公司是我国低速柴油机龙头，当前船海周期需求侧周期持续上行，动力系统作为核心设备，竞争格局稳定，产能存在供不应求态势，预计将核心受益。维持给予“强烈推荐”评级。
1、
需求侧：船舶行业景气度确定性向上。
短期来看，2022年以来，新造船价持续上涨、船用钢板价格持续回落，形成利润剪刀差；长期来看，在国际船舶低碳减排政策驱动+旧船替换需求的影响下，船舶行业有望迎来长期的确定性的景气向上。而船用动力系统作为船舶运行的核心设备，其价值量约占造船总成本10-15%，有望充分受益，其中低速柴油机占远洋船舶90%以上的动力市场。克拉克森统计了每笔订单的载重吨和预计交付期，由此，我们测算了中国造船行业后续每年的交付量，24、25、26年完工造船载重吨位（DWT）的同比增速分别为15%、7%、11%，持续增长，表明船用发动机需求持续提升。同时，随着环保新规的收紧，LNG/甲醇/氢/氨等双燃料主机需求也将迎来爆发，双燃料主机量价齐升。公司作为国内船舶动力系统龙头，船舶行业景气度上行叠加国际份额快速提升，预计将核心受益。
2、
需求侧结构变化：双燃料发动机渗透率不断提升，价值量较传统的柴油机高出20%，利润率也高出3-5%。
1）渗透率提升：
受船舶老龄化、环保新规趋严以及欧盟碳税等因素推动，绿色动力船舶加速替代老旧船舶，催化双燃料发动机渗透率提升。根据动力产业联盟创新中心，截至2024年7月，所有大于100GT的船舶在手订单中，已有39%应用了替代燃料。我们预计，伴随航运领域的碳中和政策继续推进，替代燃料发动机的占比有望持续提升。
2）价值量及利润率提升：
根据国际船舶网，可以交替使用船用燃油和天然气燃料的双燃料发动机，其价格比传统的柴油发动机高出20%以上。因此，随着双燃料发动机订单的比重的不断提高，将会增厚制造端公司的营收及利润，推动其盈利能力上行。
2023年中国动力在国内低速柴油机市场份额提升至78%，国际市场份额提升至39%。而根据公司在投资者平台回复，目前公司低速柴油机业务目前已处于满负荷生产状态，并且目前产能较紧张。公司作为中国市场及国际市场柴油机制造龙头之一，满负荷生产仍不能满足市场需求。另外，根据供需关系带来的价格变动倒推，公司2023年9月在互动平台表示，民船用柴油机近两年订单存在价格上涨趋势，特别是远洋运输船用低速柴油机价格涨幅超过20%。因此我们判断低速柴油机市场存在供不应求态势，而制造厂商扩产难度相对较大，预计该态势将在一定时期内持续存在。
4、
竞争格局：制造端三足鼎立，中国份额呈现扩张态势。
目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。从设计端来看，主要由MAN、WinGD、J-Eng三个品牌组成，负责低速机技术研究和产品设计。根据中国船舶报，2022年全球船用低速机生产制造主要集中在韩国、中国和日本三个国家，市场份额超过99%，其中，韩国低速机制造占全球市场份额为48%，中国为30%，日本为22%，欧洲市场不足1%。而根据中国动力2023年年度报告，2023年公司的船用低速柴油机国际市场份额已提升至39%，完工量达403台，按功率首次突破1000万马力，突出代表了中国在制造端的份额提升。
5、公司层面：低速柴油机龙头，顺应减排大趋势，具备向设计端延申可能性。
在低速柴油机领域，公司具有MAN、WinGD全系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验，产品所配船舶涵盖了从散货、油轮到集装箱船等几乎所有主流船型，国内市场占有率第一。根据公司2023年年报，公司船用低速柴油机国内市场份额提高到78%，国际市场份额提高到39%。
1）顺应减排大趋势：
根据2023年年报，公司双燃料主机产销再创新高，批量承接了9X92DF、6G80ME-GI等133台LNG双燃料主机，10X92DF-M、12G95-LGIM等34台甲醇双燃料主机，新签台数分别同比增长79.73%和41.67%，乙烷双燃料主机实现零的突破。
