正文
更多精彩内容，欢迎关注公众号：交易法门（ID：JMtrader），入群请加助理微信：zhuliqiqi7
豆粕是市场关注度比较高的一个品种，也是产业客户参与度比较高的品种，整个期货合约的持仓量也非常大，关于油粕的套利也是错综复杂，可能同时隐含着各类套利资金在里面，所以粕类的套利做起来有时候并不容易。总结起来，粕类最常见的套利主要有以下四种类型：压榨套利、伴生套利、替代套利、跨期套利。
压榨套利
压榨套利的基本逻辑
利润是任何一个行业的生命线，研究任何一个行业都需要知道其利润是如何计算的。对于压榨行业来说，原料主要是大豆，产品是豆油和豆粕，那么压榨利润就是：
压榨利润=豆粕价格x出粕率+豆油价格x出油率-大豆价格-加工费
这样一来，压榨套利的逻辑也就出来了，就是做利润的修复，当压榨利润较高时，会刺激油厂提高压榨开工率，从而增加对大豆的需求，同时增加豆油和豆粕的供应，结果是大豆由于需求增加而价格上涨，豆油豆粕由于供应增加而价格下跌，原料价格上涨同时成品价格下跌，所以利润从高利润状态下跌到正常水平。反之，当利润水平较差甚至亏损时，倒逼油厂降低压榨开工率，从而减少对大豆的需求，同时减少豆油和豆粕的供应，结果是大豆由于需求下降而价格下跌，豆油豆粕由于供应下降而价格上涨，原料价格下跌同时成品价格上涨，所以利润从亏损状态修复到正常水平。
所以逻辑很简单，传递过程就是以下两条：
1）压榨利润↑——开工率↑——大豆需求和价格↑——油粕供应↑——油粕价格↓——压榨利润↓
2）压榨利润↓——开工率↓——大豆需求和价格↓——油粕供应↓——油粕价格↑——压榨利润↑
压榨套利注意的问题
一些交易者在计算压榨利润的时候使用国产大豆进行计算，这是不符合压榨产业的实际情况的。因为从我国加入wto之后，国产大豆基本上开始沦陷了，在2008年时，国家为了保护农民的利益，同时为了维持国产大豆的种植面积，开始对国产大豆进行收储，结果导致国产大豆价格高企，远远高于进口大豆到港价格，从而使得国产大豆在整个压榨市场中几乎完全丧失了市场份额，所以现在几乎都是用进口转基因大豆进行商业压榨。所以在计算压榨利润的时候，大豆价格需要用进口大豆到港价格来进行计算：
压榨利润=豆粕价格x出粕率+豆油价格x出油率-进口大豆到港价格-加工费-港杂费
另外，国产大豆和进口大豆的出油率和出粕率也是不一样的，国产大豆的出油率低一些，出粕率高一些，而进口大豆出油率高一些，出粕率稍微低一些。进口大豆压榨出粕率在78.5%左右，出油率在18.5%左右，剩下的为损失率。
所以这样一来，原本比较简单的压榨套利逻辑，就变成了跨市压榨套利，仅仅变化了一点点，结果却导致这种套利交易变得非常困难，尤其是对投机交易者来说，几乎不存在可操作性。
跨市压榨套利的难点
最大的变化在于原料端的大豆是进口大豆到港价格，这里面充满了太多的变量，从而导致盘面利润充满了太多的影响因素。进口大豆到港价格取决于以下诸多因素：
1）芝加哥CBOT美豆盘面价格 ；
2）CNF升贴水；
3）海运费用；
4）汇率；
5）关税税率；
6）增值税税率；
7）天气因素（影响美豆盘面价格）；
盘面利润的影响因素比这个还多，还需要考虑船期、意外事件导致装船后无法正常如期发货到港等等。压榨套利的逻辑很简单，但是变成了跨市套利之后就会变得很复杂，假设现在盘面压榨利润亏损严重，正常逻辑应该是做多盘面利润，即空美豆，多连粕和豆油，我们假设美豆、连粕和豆油、海运费用、CNF贴水、各种税率、天气都没发生任何变化，结果人民币大幅升值，美元兑人民币从1：7变为1：6.7，结果盘面利润一下子就变得非常好了，这就违背了你最初最多压榨利润的逻辑了，因为盘面利润非常好，但是并不是由于期货盘面价格变化，而仅仅是因为汇率变化了。
