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我们预计，2025 年中国股市将更加坎坷，通货紧缩的环境和地缘政治紧张局势（包括关税）带来的阻力将不断加大。盈利增长压力和不断上升的股票风险溢价表明，中国股市没有上行空间，E/APx 略有上涨。我们更看好 A 股而非离岸股。
我们将中国股市的评级调整为 EM/APx 背景下的略有上涨：
未来 12 个月，有两个主要因素可能会给中国市场的发展轨迹蒙上阴影——中国的通货再膨胀之战和美国政府/国会的红色横扫。由于对道德风险和过早向“福利国家”过渡的担忧，我们认为中国政府在 2025 年预先投入足够的财政刺激措施来刺激消费和住房的可能性很低。因此，国内通货紧缩可能会持续更长时间，导致 2025 年名义 GDP 增长率约为 3% 与此同时，我们认为美国进一步提高关税以及可能扩大针对中国的非关税限制措施可能会提前到来。因此，
我们预计未来几个月企业盈利和市场估值将面临更大的阻力。我们对 2025 年底基本情况指数目标分别为 63 (-1%)、19,400(+0%)、6,970(+0%) 和 4,200 (+4%)，分别为 Mscl 中国、恒生指数、恒生中国指数和 CSI300。
我们的中国股市评估框架表明市场状况普遍恶化，因此在 EM/APx 中略微减持中国股票是合理的：
1）收益：长期令人失望和向下修正；2）估值：估值已经合理，风险偏向下行；3）外汇：到 2025 年底，美元兑人民币将贬值 5% 至 7.6；4）流动性：摩根大通现在预计到 2025 年，美联储降息次数将减少一次，而我们的中国自由流动性指标表明，尽管明年信贷乘数效应略有改善，但明年信贷乘数效应仍不温不火；5）地缘政治复杂性：美国政府对华政策更为强硬，关税上调；6）政策重点：较少关注消费和住房。我们注意到，与中国政府最终决定公布重大政策转变相比，考虑到关税上调推出的时间可能不匹配，以及美国可能出现的负面消息，中国可能表现不佳，这可能是前期因素。
鉴于地缘政治复杂性不断上升和货币贬值，
A 股市场对此类因素的敏感度远低于离岸市场，我们更青睐 A 股市场而非离岸市场。此外，中国人民银行的掉期和再贷款机制为 A 股市场提供了直接的流动性支持。
行业偏好 - 我们保持相对防御性的做法，增持电信和公用事业，减持消费和房地产。
我们最近将银行和医疗保健的评级从减持上调至增持，这也符合这些立场。
2025 年的关键交易：
1）购买更多 A 股而非离岸股。2）购买由我们的牛熊收益框架筛选出的盈利较好且股东回报修正前景良好的股票。3）避免受关税和/或供应链风险影响的股票。4）我们的中国/香港焦点清单和 A 股主题清单。
中国前景——随着关税/多极世界不确定性的冲击，新兴市场/亚太地区将向边缘超强转变
2025年可能面临前期逆风
近几个月发生的两大事件可能会对未来12个月中国市场的走势产生重大影响——国内的通货再膨胀之战，以及国外的美国政府/国会的红色风暴。
中国自9月24日以来的最新政策转变有效地提升了中国市场的活跃程度，同时也有助于支持A股和离岸市场的估值重新评级。例如，A股市场的日均成交额从1090亿美元（2024年11月-2024年9月23日）增长到2770亿美元（2024年9月24日-2024年11月8日），增长了154%。同期，香港市场的日均成交额也实现了127%的增长，从100亿美元增至230亿美元。估值方面，2024 年 1 月 1 日至 2024 年 9 月 23 日期间，CLS300 的平均 12 个月远期市盈率为 11.0 倍，而 2024 年 9 月 24 日至 2024 年 11 月 8 日期间的平均市盈率为 12.8 倍。MSCl 中国的平均 12 个月远期市盈率在这两个时期也从 9.0 倍提高到 10.2 倍。
然而，展望 2025 年，政策转向的规模和时机变得更加不确定……