2）具备向设计端延伸可能性：
WinGD在2016年被中船集团旗下中船投资完成100%股权收购，并于2019年将WinGD的股东表决权和经营管理权委托中船动力研究院行使。根据2024年5月9日投资者互动平台消息，公司回复投资者回答中提到：WINGD公司主要从事低速柴油机的研发设计，是公司产业链的重要一环，公司一直关注其经营状况，待条件具备后，不排除未来注入上市公司的可能性。如果后期注入公司，则将补充公司设计端方面的空白，实现设计与制造的良性互动。
6、风险提示：
原材料价格波动，船舶行业周期上行不及预期、可转债转股风险。
1、公司发展沿革回顾
中国船舶重工集团动力股份有限公司（简称中国动力，CSICP）是中国船舶集团有限公司旗下动力装备上市公司，主要业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、柴油机动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动力业务及机电配套业务。中国动力作为我国船舶动力系统科研生产的核心力量，承担着船舶动力系统的科研、设计、生产、试验、保障等任务；通过多年的技术积累和自主创新，基本实现了动力核心装备的自主可控，建立了国内顶尖的动力装备研制生产体系，在国内船舶动力系统研发设计、集成制造、设备配套、保障服务等领域均居龙头地位。
柴油机板块整合完成，船舶动力龙头启航。
2022年，公司子公司中船柴油机以自身股权作为对价向中船工业集团收购其持有的中船动力集团36.23%股权、向中国船舶收购其持有的中船动力集团63.77%股权、向中国动力收购其持有的中国船柴100%股权、陕柴重工100%股权、河柴重工98.26%股权，并以现金作为对价收购中船重工集团持有的河柴重工1.74%股权。交易完成后，中船柴油机成为中国动力下属从事柴油机动力业务的控股子公司，中船柴油机持有中国船柴、陕柴重工、河柴重工、中船动力集团100%股权，进一步明确了中国动力作为中国船舶集团下属船舶动力业务上市公司的定位，巩固中国动力在国内舰船柴油机动力业务领域的龙头地位，推动解决柴油机动力业务同质化竞争、整体性不强等问题，在柴油机动力业务领域统筹协同，促进公司长期健康发展。
通过一系列战略收购活动，公司显著扩展了其在核动力、化学动力、柴油机动力等多个领域的业务。
公司从中船重工和中船投资收购了特种设备和海王核能，增强了核动力设备领域的技术实力；从风帆集团和中船投资收购了风帆回收、风帆机电、风帆铸造及长海新能源，提升了化学动力业务的竞争力；通过收购宜昌船柴、河柴重工及齐耀控股，进一步巩固了柴油机动力业务的市场地位；同时，通过收购齐耀重工、广瀚动力和齐耀动力，中国动力在柴油机和热力业务、燃气和蒸汽动力业务以及热气机动力业务方面也取得了显著进展。这些举措不仅加强了公司的核心竞争力，也为未来的长期增长奠定了坚实基础。
公司营收快速增长态势持续，利润端23年出现下滑。
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营收端：
2021-2024年Q1公司营收同比增速保持上行态势。
自2021年开始，公司营收增速持续上行，2021-2024Q1公司营收增长率分别为4.42%、10.47%、17.82%以及24.42%，主要系船海周期上行带来订单及交付增加，价格同步提升所致。
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利润端：
归母净利润于22年出现下滑，23年恢复高增速。
