【浙商 宏观】宏观数据点评

按美元计，中国8月出口同比5.5%，前值7.2%；8月进口同比13.3%，前值11%；8月贸易顺差缩小为419.9亿美元，前值467.4亿美元修正为467.3亿美元。1-7月出口累计增速7.6%，进口累计增速16.9%。

去年8月的出口额为前三季度的最高月度值，因此高基数对出口增速有一定影响。但环比增速为3.3%，出口较前月仍有所改善。
从主要出口国来看，8月对欧盟、日本、澳大利亚、金砖国家的出口增速虽然下滑，但出口环比均有所上升；而且对美国出口增速基本保持不变，为8.5%，8月美国对中国贸易逆差规模升至11个月新高。近期人民币兑美元大幅升值暂时对中国出口没有产生较大影响，这与外围持续复苏，以及贸易订单事先确定交易价格有关；但如果人民币持续走强，预计四季度汇率对出口的影响将有所显现。
从主要出口商品来看，8月传统大宗商品增速由4.5%回落至-2%；而机电产品和高新技术产品增速强劲，分别上升至7.4%和13%。反映我国出口商品的结构在持续调整，出口商品的技术含量不断升级。

8月进口增速小幅反弹，且环比增速上升7%，反映内需较好。
从主要进口国来看，8月对东盟、欧盟进口增速大幅上升，对日本、美国进口增速小幅下滑，对澳大利亚进口增速大幅下降。除澳大利亚，我国对其他主要进口国的进口环比均有所上升。
从主要进口商品来看，8月主要进口商品机电产品和高新技术产品增速上行至12%和14%；农产品进口增速由17%下降至8%。大宗原材料进口增速小幅反弹至14.4%：铁矿砂进口量增速由-2%上升至1.1%，价格增速大幅上升至14.6%；由于国内电解铝行业进行违规产能整顿，电解铝价格大幅上升推高了氧化铝（电解铝的上游）的进口量，增速由负转正；原油进口量由11.8%下滑至3.4%，价格增速仅为6%；成品油进口量增速由12.5%大幅提升至35.2%。

8月美国、欧元区制造业PMI均创2011年4月以来新高，反映外需仍在扩张通道；8月外贸出口先导指数为41.9，与前月持平；且去年9月出口额基数较低，预计今年9月出口增速将小幅反弹。国内需求仍将相对稳定，将支撑进口增速维持高位。

其中，食品价格同比-0.2%，较上月回升0.9%；非食品价格同比2.3%，较上月上涨0.3%。

食品价格同比跌幅有所收窄，主因高温多雨和强对流天气影响下、鲜菜价格环比持续上行；同时鸡蛋产量有所下行、蛋价涨幅较大。此外，猪肉价格环比亦出现阶段性上涨。

分项来看，7月、8月，受恶劣天气影响，鲜菜价格环比分别上行7%、8.5%，在去年同期低基数效应下同比增速分别达9.1%、9.7%，分别影响CPI同比上涨0.2%、0.2%。考虑到鲜菜价格环比上行一般仅持续2-3个月、同时去年9月鲜菜价格基数较高，预计9月份鲜菜价格同比涨幅将有所收窄。

8月猪肉价格环比小幅上涨1.3%，基数效应下同比仍下跌13.4%。当前猪肉行业呈产能过剩格局，同时大型养猪企业新增产能为优质、低成本产能，猪价缺乏持续上行的基础。

非食品价格同比涨幅较上月有所增大，一方面近期PPI同比有所回升，对CPI的传导效应有所显现；另一方面，随着环保政策不断出台以及对于污染企业的治理力度加强，以维生素、化纤为代表的部分行业供给收缩，对下游医药等制造品价格形成冲击。

近期上游原油和钢材价格有所上涨，对CPI的传导效应有所显现。8月布油价格阶段性上行，交通工具用燃料价格同比增速7%、较上月扩大5.8%，水电燃料同比增速1.9%、较上月扩大0.5%；7月以来钢材价格持续上涨，加大家电厂商成本压力，8月CPI家用器具分项同比增速达0.9%，为最近五年最高。

近期国家对于环保愈加重视，2015年国务院印发的《水污染防治行动计划》也曾明确提出“专项整治原料药制造”等十大重点行业，以维生素为代表的原料药供给收缩、价格持续上涨。受此影响，8月CPI西药分项价格同比6.2%，连续10个月高于6.0%。

PPI增速超市场预期，主因去产能力度较大、钢材和有色价格持续上涨；国际原油价格阶段性上行、对石化上下游行业价格形成一定推动。同时，年初以来国家环保部加大督察力度，亦对部分上游制造品价格上涨形成推动。