我们认为，中国要有效摆脱通货紧缩周期，有必要在两年内实施规模约为 10 万亿元人民币的刺激措施，以支持社会福利支出和住房库存消化。然而，从 2025 年初开始推出这一一揽子计划的可能性仍然很小。我们认为，最初的刺激措施将保持温和并以供应为中心，因为：1）仍然存在对道德风险和过早向“福利国家”过渡的政策担忧，2）贸易紧张局势的再度升温可能会巩固最高领导层加强供应链自给自足的使命，从而使消费刺激措施被搁置一边。因此，我们的摩根大通中国经济团队预计，2025 年的财政扩张将仅为 3 万亿元人民币，其中只有约 13 万亿元与直接需求支持有关。因此，通货紧缩压力可能会持续存在，给企业盈利带来进一步的下行压力。
关税和地缘政治逆风可能会以先发制人的方式到来。美国当选总统特朗普长期以来一直主张对所有中国进口产品征收 60% 的普遍关税。除了潜在关税对经济增长的拖累影响外，我们还应警惕非关税鹰派对华政策对中国市场股票风险溢价的压力。回想一下，ADR 退市不确定性在 2021-2022 年期间抑制了 ADR 的总体估值，以及自 2021 年 1 月 11 日起禁止美国投资者购买据称与中国军方有关联的 31 家中国公司的行政命令的出台。这导致名单上的中国公司立即出现重大调整，并且必须从美国和关联投资者的投资组合中完全撤出。
我们新的 2025 年年底价格目标略低于 2025 年 6 月公布的数字，
以反映潜在的关税和地缘政治逆风，以及长期的国内政策调整过程和持续的盈利下调压力。我们下调了 2025 年和 2026 年的盈利增长预期。事实上，我们预计 2025 年的盈利增长甚至低于 2024 年，而 2024 年已经是充满挑战的一年。我们对恒生指数、恒生中国指数、摩根大通中国指数和沪深 300 指数新的 2025 年年底目标分别为 19,400 点、6,970 点、63 点和 4,200 点，这意味着较当前市场水平（截至 2024 年 11 月 14 日收盘价）上涨 0%、0%、-1% 和 +4%。
鉴于短期压力，在 EM/APx 框架内对中国采取小幅下调评级；下半年可能关注重大政策转向
我们认为现在是减少中国投资的正确时机，主要有 5 个原因：
我们决定在 EM/APx) 配置框架内将中国从 EW 调整为 UW，理由包括：
1) 由于政策行动落后，以及关税和全球供应链去风险化带来的进一步阻力，2025 年的盈利下行压力将持续存在；
2) 作为缓冲潜在关税影响的措施，美元兑人民币贬值可能会进一步降低中国资产的吸引力；
3) 按 12 个月远期市盈率计算，MSCl China 的合理估值已为 9.6 倍；
4) 鉴于预期美国政府对中国采取更为强硬的立场，中国市场股票风险溢价的阻力可能会提前显现；
5) 鉴于年初至今的表现相对较好，短期内可能出现获利回吐（图表 3）。
与中国政府最终决定公布重大政策转变的时间相比
，由于加征关税的时机可能不匹配，以及美国措辞更加强硬，这种业绩压力可能尤其突出。如果出现更多支持性条件，我们会重新考虑我们的观点。
对于新兴市场的股票，摩根士丹利亚洲/新兴市场股票策略团队保持对印度（他们最看好的市场，新加坡、日本、南非和马来西亚）的增持，并进一步减持中国股票。对于中国，他们认为，总体通货紧缩和低名义 GDP 增长环境对收益和国内投资者参与度（以及估值倍数）仍然不利。在新兴市场，他们仍对韩国和台湾持不看好态度。因此，他们对贸易风险较高的北亚保持总体不看好立场。
牛熊价差仍然很大
我们对 2025 年年底目标的熊市/牛市情景继续代表中国股市的广泛表现结果（对于 Mscl 中国，从熊市 -29% 到牛市 +27%）：
自 2021 年以来，中国股市一直表现出相当高的波动性，我们认为这种情况可能会持续到 2025 年，至少在上半年。如前所述，国内政策转向以及外部关税和其他地缘政治逆风的时机、规模和实施目前仍存在高度不确定性，时间错配的可能性很高。
牛市情况将需要更有力和更迅速的通货再膨胀政策转向，针对消费和房地产市场，规模为人民币 10 万亿元，同时美国关税稳步推出。这种情况将表明中国股市有显著的上涨空间。我们预计，在牛市情况下，MSCl 中国将上涨 29%，与广泛的新兴市场指数上涨 29% 相当。我们预计，MSCl 中国相对于 MSCl 新兴市场的估值折让将收窄（从基本情景下的 -17% 收窄至基于牛市情景的 -12%），但不会完全收窄。
