专栏名称: 申万宏源电子研究

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东边日出西边雨，“倒是有晴却无晴”——11月电子产业基本面数据深度解读

申万宏源电子研究 · 公众号 · · 2017-11-16 22:52

正文

投资要点

1、9月全球半导体销售环比增速下降至2.8%，同比增速继续下滑至22.2%，主要受到去年同期基数逐步走高的影响，下滑幅度有限，4Q17供应链仍然维持较高景气。9月全球半导体销售额359.5亿美元，环比增长2.8%，同比增长22.2%，符合申万宏源预计（同比增22.09%）。全球电子/半导体景气继续按照我们的预判趋势发展：同比增速从8月现拐点，更多是受到去年同期基数逐步走高影响，但下滑幅度相当有限，我们维持预计4Q17电子/半导体供需维持健康高景气的判断。

2、10月DDR3 Dram 4Gb单价环比上涨约10%，同比上涨54%，Nand Flash单价环比基本持平，同比上涨32%~57%，我们预计4Q17E~2018E Dram单价不会大幅回调，电子下游需求稳定。3Q17 Dram均价环比增长约8%，Nand Flash均价环比增长约3%，预计2017年Dram市场需求增速25%，2018年降低至20%，2017年Nand Flash市场需求增长30%，2018年增速持平。

3、联电在3Q17季报中亦认为4Q17半导体供应链库存将迎来调整，但联发科尚未看到4Q17有明显的补库动力。同时我们需要考虑到，2Q17~3Q17受制于库存高企导致的营运低基数，亦有望推动半导体代工供应链1Q18~3Q18同比营运表现出色（库存可能已经较低，即使需求回调，供应链补库存动力亦足）。

4、3Q17全球TFT-LCD面板ASP走低，以IDC数据计算的ASP接近上轮周期（2Q16）低点，群创光电、友达光电3Q17季报公布的出货均价走低，接近或低于4Q16水平。群创光电预计公司4Q17大尺寸面板出货量环比持平，ASP环比将下降约5%，中小尺寸面板出货量环比下降5~10%，ASP环比下降4~10%，但预计智能手机4Q17出货量将继续增长。3Q17三星季报预计2018年全球TFT-LCD面板供给将进一步增加，供需失衡持续。

5、iPhone、安卓智能手机密集出货，10月半导体代工、PCB、EMS/ODM营运淡季不淡，半导体上游设计、LED、LCD、被动元件营运环比下滑、增速放缓值得注意。10月华为、三星、OPPO、苹果重要机型上市出货，PCB、EMS/ODM营运动力亦淡季不淡，环比增长。考虑到供应链之间的传导规律，PCB、EMS/ODM等供应链环节未来1~2个月的营运有望持续增长。但值得注意的是，半导体设计（Fabless）、被动元件营运环比下滑或增速放缓较为明显，Fabless直接反映下游需求，而被动元件交期长可预判未来下游需求，两者环比增速放缓或预示11~12月或1Q18下游需求存在明显的季节性调整的必要。

6、9月中国智能手机出货量同比无增长，正如我们在第6节中提到的，三星、OPPO、华为、苹果旗舰机型均延迟至10月上市出货，预计4Q17安卓智能手机出货量与3Q17持平，季节性不明显，1Q18季节调整概率大。高通、联发科3Q17季报认为，4Q17全球智能手机出货量将与3Q17持平，1Q18回归正常季节性调整的概率较大。高通3Q17 MSM芯片出货量2.2亿，公司预计4Q17 MSM芯片出货量在2.2~2.4亿片，同比增约5%，预计1Q18将会到正常的季节性调整。联发科认为，基于市场需求来看，4Q17智能手机出货环比持平或略微下降，1Q18将环比下降，低于3Q17。