对于产业客户来说，可以采取锁汇的措施，但是对于纯投机交易者来说，这些都是很难去操作的。所以对于压榨套利来说，我个人并不建议投机交易者去参与。只需要知道盘面利润如何计算的，以及当前盘面利润是亏损状态还是盈利状态，因为产业客户进行套保一般是锁定利润的，没有会锁定亏损的，所以如果盘面利润亏损严重，一般套保的意愿可能会差一些，挺价的意愿强一些，如果盘面利润比较乐观，那么产业客户可能会提前锁定利润进行卖出套保。结合着盘面利润与主力持仓来验证一下自己对产业客户行为的判断就可以了，不建议去参与这种套利，对于纯投机资金来说，这种套利基本上超出了正常的能力范围。
伴生套利
油粕比套利的基本逻辑
大豆在压榨的过程中同时产生豆油和豆粕，两个品种相伴而生，所以称之为伴生套利。油粕比的套利逻辑也非常简单，我个人喜欢对信息做减法，主要采取两条逻辑主线+3个关键指标去进行大胆假设和逻辑验证。以做多油粕比为例，其逻辑主线有两条：
1）豆粕需求↓——豆粕库存↑——开工率↓——豆油供应↓
2）豆油需求↑——豆油供应↓——豆油库存↓
由于某种原因（例如，非洲猪瘟）导致豆粕需求下降，或者预期豆粕需求下降，如果逻辑正确，结果会是豆粕库存开始累积最终油厂胀库，胀库之后就会倒逼油厂降低压榨开工率，压榨开工率降低之后，豆油的供应就会减少，这是一条大胆的假设逻辑，其中可以验证自己判断的两个指标就是豆粕库存和压榨开工率。当然，第二条逻辑主线并不一定同时存在，如果同时也存在就更好了，由于需求旺季或者节假日备货导致豆油需求增加，在豆油供应下降的情况下，最终结果是豆油库存一定是下降的。所以这里我们可以关注另一个重要指标，就是豆油库存的变化。
其实在非洲猪瘟发生之后，市场普遍预期豆粕需求会下降，那时候是可以做多油粕比的，其逻辑就是上述的第一条逻辑主线，在做的时候需要关注两点：第一，入场时油粕比是否处于高位，第二，关注豆粕库存、压榨开工率、豆油库存来验证自己的逻辑。实际上油粕05合约最终在第二条逻辑是被证伪了，豆油库存并没有如预期下降，反而继续累积成为历史新高。
所以这个时候我们的逻辑并没有得到验证，就需要平掉套利的头寸，事实上盘面上油粕比也是开始回落。现在市场上真真假假的信息比较多，各种噪音，所以我们必须保持头脑清晰，给信息做减法，知道自己的逻辑是什么，通过观察哪些自己可以观察到的指标来验证自己的逻辑，根据逻辑的证实或证伪来进一步觉得是否继续持有头寸。
当然，做空油粕比的逻辑和上面刚好相反，逻辑主线是一样的，关注的指标也是一样的：
1）豆粕需求↑——豆粕库存↓——开工率↑——豆油供应↑
2）豆油需求↓——豆油供应↑——豆油库存↑
这里就不再过多展开介绍了，下面对做空油粕比和做多油粕比进行一下简单的比较。
做空油粕比为什么比做多油粕比容易
我个人更喜欢做空油粕比，主要有三个理由：
1）
做空油粕比符合消费习惯
。早期国内经济发展落后，人们收入水平较低，做饭都不舍得放油，做得菜也都不香，随着经济的发展，人民收入水平提高，逐渐开始吃得起油了，那个时候食用油消费进入快速增长期，油粕比往往容易走扩。
但是随着经济进一步发展，人们收入水平进一步提高，基本上大家都能吃得起油了，油脂需求进入了平稳期，而这个时候人们对肉蛋奶等蛋白的需求开始上升，开始追求吃的更好了，所以粕类的需求开始进入了飞速增长期，在这个阶段油粕比往往容易收窄。