8月螺纹钢价格环比、同比分别上涨6.3%、61.5%。一方面，当前钢材库存水平较低、地条钢全面清理；另一方面，汽车消费逐渐恢复、房地产基建需求端保持稳健。钢材价格上涨推动铁矿石价格同步上涨，7月以来黑色金属矿采选业、黑色金属冶炼及压延加工业价格同比涨幅持续扩大。

8月布油价格环比阶段性上涨6.4%，石油和天然气开采业、油加工炼焦及核燃料加工业同比涨幅均有所扩大；受长期销售协议定价机制影响，年初以来煤炭价格高位震荡、同比增速持续维持高位。考虑到此轮煤价上行始于去年十月，预计9月煤炭价格仍将对PPI形成一定推动。

年初以来环保部加大环保严查力度，重点整治化工厂、养殖场及饲料厂。环保整治外加大宗商品价格上涨，PPI造纸业、化学原料制造业、化学纤维制造业等部分上游制造品价格同比年初以来持续维持高位。

同时，考虑到蔬菜和猪肉价格不具有持续上行的基础，后续CPI总体仍将相对温和，但需关注PPI对CPI牵引效应的进一步变化。

本周四，央行超额续作当日到期的1695亿元MLF、结束连续多日的净回笼，市场对于资金面的担忧程度大幅下降，10年期国债收益率单日下行4BP，债市创六月以来最大涨幅。进入九月，市场对资金面走势出现分歧，九月资金面成为影响国债收益率的重要因素之一。人民币对美元持续升值下外汇储备占款收缩幅度有所放缓，对资金面的拖累有所减弱，九月资金面总体维稳为主。但考虑到近期金融机构杠杆水平有所回升、包括货基新规在内的监管政策连续出台，九月资金面或紧于六月。

本周四，央行进行了1年期2980亿元MLF操作，对当日到期的1695亿元MLF进行了超额续作。但今年四月以来，央行MLF操作频率变为每月一次，即一次性将当月到期的MLF进行对冲。因此，若将本月剩余即将到期的1135亿元MLF考虑在内，央行本次MLF净投放额仅为150亿，远低于1-8月1102亿元的月均净投放额。八月下旬资金面持续偏紧的情况下、央行持续公开市场净回笼，表明其对于资金面中性偏紧的态度。

根据中债登公布的数据，用“1+（待回购余额-待返售余额）/债券托管量”衡量各金融机构债市杠杆率，八月份城商行、农商行、证券、基金杠杆率环比有所回升，其中待回购债券余额、待返售债券余额均有所增加，表明各机构通过货币市场资金融入融出行为较为活跃。

9月1日，证监会发布《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》。与3月底发布的征求意见稿相比，修订主要体现在货币基金方面，针对货币基金可投资资产的评级、平均剩余存续期等进行了限制，并对风险准备金提出了更高要求。去年十一月，债市下挫、流动性紧张下货基遭遇大规模赎回，对市场造成较大扰动，使得监管层意识到了货基快速扩张下的隐患，金融系统去杠杆、防风险也必须将货基考虑在内。同时，八月中旬银监会召开的通气会也明确指出弥补监管制度短板是今年工作重点。今年拟制定和修订的监管制度大概有 20 项左右。在金融去杠杆持续推行的背景下，货币政策短期内难言转向。

货币政策与货币市场方面，本周为月初第一周，资金面较为宽松，除1个月质押回购、1个月SHIBOR等跨月资金外，货币市场各期限资金利率均有所下行。央行投放跨月长期限资金，维稳资金面意图明显。本周三，央行时隔三个月重启28天逆回购；本周四，央行进行了2980亿元1年期MLF操作，对当日到期的1695亿元MLF进行超额对冲。

债券市场方面，六月初至九月初，市场情绪较为谨慎，10年期国债收益率在3.55%-3.65%区间窄幅波动。本周四，央行结束连续多日净回笼、进行超额MLF投放，流动性预期差带动10年期国债收益率下行4BP，单日下行幅度创六月以来最大。考虑到周四收益率下行之前，10年期国债收益率已经接近五月下旬3.65%的高点。而九月、十月为地方政府债发行高峰，央行或维持市场相对平稳。

货币政策：

货币市场：

利率债市场：

我们选取了7、8月份以公开形式发行的信用债（从企业债、中票、公司债、短融中筛选），并根据中债城投债样本券标准筛选出其中的417只城投债，以及剩下的609只产业债。在此，我们仅关注主体评级在AA-以上的发行人，通过以发行额为权重，来计算各评级各期限的7至8月信用债加权平均发行利率。