1．全球电子下游景气：4Q17将再现4Q16~1Q17盛况

2．全球存储器供需环境：供需仍紧张，涨价趋势未变，或持续至2Q18

3．全球半导体代工营运：下游需求强，上游库存有所拖累

4．全球面板供需：ASP走低，预计4Q17~1Q18供需将进一步失衡

5．全球零组件营收：半导体设计、LED、LCD、被动元件营运环比下滑或放缓值得注意

6．中国PC品牌出货：9月未见起色，Dell、联想环比增长明显

7．中国Tablet、Smartphone品牌出货：9月智能手机出货同比零增长，新机发布集中于10月

8．iPhone代工厂备货指引：本月无变化

投资案件

关键假设点

核心假设1：我们用全球半导体销售额同比、环比增速高低衡量全球电子产业下游需求景气强弱。

核心假设2：存储器Dram、Nand Flash供需和价格趋势是电子、半导体供应链供需状态的缩影。

核心假设3：半导体供应链库存可以验证全球电子和半导体景气阶段，亦可用以判断半导体代工供应链短期订单动力。

核心假设4：显示面板的下游需求中TV占比最大，PC、Smartphone、Tablet其次，因此面板供需亦是全球宏观经济、电子供应链景气的缩影。

核心假设5：台湾电子供应链在半导体代工、LED、PCB、镜头、LCD、EMS/ODM仍具有较高的全球市占率，亦在苹果等关键客户供应链中扮演重要角色，因此台湾电子供应链月度营收能够较高频、稳定的反映全球电子零组件需求。

核心假设6：由于产品生产周期的不同，电子零组件供应链营运在时间上存在规律的传导顺序。一般而言，按照营运业绩体现的先后顺序排序为：被动元件=晶圆>光学/电声器件>半导体代工/封测>PCB/ODM/面板。

核心假设7：PC（包含Notebook）出货虽然一直在衰退，但其半导体价值量仍占比约25%，对相关零组件供应链整体营运仍存明显影响。中国PC出货仅次于美国，以2Q17为例，中国PC出货占比全球17.5%，美国占比27.5%，中国PC出货在一定程度上可反映全球PC下游需求强弱。

核心假设8：中国Smartphone出货量全球第一，以2Q17为例，中国Smartphone出货占比全球25%，中国Smartphone出货量在相当程度上反映了全球Smartphone需求强弱。

核心假设9：申万宏源每月底更新台湾代工厂鸿海、和硕、纬创对iPhone备货的调研指引。我们建议投资者重点关注每月指引值的变化（绝对值作为参考），反应苹果对下游市场需求、供应链下单规模的估计。

有别于大众的认识

为了更有系统的、逻辑的和清晰的描绘全球电子供需环境的变化和产业趋势，我们在每周电子基本面数据解读报告的基础上，按照上下游供应链关系和产业内在逻辑重新整理、补充，撰写了全球/A股电子产业每月的基本面数据深度解读报告。

本系列报告的方法论是综合的，力求从全球产业趋势出发，结合海内外公司营运，探究供应链关系，为投资者提供短期、中期的电子基本面数据趋势解读，我们相信这正是市场所缺少的、投资者急切需要的。

核心假设风险

IPhone 4Q17出货不及预期，半导体供应链库存4Q17调整不及预期等。

1. 全球电子下游景气：4Q17将再现4Q16~1Q17盛况

核心假设1：我们用全球半导体销售额同比、环比增速高低衡量全球电子产业下游需求景气强弱。

8月全球半导体销售环比增速超过历史区间-3%~3%，考虑到4Q17存储器价格环境健康、智能手机新机出货等因素，我们预计4Q17电子下游高景气将再现。8月全球半导体销售额341.0亿美元，环比增长4.00%，同比增长23.90%，高于申万宏源预计（同比增20.03%，环比增2.8%）。8月数据如同我们在每周电子数据解读中所预计的，同比增速在连续5个月增长后出现回调。超出我们预期的是，8月同比数据回调幅度相当有限，且环比增速4%超过了历史正常景气区间-3%~3%，从历史来看，这是一个重要的信号。另外，我们考虑到当前存储器价格环境健康，且4Q17智能手机新机出货淡季不淡，因此我们预计4Q17全球电子下游需求将重现4Q16~1Q17的高景气。我们上调了2017年9~12月全球半导体销售额，看好4Q17电子供应链景气再上台阶。

9月全球半导体销售环比增速下降至2.8%，同比增速继续下滑至22.2%，主要受到去年同期基数逐步走高的影响，下滑幅度有限，4Q17供应链仍然维持较高景气。9月全球半导体销售额359.5亿美元，环比增长2.8%，同比增长22.2%，符合申万宏源预计（同比增22.09%）。全球电子/半导体景气继续按照我们的预判趋势发展：同比增速从8月现拐点，更多是受到去年同期基数逐步走高影响，但下滑幅度相当有限，我们维持预计4Q17电子/半导体供需维持健康高景气的判断。

2. 全球存储器供需环境：供需仍紧张，涨价趋势未变，或持续至2Q18

核心假设2：存储器Dram、Nand Flash供需和价格趋势是电子、半导体供应链供需状态的缩影[1]。

存储器市场竞争集中，当前定价环境有利于卖方，我们认为存储器是本轮电子景气复苏过程中价格最坚挺、最持续的子领域。由于资本投入过大、技术壁垒太高，存储器市场被三星、海力士和美光寡头垄断，在面板、LED和存储器三大子领域中，我们认为存储器的市场环境最有利于卖方，景气最持续。