在熊市情景下，我们预计美国将立即推出关税和其他投资和技术限制措施，同时国内刺激政策将持续推迟。这样的组合将导致市场大幅下跌（图表 6 至图表 7）。在这种情况下，中国未能有效摆脱当前的债务通缩压力循环，而关税逆风对净出口增长以及制造业资本支出造成压力，而这两者是目前中国经济增长的最大两大驱动力。MSCl 中国估值将回落至 8.0 倍 12 个月远期市盈率，触及过去 20 年估值区间的下限。盈利增长也将从 2024 年的水平放缓，并持续到 2026 年，反映出更具挑战性的商业环境，以及货币贬值带来的折价效应。
更看好 A 股而非离岸股
我们认为，在我们的基准和看跌情景下，
A 股的表现将优于离岸股（摩根士丹利中国、恒生等），原因有二：
1) A 股市场对地缘政治不确定性和外汇波动的敏感度较低。这是因为 A 股市场投资者的投资选择仍然相对有限，而且他们无法大量进入全球市场。
2) 中国人民银行和其他政府下属机构购买机构（即“国家队”）的直接流动性支持。随着总额为 8000 亿元人民币的人民银行信贷计划（3000 亿元人民币）和互换安排（5000 亿元人民币）的正式启动，我们认为，由政府支持的为 A 股市场提供流动性支持的更系统、更可持续的方式终于建立起来了。
摩根士丹利的中国股票框架-压力不断增加
我们的框架说-更广泛的市场影响因素正在恶化
我们重新审视了针对中国的股市评估框架（图表 9），并重点介绍了近期主要影响因素的变化情况以及整体市场可能产生的影响。表中的箭头显示了与过去相比的增量动态变化（改善/恶化）。总体而言，我们希望看到至少三个或更多因素总体上有所改善，从而对市场产生更积极的影响。
简而言之，我们认为未来几周和几个月内，多个方面的情况更有可能恶化而不是改善，包括收益、估值、外汇、地缘政治风险以及政策重点（仍然缺乏对消费和住房库存消化的关注）。因此，我们现在看到足够多的因素共同朝着负面方向发展，足以保证降级。正如之前所讨论的，我们认为许多恶化的趋势可能会是前期趋势，因此，我们将继续关注这些因素的发展，并在市场条件需要逆转时尽量保持灵活。
预计 2025 年盈利增长将进一步放缓
鉴于未来几个季度市场普遍预期将进一步下调盈利增长预测，以及宏观增长和货币贬值带来的持续阻力，我们下调了 2025 年和 2026 年的盈利增长预期
- 我们下调了 2025 年和 2026 年的盈利增长预期，现在我们预计增长速度将比 2024 年更加缓慢，而 2024 年已经是充满挑战的一年。货币贬值压力也可能持续。MSFX 和经济团队现在预计，到 2024 年底，美元兑人民币汇率将达到 7.30，然后在 2025 年中期达到 7.50，然后在 2025 年底达到 7.60。贬值趋势应该会持续到 2026 年，到 2026 年底，美元兑人民币汇率将达到 7.75。
因此，根据我们的基本预测，我们目前预计 MSCl 中国在 2025 年和 2026 年的盈利增长率分别为 5% 和 8%。市场普遍预期这两年的盈利增长率将达到 10% 和 11%，我们认为还需要进一步下调，就像过去两年的情况一样（图表 10 和图表 11）。
如图 12 和图表 13 所示，中国股市已经连续 13 个季度出现大幅盈利不及预期的情况。考虑到潜在的关税逆风迫在眉睫，且在我们的基本预测中没有重大政策转变，我们预计这种令人失望的趋势将持续到第四季度，甚至可能持续到 2025 年上半年。通常，市场普遍预期的盈利预测会在季度业绩公布后迅速修正。
企业总盈利增长往往与名义 GDP 增长高度相关
我们的 MS 中国经济学家预计，2025-26 年名义 GDP 同比增长约为 3%，为 20 年来最低：
MS 中国经济团队预计，2025-26 年中国实际 GDP 增长将放缓至约 4%，而名义 GDP 增长将进一步减速至约 3%。这主要是由于北京的政策转向落后：尽管由于社会稳定担忧加剧，北京已将重点转向抗击通货紧缩，但最初的刺激措施可能仍将保持温和并以供应为中心，因为：i) 仍然存在对道德风险和过早向“福利国家”过渡的政策担忧，以及 i) 贸易紧张局势的再度抬头可能会巩固高层领导加强供应链自给自足的使命，使消费刺激措施处于搁置状态。在此背景下，我们预计明年中国财政支出将温和扩张至3万亿元人民币，其中只有约三分之一与直接需求支持有关。除此之外，美国关税逆风将对中国出口和制造业资本支出（过去一年的两大增长引擎）造成压力，但考虑到近年来中国供应链和出口终端市场的多样化，其影响将按比例低于2018-19年的情况。
