回落。周环比-3.02%（上周值-3.26%），周同比-17.46%（上周值-17.78%）。三是水泥价格小幅回落。本周值125.76，周环比-1.89%（上周值-1.3%），周同比13.26%（上周值13.99%）。四是汽车生产放缓。全钢胎（主要用于卡车、客车和公交车等大型车）开工率60.08%，周环比-3.35%（上周值5.16%），周同比0%（上周值4.3%）；半钢胎（主要用于轿车、SUV和MPV等小型车）开工率78.81%，周环比-0.27%（上周值0.53%），周同比9.25%（上周值9.98%）。五是江浙地区涤纶长丝开工率明显回落。本周值85.67%，周环比-2.91%（上周值-0.55%），周同比0.59%（上周值3.91%）。
需求方面，新房销售同比维持正增长，汽车销售明显放缓，出口指数走弱，生产资料价格继续走弱，农产品价格小幅回升。
一是新房销售同比维持正增长。1.6-12日，30大中城市商品房成交面积193.52万平方米，同比10.24%，前值55.02%；环比-27.44%，前值-40.73%。其中，一线和三线同比增长环比负增，二线环比同比均负增，有减弱迹象。二是汽车销售明显放缓。 根据乘联会数据，1月1-12日，乘用车市场零售53.3万辆，同比下降21%，较上月同期下降36%；厂商批发68.9万辆，同比增长14%，较上月同期下降23%。其中，新能源乘用车市场零售20.6万辆，同比增长8%，较上月同期下降50%；新能源批发26.1万辆，同比增长45%，较上月同期下降42%。三是出口指数多数走弱。上海出口集装箱运价指数、波罗的海干散货指数和中国出口集装箱运价指数，周环比分别为-6.98%、4.07%和-0.2%，前值分别为-8.56%、-4.03%和0.85%；周同比分别为-4.86%、-23.44%和20.99%，前值分别为3.84%、-41.21%和36.88%。四是生产资料价格继续走弱，农产品价格小幅回升。生产资料价格指数101.57，前值101.77；食用农产品价格指数108.12，前值108.01。
二、流动性分析
（一）央行操作。
近期汇率贬值压力大，央行把稳汇率作为近期主要目标之一。为稳汇率，央行投放谨慎。尽管本周流动性缺口较大，但央行仅净投放5789亿元，投放量较小。
下周跨年，央行到期资金14848亿元，到期量较大，流动性缺口大。客观上需要央行加大投放，呵护跨年资金面。尽管当前央行为稳汇率，投放谨慎，但央行适度宽松的政策基调未变，跨年关键时期，预计央行会加大净投放，呵护跨年资金面。
（二）市场流动性
1.资金面：
央行稳汇率+防空转政策影响下，投放谨慎，本周流动性缺口大，资金面紧张，资金利率大幅上行。截至周五，存款类机构质押式回购利率较上周五：DR001加权上行18.5bp至1.8592%，DR007加权上行37.7bp至2.1244%，均大幅高于政策利率。
2.同业存单。
受资金偏紧和短债调整影响，本周同业存单收益率明显上行。一级市场，股份制行同业存单发行利率普遍上行，1个月上行20bp至1.85%，3个月上行8.33bp至1.71%，6个月上行15.5bp至1.715%，1年期上行7.43bp至1.7186%。二级市场，AAA级同业存单利率也普遍上行，1个月上行35bp至2%，3个月上行24.54bp至1.8913%，6个月上行14.37bp至1.7896%，1年期上行6.8bp至1.7023%。
3.流动性展望。
下周跨年，取现需求增加，央行到期资金较大，流动性缺口仍较大。但是临近春节，企业和居民存款可能增长较好，对银行间流动性构成补充；央行呵护态度未变，预计央行会加大投放量，呵护跨年资金面；综合来看，下周资金面收敛程度或有所缓解，但资金可能仍偏贵，仍然在政策利率上方运行。
三、利率债分析
一级市场：