自2020年开始，利润端启动上行态势，2022年有较大下滑，主要系加大市场拓展力度、人工成本上升等导致费用率增加，以及信用减值损失等增加所致。2023年度公司归母净利润强势恢复，同比增长134.30%恢复至7.79亿。2024Q1，公司实现归母净利润0.88亿，同比提升160.20%，主要系23年Q1基数较低所致及24Q1交付增长所致。根据公司发布的《2024年半年度业绩预增公告》，预计2024年半年度实现归母净利润4.59-5.16亿，同比上年同期（法定披露数额）增长60-80%，同比上年同期（重述后财务数据）增长60-80%，高增速继续保持。
公司近期毛利率有所下降，三项费用率控制良好。
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毛利率：
自2021年开始，公司整体毛利率呈现上升趋势，2023年达到13.28%。24Q1公司毛利率有所下降，其中根据公司公告，柴油机板块相关子公司订单大幅增长，且主要产品船用低速发动机的价格也有所增长，毛利率有所提升。
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费用率：
公司三项费用率自2019年保持下降态势，由2019年的7.66%下降到2023年的6.44%，费用管理成效斐然。研发费用率呈现提升态势，企业持续进行技术革新，为长期营收及利润增长打下基础。
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净利率：
2020年起公司净利率较稳定，2022年公司净利率出现波动后2023年恢复至正常水平。
中国动力主要业务涵盖燃气动力、蒸汽动力、柴油机动力、综合电力、化学动力、热气机动力、核动力（设备）等七类动力业务及机电配套业务，
是集高端动力装备研发、制造、系统集成、销售及服务于一体的一站式动力需求解决方案供应商。
公司主要产品为：
燃气轮机、汽轮机、柴油机、电机、电控设备、蓄电池、电池储能系统、热气机、核电特种设备、船用机械、港口机械、齿轮箱等。其中，柴油机业务在22年完成重组后成为营收贡献主力军，2023年达到38.17%。
二、
柴油机动力业务：船舶大周期重启，船用动力系统有望充分受益
1、
需求侧：船海周期持续上行，低速柴油机核心受益
2024年，世界新造船市场由复苏趋向稳定。
根据中国船舶工业行业协会的数据，新接订单方面，2023年世界新接订单量4301万CGT、10691万DWT，同比分别增长0.5%、27.9%；CGT计，新接订单量基本持平，DWT计则大幅增长。完工交付方面，世界交付船舶3485万CGT、8425万DWT，同比分别增长16.2%、5.2%，大幅增长的同时，也创下2017年以来的新高；手持订单方面，截至2023年12月，世界手持船舶1.21亿CGT、2.54亿DWT，同比分别增长14.3%、17.6%。
从订单量的角度来看，中国三大指标实现全面增长。
中国船舶工业行业协会统计数据显示，2024年Q1全国造船完工量1235万载重吨，同比增长34.7%；新承接订单量2414万载重吨，同比增长59.0%；手持订单量15404万载重吨，同比增34.5%，所有指标第一次实现两位数增长。
从全球造船的完工量和接单量的国别分布来看，我国领先优势进一步扩大。
截至2024年3月，我国船厂完工量吨位、新接订单吨位、手持订单量吨位分别占世界市场份额的53.8%、69.6%、56.7%。中国船企主导全球造船市场，蚕食日韩造船市场。
从中国船舶工业协会发布的中国造船产能利用监测指数来看，造船行业产能渐满。
2023年中国造船产能利用监测指数（CCI）894点，与2022年相比提高130点，同比增长17.0%。从全年来看，CCI呈现逐季增长的态势。四季度综合运费指数低位环比回涨17.5%，新船价格指数环比继续上涨3个点，手持船舶订单环比增长3.3%，重点监测造船企业生产任务饱满，企业主营业务收入环比增长8.3%，带动同步指标大幅增长。年末CCI进一步上涨至894点，为自2012年以来的最高水平。展望2024年，全球经济增速预计放缓，将面临诸多挑战和不确定性，世界航运和新造船市场可能有所回落，