鉴于已经根深蒂固的通货紧缩的起点，潜在的美国关税甚至非关税壁垒可能会进一步加剧产能过剩，延长当前的通货紧缩周期。我们预计2025年GDP平减指数将保持在-0.9%的低位，2026年为-1%。反过来，2025-26年名义GDP增长率将平均为3%。
定向刺激措施和潜在美国关税举措的时机、规模和实施是盈利增长轨迹的关键。
我们对 2025 年中国 MSCl 盈利增长 5% 的基本预测是基于对一年低于平均水平的增长和持续的通货紧缩压力的预测，再加上美国在 2 年内分阶段提高关税至普遍 60%（在贸易加权基础上，美国对中国商品的有效关税将在 2025 年增加 15 个百分点，在 2026 年再增加 10 个百分点（而 2018-19 年累计有效关税增加 110 个百分点）。同时，预计人民币兑美元将比当前水平贬值 5%。
另一方面，我们对中国 MSCl 盈利同比收缩 1% 的悲观预测意味着中国经济将陷入更长时间的通货紧缩压力。再加上美国进一步征收关税——除了对中国征收 60% 的关税外，美国还将对世界其他地区征收 10% 的普遍关税，这将导致全球需求减弱，增加中国出口重新定位的难度，以及全球企业信心减弱。相比之下，我们对摩根士丹利中国 2025 年盈利增长 8% 的乐观预测需要在未来 1-2 年采取更果断的以消费为中心的刺激措施，并借助中央政府的杠杆作用。
有关摩根士丹利中国自下而上的盈利增长预测和摩根士丹利自下而上的综合盈利增长预测的详细分类，请参阅图表 18 和图表 19。
近期政策调整已充分反映在价格中；鉴于地缘政治不确定性，风险偏向下行
估值（MSCl 中国 12 个月远期市盈率）在 9 月 24 日政策调整后已提高约 16%：
继中国人民银行承诺提供无限资金稳定股市之后，全球投资者对中国股市的兴趣水平和参与度在 9 月 24 日政策调整后确实有所改善。估值方面，2024 年 1 月 1 日至 2024 年 9 月 23 日期间，ClS300 的平均 12 个月远期市盈率为 11.0 倍，而 2024 年 9 月 24 日至 2024 年 11 月 8 日期间的平均水平为 12.8 倍。MSCl 中国的平均 12 个月远期市盈率在这两个时期也从 9.0 倍提高到 10.2 倍。
当前估值合理，但风险偏向下行：
因此，我们认为当前市场估值已经反映出政策转向，承认低中国人民银行融资成本与指数水平现有股息收益率相比存在潜在的估值重估机会。鉴于即将出现关税逆风的可能性不断上升以及美国对华立场更为强硬，从这里我们看到的风险大于机遇。
因此，我们预计未来 12 个月内估值重估不会出现有意义的上升，
而目前的市盈率为 10 倍。在熊市情况下，我们可能会看到 MSCl 中国估值触及 8 倍，这表明中国被视为价值目的地而非增长目的地。同时，在牛市情况下，我们预计估值重估至 12.3 倍还有 28% 的上涨空间；这是我们上次在后疫情时代重新开放期间看到的水平，当时全球投资者群体上一次将中国视为通货再膨胀经济体。
政策重心已启动，但仍缺乏关键规模和重点；社会动态指标值得关注
我们早就预计，过去 3 年地方政府债务置换规模将达到 6 万亿元人民币，目前已于 2024 年 11 月 8 日全国人大常委会会议上宣布了这一消息。我们还承认，随着 9 月底政策公告的发布，政府已从“0”转变为“1”，直接面对通货紧缩，并打算稳定房地产市场、就业市场和整体经济。话虽如此，由于他们现在正在与通货紧缩进行一场艰苦的斗争，支持措施的迅速性和力度将是关键。尽管有一些模糊的提及，但直接针对消费和房地产市场的财政措施的细节仍然未知。
MS 中国经济团队预计，2025 年，增扩财政赤字将扩大 1.5 个百分点，支持第二轮适度刺激需求……