10月DDR3 Dram 4Gb单价环比上涨约10%，同比上涨54%，Nand Flash单价环比基本持平，同比上涨32%~57%，我们预计4Q17E~2018E Dram单价不会大幅回调，电子下游需求稳定。Lam Research（存储器半导体设备大厂）在3Q17季报中认为当前存储器资本支出仍处于可持续和理性水平。在2Q17季报中公司提到2017年DRAM供给的增加仅约1%~3%，产业产能扩充保持了充分的理性，预计2018年增量仅来自于制程更新。公司对未来3年DRAM供给增长的假设目前仍然是轻微增长。公司认为存储器资本支出增速未来将稳定在20％左右，与长期平均水平一致，远低于于前一个周期的高点即30％至35％。因此公司认为供过于求的情况很难在2018年出现。同样的，ASML（全球半导体设备龙头）亦在3Q17季报中认为，以公司目前订单来看，2018尚无DRAM新厂投建，但NAND有较多新产能投放。

3Q17 Dram均价环比增长约8%，Nand Flash均价环比增长约3%，预计2017年Dram市场需求增速25%，2018年降低至20%，2017年Nand Flash市场需求增长30%，2018年增速持平。三星、海力士在3Q17季报中认为，2018年Dram出货动力主要在服务器和智能手机，其中服务器的单位容量提升需求增速为30%，智能手机为约20%。Dram供给增长有限，目前看来三家供应链产能增速与市场需求增速持平，产能增长有限主要反映在Dram与3D Nand产能之间转换的产能损失、以及Dram制程更新良率和产能爬坡的损失，以及有限的洁净室空间。

3、全球半导体代工营运：下游需求强，上游库存有所拖累

核心假设3：半导体供应链库存可以验证全球电子和半导体景气阶段，亦可用以判断半导体代工供应链短期订单动力。

2Q17上游PC、通讯半导体库存水平高，3Q17库存调整预期落空，预计全球半导体供应链营运仍会受到库存拖累，基本面表现将不及下游零组件等。2Q17全球电子产业标的季报披露结束后，我们曾更新了半导体:存的数据，2Q17全球半导体上游设计库存高企，验证全球半导体正处于高景气期。同时，库存高企亦导致2Q17~3Q17半导体代工营运动力不足。3Q17台积电在最新季报说明会中认为，3Q17全球半导体代工拉货动力并未完全恢复（可台积电3Q17营运表现看出），上游IC设计商的库存仍高于历史该季节水平，原因为智能手机新机出货再度延迟，台积电认为4Q17末会下降至正常水平。申万宏源认为，4Q17~1Q18半导体供应链弹性大小需要观察电子下游需求强弱水平，库存调整的进度目前看起来难以锦上添花，其基本面弹性恐怕弱于下游零组件供应链。

联电在3Q17季报中亦认为4Q17半导体供应链库存将迎来调整，但联发科尚未看到4Q17有明显的补库动力。同时我们需要考虑到，2Q17~3Q17受制于库存高企导致的营运低基数，亦有望推动半导体代工供应链1Q18~3Q18同比营运表现出色（库存可能已经较低，即使需求回调，供应链补库存动力亦足）。

4、全球面板供需：ASP走低，预计4Q17~1Q18供需将进一步失衡

核心假设4：显示面板的下游需求中TV占比最大，PC、Smartphone、Tablet其次，因此面板供需亦是全球宏观经济、电子供应链景气的缩影。

由于不同尺寸、不同下游领域的面板价格变化较快，另外面板公司亦可灵活调整产品的尺寸、下游领域结构，以片为单位的供给ASP很难预测和跟踪。因此我们将以千片为单位的产能转换为以平方米为单位的产能，以此建立跟踪全球面板供需和价格的产业模型，合理性可参照台湾面板厂商友达、群创光电的业绩披露，群创光电和友达均公布每季度公司面板出货面积以及每平方米单价。

我们以IDC定期发布的中大尺寸面板ASP数据为基础，计算每季度全球以平方米为单位的面板ASP变化。我们将所选面板的尺寸转换为平方米后加总与总价计算得出ASP，所选面板产品包括：