但船企手持订单充足，产能利用情况良好，综合来看，2024年CCI仍有望继续增长。
船厂在手订单趋于饱和，船舶交付周期变长。
根据中国船舶工业行业协会发布数据，我国大型船厂订单不断，已排至2026-2028年。在需求不断转暖的背景下，产能受限导致了船厂订单排期延长+产能利用饱和。随着船厂在手订单趋于饱和，由于船厂产能刚性受限，导致了船厂订单排期延长。目前全中国船厂的生产保障系数为3.5年，较22年上涨0.8年。
船厂手持订单的增长反映了船厂愈加突出的议价能力，这直接带动了船价的提升。从短期视角看，高船价低成本带来利润剪刀差。
价格层面，船价和船企盈利息息相关，而船价又是航运运价的另一面。受地缘政治冲突影响，国际运价处于高位。原材料层面，船用钢板价格10mm和20mm钢板价格已于2021年后持续回落。船板占造船成本30%左右，船价走高叠加成本走弱，为船企带来了利润剪刀差。
中长期视角来看，关注全球船队的船龄结构。
上一轮船舶交付的高点在2010-2012 年间，这意味着 2022年后将逐渐迎来全球船队的大量更新，预计 2025年后更新量达到高点。
船舶的更新判断是本轮周期最核心的判断。
从全球船队平均船龄来看，集装箱船＞油船＞散货船。伴随集装箱船的订单交付，平均船龄上升趋势趋缓，但油船和散货船并未迎来明显的订单潮，后续船龄上涨+IMO环保新规对航速的限制，将衍生更多的更新订单。
从更长期的视角看，全球美元周期叠加船队更新铸造船舶上行周期。
长期船舶行业景气度更为关注全球贸易周期的走势和全球船队的平均船龄。全球贸易周期方面，在造船行业出现明显的上行且重心转移的周期中，全球货物出口迎来激增。而全球货物出口的周期性又与美元周期息息相关。从长期来看，美元指数仍有望继续走弱，美元相关资产收益率的下降诱发资金向其他国家流动，增加了海外出口型企业的资金可得性。因此，在全球贸易出口这个视角，船舶行业已经处于上行大周期的起点位置。全球船队平均船龄方面，伴随集装箱船的订单交付，平均船龄上升趋势趋缓，但后续船龄上涨叠加IMO环保新规对航速的限制将衍生更多的更新订单。
船用动力系统作为船舶运行的核心设备，有望充分受益。
从全球新造船市场来看，船舶新签订单能够直接反映未来船用低速机市场需求情况。考虑到船舶订单签订时间往往与定主机时间相差3~6个月，从新造船市场接单的波动传导至柴油机市场存在一定的滞后期，2023年下半年及2024年全球船舶新签订单情况会直接决定2024年船用低速机的新接订单。
价格弹性的角度，船用发动机同样受益于船舶大周期。
船舶动力系统价值量约占造船总成本10-15%。根据《船舶动力系统现状及发展趋势分析》，船用动力系统是整船的核心设备，由发动机、传动系统和推进系统3个部分组成，与航行的稳定性、可靠性、经济性水平存在密切的关联。根据《船价估算》，在船舶相关配套设备中，船舶发动机价值量最高，约占造船总成本的10%-15%。考虑到2020年以来，全球新造船价格指数从125点提升至当下的188点，提升幅度高达50%，因此船用低速机也有望享受同等的价格增益。
低速柴油机占据远洋船舶90%以上动力市场，在国内完工船舶需求带动下，低速柴油机市场规模持续扩大。
根据《世界及我国船用低速柴油机行业发展研究》，低速柴油机具有功率范围大、热效率高、燃油消耗率低、可靠性好等优点，低速柴油机被广泛用作民船动力，世界上建造的2000吨以上的船舶有90%以上采用低速机作为船舶主机。
结构拆分：从结构来看，船舶柴油机主要包括固定部件和运动部件：
2、产能端：中日韩三足鼎立，中国低速柴油机市场份额加速扩张
竞争格局：制造端三足鼎立，中国份额呈现扩张态势。目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。
产能端：供不应求态势预计持续存在。