一级市场方面，上周信用债发行量继续缩减，净融资额负值有所收窄，仍处于负区间内。分品种看，上周公司债和短融发行规模继续下降，企业债和中票有所回升，净融资额方面，公司债出现回升，企业债和中票均转负，而短融净融资额降幅收窄，连续五周处于负区间。分行业看，城投债、建筑装饰和公用事业发行量居前三。上周取消或推迟债券发行的企业数量有20家，较前一周较少9家。
需求端，配置盘认购情绪继续低迷，受青睐行业较为分散。
二级市场方面，从成交量看，上周信用债交投持续回落。分品种看，公司债和中票外成交量回升，企业债和短融成交量下滑，各品种中公司债较前周变动幅度最大，达50.26%。分期限看，除1-3年和大于7年成交量上升之外，其它期限均下滑，其中大于7年成交量上升最大，变动26%。分评级看，AA+等级成交量增幅最大，为16%。从收益率看，上周各期限利率品除国债1Y外均下行。上周银行间信用债平均收益率除3Y的AA和AA-以及5Y各评级外均下行。当下短端平均收益率来到68-69%分位数，而长端平均收益率位于36-62%分位数。上周信用利差除1Y各评级收窄之外，其余均走扩。上周交易所公司债收益率各期限各评级除3Y的AA+外均呈现下行态势。上周城投债收益率除3Y的AA+和AA、5Y各评级外均呈下行态势。

利率债方面，上周央行开展仅400亿元逆回购，到期逆回购3700亿元， MLF投放达2980亿元，回笼1695亿元，一周内净回笼2015亿元。央行角连续三周大幅回笼，态度偏谨慎，流动性稳中偏紧，资金面存在一定压力，同时下周也将有1100亿元逆回购到期和1135亿元MLF回笼。通胀方面，大宗商品价格仍处于高位继续令债市承压，预计本轮涨价周期持续时间会相对较长。从外汇角度看，近期人民币较美元持续走强，上周五收盘中间价接近6.50关口，收至6.5032，而人民币对其它主要货币中间价较前一周五有所升值，无明显迹象处于升值通道，继续调整震荡，资本流出压力有所减缓。从政策角度看，央行禁止商业银行发行期限超过 1年的同业存单，尽管对市场冲击有限，但监管态度再度收紧。而目前经济数据表明基本面无明显回落迹象，但仍需警惕四季度迎来拐点的可能性。当前点位来看，债市短期仍有一定上行压力，建议以配置短期优质品种。

信用债方面，当下短端平均收益率来到68-69%分位数，而长端平均收益率位于36-62%分位数。目前信用债发行人资质分化严重。产业债方面，受环保督查和供给侧改革出清影响，高等级资质的龙头企业表现较好，周期性行业表现出现分化。此外，股票质押新规的出台对债市影响分化，对低评级长久期债券不利。建议投资者维持高评级短久期的选债策略，产业债方面，推荐受供给侧改革支持、高等级资质的强周期企业，适当选取产能过剩的龙头企业。城投债方面优先选择受地级市政府支持的核心平台。

上半年人民币持续上升，尤其是近期超预期升值。我们认为这是政策与经济基本面回暖的叠加效应。政策方面，政府进一步收紧外汇管制，同时偏紧的货币政策与去杠杆叠加，扩大了中美利差；基本面方面，中国各主要经济数据表现良好，领先指标PMI维持高位，良好的经济为人民币升值提供支撑。反观美联储连续加息打击美国经济与通货膨胀，美元失去支撑。

短期来看，企业和居民尚未大规模换汇，人民币回流尚未开始，加之中国外汇市场较强的“羊群效应”，看涨人民币。中期来看，升值对外贸负面效应将显现，对人民币造成贬值压力，加之潜在的中美贸易关系恶化，及央行在中间价纳入的逆周期因子，将抑制人民币上升，中期看空。长期来看，海外双向配置趋势不可改，中国经济换挡前行，看平人民币。

美元兑人民币方面，人民币呈现出上涨的走势，境内人民币上涨了1062基点，境外人民币上涨了577基点；股市方面，全球股市齐跌，德国一枝独秀，涨幅居前的分别为德国DAX、CN深证成指、NZ新西兰NZ50；债市方面，本周全球债市除美债下跌外普涨，其中涨势靠前的分别为意债、英债和法债；商品方面，各商品普涨，ICE布油连续和COMEX黄金连续分别上涨3.44%和1.78%，成为本周商品市场表现最好的产品