未来随着人们收入水平的提高，对肉蛋奶的需求还会保持相对高速增长，因为中国人实在是太能吃了，与此同时更加追求饮食的健康和安全，对一些高品质更健康的小品种油的需求增加，可能会侵蚀三大油脂在食用油领域的市场份额，所以单纯从食用领域来说，三大油脂很难有需求的快速增长期，能维持就不错了，三大油脂需求增长的出路主要在于生物柴油的推广，如果生物柴油推广不顺畅，完全依靠食用领域的消费，大概率还是粕强油弱。所以从整个社会的饮食习惯来看，做空油粕比比较符合社会大的趋势。
2）
做空油粕比符合期现结构
。从过去的期现结构来看，豆油是contango结构，现货价格低于期货价格，近月价格低于远月价格；豆粕是back结构，现货价格高于期货价格，近月价格高于远月价格。其结果是现货油粕比低于期货油粕比，近月油粕比低于远月油粕比，油粕比自身也是contango结构。所以你会发现，油粕比的走势基本上都是，合约新上市之后跳空高开，然后一路走低，几乎总是高开低走的情况。
只要豆油contango结构和豆粕back结构不发生改变，油粕比的这种情况基本上一直在持续，因为back结构天然利于产业客户挺价，盘面价格低于现货价格，产业客户一般采取挺价销售，而一旦back结构变成了contango结构，这种挺价的产业同盟自然而然就会消失，因为你这边挺价，总会猪队友卖出套保，所以豆油的contango结构下，产行业客挺价意愿很弱，盘面价格高于先后价格，大家都选择卖出套保。所以相比较豆油和豆粕两个品种，产业客户倾向于挺豆粕，抛豆油，这也有利于做空油粕比。不过现在豆油和豆粕都变成了contango结构，所以做空油粕比的机会可能不如以前好了。
另外，这种期现结构下去做空油粕比具有双重安全边际，因为做空的是远月高升水的豆油，做多的是远月深贴水的豆粕，在整个期现结构不发生变化的情况下，这种粕强油弱的格局基本上都会一直维持，豆粕期货上涨进行基差修复，豆油期货下跌走交仓逻辑进行基差修复，做多和做空两条腿豆油基差作为安全边际。所以在这种情况下，容易出现油粕两条腿最终都赚钱。
3）
做空油粕比符合交割实际
。豆粕的交割仓库协议库容是3万吨，厂库最大仓单注册量是21.75万吨，加起来不到25万吨的库容，2018年豆粕的压榨产量是7000万吨，豆粕主力合约持仓量基本在200-300万吨，有时候超过300万吨，这些数据说明什么问题？整个产业的压榨量太大，实际的库容量太小，期货持仓量太大，大部分都是投机虚盘。25万吨的库容折合成仓单就是2.5万手，折合成盘面双边持仓就是5万手，相比主力合约200-300万手的持仓，大部分人都是卖出自己没有的货，所以为什么中粮敢于在豆粕05合约上做多，你来吧，大不了交割，你有货吗？
豆油的交割仓库协议库容是30万吨，厂库最大仓单注册量是23.75万吨，加起来不到55万吨，2018年豆油压榨产量是1680万吨，豆油主力合约持仓量在70-80万手，豆油交割量占比远远高于豆粕交割占比。55万吨库容折合成仓单是5.5万手，折合成盘面双边持仓是11万手，这个虚实盘比和豆粕比起来就小多了。所以从交割的情况来看，豆油交割比例高于豆粕，交割占比越高的品种往往越不太容易挺价，因为大家都去交仓，你需要有强大的接货能力和处理货能力才有勇气去接货，况且还是过剩的豆油。
所以交割占比越高的品种，往往价格越弱，交割占比越低的品种，往往价格越强。所以从油粕交割占比以及交割的难以程度来看，做空油粕比比做多油粕比容易一些，豆粕的库容甚至还不如菜粕的库容大，这个就有点说不过去了。所以做空油粕比有时可以持有很长的时间，但是相反，做多油粕比往往都是波段性的行情。