如前文所述，2023年中国动力在国内低速柴油机市场份额提升至78%，国际市场份额提升至39%。而根据公司投资者平台回复，目前公司低速柴油机业务目前已处于满负荷生产状态，并且目前产能较紧张。公司作为中国市场及国际市场柴油机制造龙头之一，满负荷生产仍不能满足市场需求。另外，根据供需关系带来的价格变动倒推，公司2023年9月在互动平台表示，民船用柴油机近两年订单确实存在价格上涨趋势，特别是远洋运输船用低速柴油机价格涨幅超过20%。因此我们判断低速柴油机市场存在供不应求态势，而制造厂商扩产难度相对较大，预计该态势将在一定时期内持续存在。
3、结构变化：IMO减排强制性措施通过，双燃料主机比例有望持续提升
船舶老龄化+环保新规趋严+欧盟碳税，共驱绿色动力船舶加速替代老旧船舶，从而催化双燃料发动机渗透率提升。
目前船舶老龄化严重，根据Clarksons数据，截至2023年8月，三大主流船型集装箱船、油船、散货船的平均船龄分别为14.23年、12.46年、11.75年。截至2023年4月，已有33%的运力达到15年以上船龄，一般来说，超过18年船龄的船舶经济性能便大幅下降，该部分船舶将加速退出市场并建造新船以替代。国际海事组织（IMO）通过了一系列全球温室气体减排强制性措施，其中，船舶能效指数（EEXI）和营运碳强度指标（CII）于2023年初生效。EEXI要求所有现役船舶必须满足特定的二氧化碳排放要求，CII根据船舶的年效比（Annual Efficiency Ratio）将船舶划分为A-E的评级，并对船舶碳排放量的规定以每年2%的速度折减。此外，欧盟委员会欧盟碳边境调节机制（CBAM）过渡期实施细则，该细则于2023年10月1日起生效，持续到2025年底。根据初步协议，航运业被纳入碳排放权交易体系(ETS)后，在欧盟国家港口间航行的所有5000总吨及以上船舶，要就100%的排放量支付费用。
双燃料发动机兼具环保性和灵活性，更受船东青睐。
根据《基于双燃料发动机分析船舶动力节能减排实现》，相较柴油机，双燃料发动机能够减少20%二氧化碳和90%氮氧化物，可以确保符合控制区的排放法规。同时，双燃料发动机使用液化天然气（LNG）和传统液体燃料（如柴油），且不同燃料之间可以在不损失动力和速度的条件下自由切换。因其出色的环保性和灵活性，近年来双燃料发动机的订单量增幅显著。
总结来看，双燃料发动机从量价来看：
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量：双燃料发动机增量具备两方面驱动力。1）绿色动力船舶新接订单增加。
不符合EEXI规定的船舶需通过限制发动机功率、加装节能装置、船舶更新替代等手段以达标，但加装节能装置成本较高，限制主机功率将挤压盈利空间，船东出于经济性的考虑，或将提前拆解老旧船舶并购置符合环保法规的新船，该类绿色动力船将配备双燃料发动机。
2）传统燃料船舶的发动机替换。
根据我们在《IMO环保新规下的新船、老船、改装船的经济性测算》中测算的结果，若船东出于对短期运价上涨或航运业景气度提升的博弈，预期在相对较短的时间维度内获得确定性较高的收益，那么改装双燃料发动机相较购置新船，是前期投入资金更少、风险敞口更小、回收周期更短的一种方案。故船东也会选择将老旧发动机进行“清洁化”改造。
根据动力产业联盟创新中心，截至2024年7月，所有大于100GT的船舶在手订单中，已有39%应用了替代燃料。
我们预计，伴随航运领域的碳中和政策继续推进，替代燃料发动机的占比有望持续提升。
根据中国船检杂志，MAN ES预计随着全球航运业脱碳步伐加快，双燃料发动机的订单量将急剧上升，
2030年订购的所有船舶发动机中约有85%将采用双燃料。
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价：双燃料发动机价格较传统的柴油机高出20%。