3Q17全球TFT-LCD面板ASP走低，以IDC数据计算的ASP接近上轮周期（2Q16）低点，群创光电、友达光电3Q17季报公布的出货均价走低，接近或低于4Q16水平。群创光电预计公司4Q17大尺寸面板出货量环比持平，ASP环比将下降约5%，中小尺寸面板出货量环比下降5~10%，ASP环比下降4~10%，但预计智能手机4Q17出货量将继续增长。3Q17三星季报预计2018年全球TFT-LCD面板供给将进一步增加，供需失衡持续。

10月面板需求更新：TV品牌商倾向于采购小尺寸TV面板（23.6寸、32寸）以寻求发展中国家的市场机会，考虑到9、10月品牌商已建立起短期库存（群创光电3Q17：当前美国、欧洲和中国TV库存约为7~8个星期，相对略高）以应对4Q17销售旺季，因此11、12月对采购大尺寸TV面板相对谨慎，不断走低的价格以及低于预期的市场需求也是原因之一。

10月面板供给更新：新的8.5代线（HKC、BOE和INX）陆续量产，旧的8.5代线产能亦不断爬坡（CSOT、LGD和AUO），整体而言，全球TFT-LCD面板供给从7月开始过剩。面板厂采取的措施包括提高65寸、75寸面板供应等（但大尺寸面板需求不及预期）等。面板厂商仍然将维持爆满的稼动率，因为在当前均价环境下各尺寸产品仍然能够盈利。

5、全球零组件营收：半导体设计、LED、LCD、被动元件营运环比下滑或放缓值得注意

我们整理了全球电子供应链各环节主要公司2Q12~1Q17的库存周转天数区间，作为比较各供应链交期（即订货至交货所需时间）的参考（类似于用应收账款周转天数比较账期）。我们根据交期由长至短排序如表2，其中被动器件最长，一般在新品出货前3个月左右开始排产出货，其次是硅晶圆、光学/电声器件一般提前2个月~2.5个月，半导体代工在1.5个月~2个月，最后是PCB/ODM/Panel，一般提前1个月~1.5个月。

iPhone、安卓智能手机密集出货，10月半导体代工、PCB、EMS/ODM营运淡季不淡。我们在9月营运分析中表示，半导体代工营运受到2个方面因素拖累，一是半导体Fabless库存较高，二是智能手机新机由于全面屏出货延迟。10月华为、三星、OPPO、苹果重要机型上市出货，不利因素之一消失，带动半导体代工营运业绩好转。根据台积电10月营收以及4Q17指引，11~12月营收均值913.7亿台币，环比下降（但有限），同比增长；根据日月光10月营收以及4Q17指引，11~12月营收均值230亿台币，环比下降，同比下滑明显。由于台积电先进制程收入占比较高，对产业整体景气的代表有偏离，参考日月光的营运预计，半导体代工仍部分受到库存的影响。

半导体上游设计、LED、LCD、被动元件营运环比下滑或增速放缓值得注意。因为同样的原因，PCB、EMS/ODM营运动力亦淡季不淡，环比增长。考虑到供应链之间的传导规律，PCB、EMS/ODM等供应链环节未来1~2个月的营运有望持续增长。但值得注意的是，半导体设计（Fabless）、被动元件营运环比下滑或增速放缓较为明显，Fabless直接反映下游需求，而被动元件交期长可预判未来下游需求，两者环比增速放缓或预示11~12月或1Q18下游需求存在明显的季节性调整的必要。

6、中国PC品牌出货：9月未见起色，Dell、联想环比增长明显

中国2017年1~9月PC（含Notebook）累计出货量同比下滑7.69%，9月同比下滑6%，尚未见起色。

7、中国Tablet、Smartphone品牌出货：9月智能手机出货同比零增长，新机发布集中于10月

核心假设8：中国Smartphone出货量全球第一，以2Q17为例，中国Smartphone出货占比全球25%，中国Smartphone出货量在相当程度上反映了全球Smartphone需求强弱。

9月中国智能手机出货量同比无增长，正如我们在第6节中提到的，三星、OPPO、华为、苹果旗舰机型均延迟至10月上市出货，预计4Q17安卓智能手机出货量与3Q17持平，季节性不明显，1Q18季节调整概率大。高通、联发科3Q17季报认为，4Q17全球智能手机出货量将与3Q17持平，1Q18回归正常季节性调整的概率较大。高通3Q17 MSM芯片出货量2.2亿，公司预计4Q17 MSM芯片出货量在2.2~2.4亿片，同比增约5%，预计1Q18将会到正常的季节性调整。联发科认为，基于市场需求来看，4Q17智能手机出货环比持平或略微下降，1Q18将环比下降，低于3Q17。