2024 年，在地方政府融资平台融资大幅收缩的背景下，中国增扩财政赤字收缩 0.7 个百分点，这抵消了正式政府债券配额的温和扩张。我们预计 2025 年官方赤字为 3.7%（2024 年为 3%），特别长期国债为 2 万亿元人民币（2024 年为 100 亿元人民币）。再加上债务互换的间接好处（无需偿还部分到期隐性债务的本金），这可能会导致增扩财政赤字扩大 1.5 个百分点。这应该会为基础设施投资、住房库存消化、消费和社会福利支出的额外需求刺激提供资金。
通过货币宽松政策来适应：
为了降低过高的实际利率并缓解债务负担，我们预计降息周期将比以往更加明显，这与中国人民银行“更有力”降息的前瞻指引一致。我们预计到 2025 年第二季度，政策利率（7 天逆回购）将再次下调 40 个基点至 1.1%，随后暂停降息，与美联储降息路径保持一致，直至 2026 年第二季度。中国人民银行可能会在 2026 年下半年再次降息 20 个基点，使政策利率在 2026 年底保持在 0.9%。我们预计中国人民银行将在 2024 年底前将存款准备金率下调 25.50 个基点，并在 2025 年再次下调 25-50 个基点，以适应与债务互换和扩大赤字扩张相关的政府债券发行。
2024 年剩余时间和 2025 年的关键催化剂：
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中央经济工作会议（12 月中旬）：会议将确定 2025 年 GDP 增长目标（可能将于明年 3 月在全国人大会议上公布）和关键政策重点。虽然会议过去通常倾向于不披露任何数字，但我们认为即将召开的会议可能会披露一些举措的规模（例如消费以旧换新、分配给土地的 LGSB 和库存回购）
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2025 年 3 月全国人大：宣布增长和财政目标，以及需求刺激的细节。
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4 月底政治局会议：高层领导人可能会讨论对潜在关税的政策回应，届时可能会更加清晰。
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7 月底政治局会议：高层领导人可能会评估 2025 年上半年的经济增长并微调他们的政策立场。
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4Q25 五中全会：高层领导将讨论“十五”规划提案草案，该规划通常涉及结构性改革和确定国家重点基础设施项目。
关注微软专有的社会动态指标，寻找政策更快转变的迹象：
我们的中国经济团队最近推出了中国社会动态指标，该指标试图预测/捕捉可能引发重大政策转变的潜在社会发展拐点。他们认为，2024 年 9 月下旬政策转变的一个关键原因是，在通货紧缩螺旋下行的情况下，社会稳定风险上升（图表 24），正如我们的专有社会动态指标所捕捉到的。虽然在第一轮刺激措施缓解地方债务负担的推动下，该指标可能在未来 1-2 个季度趋于稳定，但如果美国开始加征关税，该指标可能从 2025 年第二季度开始再次下滑。该指标的二次探底将增加以消费为中心的第三轮刺激措施的可能性，这些措施可能包括：
流动性前景近期有所改善，但 2025 年可能仍处于负值区域
尽管流动性前景有所改善，但 2025 年仍处于负值区域：我们专有的 MS 自由流动性指标（图表 25）（我们设计的衡量在满足实体经济活动的流动性需求后可用于金融投资的流动性的指标）自 2024 年 2 月以来一直处于负值区域，并呈下降趋势，直到 9 月才显示出一些有意义的改善。事实上，预计自由流动性在未来几个季度到 2025 年仍将保持负值，尽管预计它会逐季改善。尽管自上而下地采取了包括降息和降准在内的货币宽松措施，但这种自由流动性收缩背后的主要原因是，问题不在于信贷供应，而在于通货紧缩担忧导致借贷需求低迷。中央政府加大支出和杠杆率是否能有效提振企业精神，推动它们进行更多投资和扩张，还有待观察。
中美10年期债券收益率差距仍处于高位，美元走强无济于事