根据国际船舶网，可以交替使用船用燃油和天然气燃料的双燃料发动机，其价格比传统的柴油发动机高出20%以上，利润率也高出3~5%。因此，双燃料发动机订单的比重的不断提高，将会增厚制造端公司的营收及利润，推动其盈利能力上行。
公司是低速柴油机龙头，需求侧周期拉动，竞争格局稳定，预计核心受益。
在低速柴油机领域，公司具有MAN、WinGD全系列二冲程船用柴油机制造、调试、服务能力和经验，产品所配船舶涵盖了从散货、油轮到集装箱船等几乎所有主流船型，国内市场占有率第一。根据公司2023年年报，2023年公司船用低速柴油机产量及新接合同均创历史新高。2023年，公司生产船用低速柴油机403台、同比增长10.71%，低速柴油机功率7,491,430KW、同比增长25.73%；新接船用低速柴油机560台、同比增长42.49%，低速柴油机功率9,124,145KW，同比增长15.68%；公司船用低速柴油机国内市场份额提高到78%，国际市场份额提高到39%。
中船集团收购WinGD，公司具备向上游延申可能性。
根据前文所述，目前船机设计与制造主要采取许可证授权生产模式，设计端与制造端分离。世界船用低速柴油机市场基本被MAN ES和WinGD两大品牌垄断， 2022年，MAN ES品牌低速机在随船交付市场所占份额约为76%，WinGD品牌约为22%。而WinGD在2016年被中船集团旗下中船投资完成100%股权收购，并于2019年将WinGD的股东表决权和经营管理权委托中船动力研究院行使。在2022年中国动力柴油机子板块重组的过程中，WinGD未注入到中国动力。根据2024年5月9日投资者互动平台消息，公司回复投资者回答中提到：WINGD公司主要从事低速柴油机的研发设计，是公司产业链的重要一环，公司一直关注其经营状况，待条件具备后，不排除未来注入上市公司的可能性。
顺应减排大趋势，双燃料主机占比持续提升，产销量再创新高。
在双燃料低速机方面，公司具备LNG、LPG、甲醇、乙烷、氨等低碳双燃料低速机的设计、生产能力。根据2023年年报，公司双燃料主机产销再创新高，批量承接了9X92DF、6G80ME-GI等133台LNG双燃料主机，10X92DF-M、12G95-LGIM等34台甲醇双燃料主机，新签台数分别同比增长79.73%和41.67%，乙烷双燃料主机实现零的突破。在船用电推领域，公司已实现从常规电力推进系统到混合动力系统的多种动力系统型式全覆盖，承接了山东蓝鲲海工1500吨风电安装平台、国内首座75米水深海上自升式勘测试验平台、南通象屿1600T海上风电平台、海星350客位纯电动船等多个船舶海工项目的综合电力推进系统任务。
三、
其他主要业务具备增长潜力
1、化学动力业务
从营收贡献看，2023年化学动力业务102.34亿元，营收占比22.69%。
根据23年报公告，汽车低压电池为公司化学动力业务的主打产品，储能锂电池产品处于快速发展阶段。
已形成集电池及零部件设计制造、配套换装、销售检测回收为一体的全产业链。
公司原有主体风帆有限主要产品为汽车启动蓄电池，2016年合并长海新能源、长海电推等注入船舶电池、特种动力电池等，拓展到非汽车船用。同时整合风帆回收，纵向延伸至报废蓄电池回收。
目前，中国动力的化学动力业务构成有：
1）电池制造及配套：①车用铅蓄电池。
主要子公司风帆有限启动电池行业领先，主要产品铅蓄电池主要用于燃油乘用车的瞬间大电流点火启动发动机，目前主流电动汽车低压电池仍使用铅酸蓄电池，少部分汽车开始使用12V锂电池；对于燃油商用车，主流驻车空调电池使用24V铅酸电池，少部分使用24V锂电池。公司产品广泛配套奔驰、宝马、大众、奥迪、通用等。
②锂电池、氢燃料、钠离子电池。
锂离子电池应用于汽车辅助动力、氢燃料电池应用于内河流域船舶和大型商用车、钠离子电池两轮车装车验证。
③军用。
公司是国内水面水下舰艇用电池、水中兵器动力电源及深海装备特种电源的主要生产单位；同时涉及军用牵引车辆、装甲、航空和单兵瞄准、夜视、电子设备等装备用电池。
