IFC首席投资官于家娣：深度解读教育投资看什么？｜i-EDU香港峰会

世界银行集团国际金融公司首席投资官于家娣

一、关于国际金融公司（IFC）

（一）IFC的价值

IFC是世界银行集团下属的子公司，专门为发展中国家民营机构提供资金支持。是世界上为数不多的拥有AAA级信用评级的金融公司。

IFC拥有约60年的新兴市场投资历史，是全球最大的专注于发展中国家的投资机构，和世界银行集团拥有同样的股东和董事会，中国政府也是股东之一，IFC作为投资人是非常独特的：

（1）从产品来说，IFC既提供股权投资，也做长期贷款。除了提供资金外，IFC也提供量身定做的战略咨询服务；

（2）IFC和政府之间特殊的关系也可能会帮助客户，尤其当企业进入一些不太熟悉的新兴市场，可以帮助企业降低政治风险；

（3）IFC拥有全球的网络，由184个成员国组成，在全球120多个国家都有自己的区域办公室，约2000位民营企业客户，全球布局覆盖94个国家，全球网络包含900家金融机构。

（二）IFC的战略方向

IFC是新兴市场最大的民营教育领域多边投资机构。十多年来，公司在教育领域的核心目标是致力于推广可负担的、可普及的教育机会。IFC战略方向有两个：一是扩大教育范围与影响；二是培养技能并增加就业能力。这也解释了IFC在发展中国家非常专注民办学历教育，主要目的是增加学生的就业能力。

IFC在中国的投资重点是高等教育和职业教育。高等教育领域有民办高校，也有高等职业技术教育。IFC投资的时候，会重点考虑：（1）教学机构有低成本的商业模式；（2）课程的设置是强化技能与就业能力，跟市场的需求紧密相连；（3）可量化、积极的社会效应。

现在国内非常热的新技术与教育，或者互联网教育，IFC也非常关注。IFC在全球领域投资了世界上最大的线上教育公司之一Coursera，也投资了巴西的一个非常大的当地线上教育公司Bridge Academies，同时也投资教育的VC Learn Capital。但是在国内，IFC的投资很少，其主要原因是国内现在估值很高，在这个领域的独角兽也都屡见不鲜。

二、教育机构成功的驱动因素

（一）全球民办高等教育的市场趋势

全球的民办高等教育机构总体上非常关注技能和竞争力的发展，关注学生就业能力。政府也越来越给予民营机构更多的支持，承认他们扮演的角色。教育机构和公司雇主之间的关系也联系得非常密切，从教育成果衡量的角度，现在专注从输出转向对学习成果的衡量。中国的教育机构与全球的教育机构发展的趋势大致是相吻合的。

（二）民办高等教育机构成功的因素

第一， 有低成本结构，具备扩展能力。 做到这一点不容易，因为高等教育是重资产的模式；

第二， 可负担的教育服务和学生的贷款项目。 尤其在有一些地区，比如拉美，他们的学生贷款的项目也做得非常成熟；

第三， 稳定的学生生源、低辍学率和高毕业率，还有成熟的保障系统来帮助学生的学业完成；

第四， 在教学课程设置方面，如何和行业紧密相连，紧密配合市场的需求。 另外IFC也非常重视终身学习和职业技术教育。

（三）IFC在中国教育投资案例

IFC目前在国内投资的几个案例，一是枫叶教育，枫叶自2014年上市之后，不管在财务还是运营方面，成绩单都非常亮丽。另外西安欧亚学院也是国内排名非常领先的民办高校，IFC对它的支持是长期的贷款。民生教育集团和中教控股都是IFC去年做的股权投资，由此也可以看出，IFC在国内重点是支持民办高教机构。

三、拥有巨大潜力的中国教育市场

（一）民办高等教育

中国教育市场的细分领域中，民办高等教育提供了非常大的投资上升空间，主要原因是监管的放松，中国新民促法出台成为民办高等教育发展的助推剂。

中国高等教育领域面临显著供需缺口。尽管中国大部分高中生希望上大学，但实际毛入学率仅有41%，高于全球平均37%，但是和其他中等收入国家相比还是很低的，比如拉美很多国家，像智利、巴西，他们入学率达到47%，和他们相比中国应该有一个赶超的潜力。中国民办高等教育行业规模小、投资不足、极度分散。