从外部来看，美联储9月意外降息50个基点，有助于全球风险偏好情绪。然而，随着“红色扫荡”情景成为现实，鉴于财政扩张和减税前景显著，全球投资者越来越多地将美元走强作为定价依据。美国10年期债券收益率实际上已从2024年9月16日的3.62%上升至2024年11月13日的4.46%。因此，中美之间的收益率差距已恢复到相对较高的水平。鉴于美元兑人民币进一步贬值的预期（2025年底为7.60，2026年底为7.75），以及全球长期资金对中国股市的相对“中性”定位，我们认为美联储进一步降息目前不会成为外国流动性流入中国股市的主要催化剂。
此外，MS 美国经济学家现在预计美联储 2025 年降息次数将减少一次——他们现在预计美联储将在 2024 年 12 月、2024 年 1 月、3 月和 5 月分别降息 25 个基点，取消了之前预测的 6 月降息。随着移民放缓和明年年初通胀略有上升，他们认为美联储将提前停止降息。
地缘政治动态——随着美国新政府的上台，预计 2025 年将面临更多阻力
11 月初总统大选结果公布后，市场一直关注许多领域的潜在影响，包括：贸易、关税、技术限制、中美关系等。
关税焦点：仍然存在以下问题：关税实施速度有多快，是否只对中国征收 50% 或 60% 的关税，或者是否会对中国以外的更多经济体征收关税，或者是否也会对所有进口产品征收 10% 的普遍关税。
与关税的直接影响相比，全球企业信心和资本支出放缓的间接渠道更值得关注：2018-19 年周期的经验告诉我们，由于全球企业信心减弱导致全球资本支出和贸易周期放缓对亚洲增长前景的影响比关税对出口的直接影响更大。为反映这一点，我们注意到，尽管对中国征收关税，但中国的出口增长实际上放缓幅度低于全球出口增长。
我们的中国经济团队预计，如果美国对从中国进口的产品征收50%/60%的关税，对中国实际GDP的累积影响应该会比2018-19年（约1个百分点）要小，因为过去七年来，国内制造商和跨国公司都对供应链重塑做好了更充分的准备，而且美国在中国出口中的份额也从2017年底的19%降至现在的15%。但如果美国还对世界其他国家征收10%的普遍关税，对中国的净增长影响将与2018-19年相似甚至更大，因为全球需求减弱，中国出口重新安排的难度增加，以及全球企业对全球供应链进一步碎片化风险上升的信心减弱。
美国政府立场更加强硬可能会给中国市场带来更多波动和更高的股票风险溢价：当选总统唐纳德·特朗普已经任命了新政府的第一批官员。随着美国新政府立场更加强硬，以及有关中国可能采取的行动的持续头条新闻，我们认为中国市场的波动性将会增加，从而导致更高的股票风险溢价，并为中国股票估值带来更多制约。
美元兑人民币 2025 年走势：未来进一步走弱
2018/19 年，美元兑人民币贬值 11.5%，抵消了约 2/3 的关税上调。这一次，我们认为中国人民银行可能更倾向于人民币贬值幅度较小，以减轻任何关税影响，因为：（1）过去七年供应链重组减少了中国对美国的贸易敞口；(2) 中国经济基本面起点较弱，中美利差较大，且美元兑人民币汇率较 2018 年初有所回落，这意味着人民币大幅贬值可能引发资本外流。
摩根士丹利对美元兑人民币汇率的预测显示，到 2025 年中期，美元兑人民币汇率将从目前的 7.23 进一步贬值至 7.50，到 2025 年底将贬值至 7.60：截至 11 月 12 日，美元兑人民币汇率目前为 7.23，自年初以来已从 7.10 贬值 1.8%。我们的中国经济团队预测，到 2024 年底，人民币兑美元汇率将进一步贬值至 7.30，并将在 2025 年上半年提前贬值，以将最早在 2025 年第一季度宣布的关税计划考虑在内，到 2025 年第二季度末将达到 7.50，到 2025 年底将达到 7.60。从历史上看，MSCl 中国的表现往往与货币疲软之间存在相当强的负相关性（图表 27）。因此，最新的 MS 对美元兑人民币的预测表明，货币方面可能对股市造成进一步的阻力，通过对收益产生负面影响，尤其是对离岸股票指数（MSCl 中国、恒生指数、恒生中国企业指数）而言。
什么能让我们更加乐观？
正如我们一直所说，要更加确信中国经济将持续优于整个新兴市场，需要建立在基本面好转和盈利增长最终重新加速的令人信服的前景之上。这需要建立在成功扭转中国目前的通货紧缩轨迹的基础上。
财政政策转向比预期更早、力度更大，重点是消化住房库存和刺激消费需求；