中国民办高等教育行业的总规模截至2016年估计为160亿美元，按收入计算，仅占总体教育市场的10%。对民办高等教育的需求料将继续增长，到2020年将扩大至230亿美元，复合年增长率为9.5%。如果从这个角度看，中国的民办教育发展空间还是非常巨大的。

从历史来看，由于民营机构必须注册为非营利机构，因此债权和股权融资的渠道都很有限。考虑到严格的监管（例如入学名额分配、学费水平），投资者对该行业的投资意向很低。 但由于近期的监管法规变化，教育正在转变为对私募投资者最具吸引力的行业之一。

教育产业与其他一些热门产业比，尤其是医疗或者TMT，目前的估值相对在比较合理的区间。 因为医疗投资的社会化或者商业化运营要比教育早5-8年， 所以医疗投资的资本化运作非常成熟，一直很受资本青睐。在未来3-5年内，教育市场也会步医疗市场后尘，估值也会上升。

（二）基础教育

基础教育在国内非常热，表现势头很迅猛。但中国的K-12行业受到严格监管，投资机会直到最近也很有限。虽然最近几年该行业的开放程度有所提高，一些大型从业者已经上市。但监管不确定性仍然给投资者带来顾虑，在义务教育（K-9）层级尤其明显。

（三）培训辅导

国内更热的是培训的细分市场，该行业获得非常充裕的投资，估值较高。于家娣认为 该行业受资本青睐，归因于健康稳定的现金流、轻资产业务模式以及相对K-12和高等教育而言较少的监管。 但是对IFC来说，要避开和私募基金的竞争，因为IFC本身并不是一家私募基金。

上图是过去几年，中国政府出台的一些大的民办教育相关的政策法规，可以看出是逐年为民办教育松绑，并提供更多的支持。这和在医疗领域见到的行政监管的生态环境的变化是一脉相承的。

四、民办教育机构行业门槛

民办教育机构在国内发展潜力巨大，但是在实际环境中，有些发展障碍，主要包括以下几点：长期以来政策环境欠缺宽松；高质量的教师招聘难度较高；学生及家长对民办教育机构认可度低、教学质量参差不齐；融资渠道匮乏；高等教育的办学资质要求高（土地等硬性指标）。

由此可以看出： 民办学校与公立学校无法在同一水平线上竞争，社会办学规模依然较小且比较分散。因为资金投入低、运营模式复制性高，资本高度集中于K12（幼儿园、小学、初中、高中）教育阶段。

五、财务投资考虑的关键因素

（一）从债权投资人的角度来看，主要有以下四个因素需要考虑

第一、资产负债错配

教育类资产不能向银行抵押，民办教育公司债务融资渠道有限。能够获取的债务融资大多数期限较短，而资本投资所需额度较高、期限较长，造成长期投资和短期贷款的现金流高度错配。

第二、杠杆或者负债率比较高

在《民办教育促进法》修正案颁布前，所有办学机构都要求以非营利机构注册，造成股权融资渠道受限。

资本性支出仅能通过发起人/举办方出资、短期贷款、公司间借款等方式筹集资金，造成民办教育机构权益资本较为薄弱，而负债杠杆率较高。

IFC通常关注以下三类主要财务比率，从而在投后监控教育类公司的财务健康状况，包括营利性比率（如债务覆盖率（可用于偿还债务的有效净现金流量/债务＞1.2倍），债务/ EBITDA < 3.0倍），杠杆率（如债务/固定净资产 < 1.0 倍）、资本性比率（如固定资产/总资产 > 0.5倍）。

第三、土地所有权

由于历史原因未能获得土地使用证或楼宇产权证。

未取得土地使用证的现象并非罕见，但应采取一定的整改措施，以确保获取相关证件许可。

第四、政府补贴

民办教育机构在有些地区对政府补贴的依赖程度高，以支撑其业务运转。

金融机构应审慎评估政府补贴对公司的影响程度，以及判断核心业务财务的可持续性。

（二）从股权投资人的角度来看，主要有以下六个因素需要考虑

第一、VIE结构