核心观点
糖价中期顶部由抛储时点、数量决定，如果说保障措施的出台就是为了使国产糖业得以恢复发展、使储备糖库存得以消化，那么在糖价上涨至足够高的时候，国储库存必需出库。
况且17/18榨年国内外均走向增产，留给国储糖出库的时间窗口并不充裕。从以往出库价格来看，6800-6900区间将成为抛储窗口。
文 | 研大头 对冲研投专稿
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5月22日上午，市场翘首等待的商务部《关于对进口食糖采取保障措的公告》施终于靴子落定。虽然说公告内容与此前传闻基本一致，符合市场预期。然而有趣的是，这一利多政策的出台后，郑糖主力合约反而在当天早盘出现一波猛烈跳水。
业内人士表示，当天出现猛烈波动的走势或许与利多出尽有关。那么，该利多政策的出台，是否意味着糖价会重新走上牛市道路呢？我们首先分析一下国内外糖市供需背景。近年来，在进口低价糖的冲击下，国内糖价出现“节节败退”，而且也出现过产成品价格低于生产成本的情况，这让国内白糖产业链苦不堪言。
不过，这一局面未来将有所改观。近日，国务院关税税则委员会决定，自2017年5月22日起对进口食糖产品实施最高保障措施，即征收最高45%的关税。
对于这一消息，业内人士表示，全球食糖贸易商关税均值为90%左右，中国配额内及配额外食糖进口关税明显低于国际水平。
商务部提高进口食糖关税 食糖产业链得到3年缓冲期
长久以来，虽然我国作为全球第四大食糖主产国（前三分别为巴西、印度和泰国），但是制糖成本却远高于其它三个主产国。我国甘蔗种植机械化程度低、人工成本上升、制糖产业也相对落后。然而，食糖作为关系国计民生的重要商品，需要维持一定的自给律。
不过，东兴期货高级分析师于中华表示，保障措施政策已经落地，对配额外食糖进口加征三年特别关税，第一年加45%、第二年加40%、第三年加35%，也就是说配额外关税为95%、90%、85%递减。从这个角度，我们可以看出贸易救济政策不是长期行为，而是渐弱并最终退出。
于中华表示，保护措施只是暂时性保护一下国内相对落后但脆弱的糖业，让行业能够利用三年保护期提高自身竞争力，在国际竞争压力中得以喘息。况且，因为前几年并不成功的调控——收储制度，使国储积累了几乎能满足半年消费量的天量库存，占用大量财政资源，使得政府与产业站在同一边。
通过保障措施使国内食糖价格得到暂时性稳定，有利于储备糖去库存，符合农业供给侧改革的需求。储备糖的成本普遍估计在6500元/吨左右，如果在当前原糖价格水平和50%关税条件下，显然不具备对进口糖的竞争优势。关税提高至95%之后，即使原糖下跌至14.5美分/磅的“乙醇底”，进口成本仍要6350元/吨左右。
再辅以自动许可证管理等手段，政策有能力将一部分配额外进口挡在国门之外，优先消化储备糖库存。这符合我国自身利益，而且国储库存出库需要重新精炼加工，也在一定程度上解决了原糖加工产能利用问题。通过进口管理和抛储的合理配合，政府有能力在缺口范围内将国内平衡表调整至任意状态以保障价格稳定和保证供需关系。
但是对供需的判断不可能完全准确，政策行为也可能出现过度调节或调节不足。因此阶段性失衡可能带来暂时性交易机会，但中期将走向均值回归。所以正如我们本榨季一直坚持的观点：16/17榨季糖价将表现为上有顶、下有底的区间震荡格局。
糖企关注走私糖整治力度
“近几年来，我国一跃成为世界上最大的食糖进口国，从巴西、古巴等南美国家进口的原糖等产品数量大增，确实给国内糖企产生了一定的冲击”，商务部研究院国际市场研究所副所长白明向记者分析，此次将原本50%的配额外关税调整为45%，其实是略微有所下降的，这是我国践行扩大开放的一个具体举措，也有利于缩小配额内外差距，实现更公平的市场竞争。
针对业界担忧更低关税会加剧进口食糖数量，进一步损害到国内糖企发展，白明直言，考虑到税率变化幅度较小，且今后逐步放宽措施也较为和缓，此次调整并不会对国内食用糖产业产生明显冲击，“实际上，国内食糖市场格局如何变化，关键还是取决于供需变化，进口食糖仅是其中一个补充力量，起不到决定性作用”
商务部研究院国际市场研究所副所长白明分析称：“我看有的国家食糖关税都是百分之一百多。９５％也低于人家的百分之一百多，肯定要参考国际上的一个水平，还要考虑到我们平衡国内市场供求关系的需要，最主要还是后者，能够在多大的关税上满足这样的平衡市场供求的需要。”
不过，业内人士也担忧，由于走私是一个无法获得精准统计数据的灰色地带，只能从打击力度、走私利润、市场消息来粗略估计。在内外价差仍然巨大的情况下，走私不可能完全杜绝，只会在走私利润下降、违法成本上升、或其它走私品有更好替代利润的情况下出现量的减少。
就目前了解的情况来看，由于近来云南边境打击力度升级，缅甸走私糖难以入境，对走私确实起到了遏制作用。我们认为，较15/16榨季走私利润巨大的情况下200余万吨的走私量估计来说，16/17榨季的走私利润和打击力度会使走私量明显下降，预计在150万吨以内的合理范围内。但是，特别关税出台后，走私利润可能进一步增加，打击力度如果稍有松懈，走私糖很可能卷土重来。
17/18年度将转向过剩？
全球食糖市场在经历了连续5年的过剩局面后，15/16年度开始出现供需缺口，进入去库存周期；16/17年度，短缺继续。在刚刚结束的纽约糖业周上，我们发现机构们几乎一致认为全球糖供应短缺状况将在即将到来的17/18年度结束，并且相当一部分机构对17/18年度给出了过剩预期，有些还将过剩量小幅上修。
Kingsman认为，17/18年度全球糖供应过剩量预估为313.8万吨，高于此前预估的308万吨。17/18年度巴西和泰国等国的产出强劲，预计推升全球产量6.6%，达到1.877亿吨的纪录高位，超过消费量；而明年消费量料增长1%，同比增速为七年最低。
由于巴西是全球第一大食糖主产国和出产国，对国际原糖价格走势有至关重要的影响。巴西的甘蔗可以在生产糖和生产乙醇之间转化，2%的制糖比的变动就可以相当于150万吨左右的糖。因此即使在甘蔗产量一定的情况下，制糖比例个位数级别的变动就会使糖产量可能有很大变数，甚至会改变全球的平衡状态。
然而，东兴期货高级分析师于中华表示，由于制糖比例是动态变化着的，主要取决于糖厂对制糖与制乙醇的利润比较，用经济学原理解释就是乙醇是生产糖的机会成本。当前市场普遍认为原糖价格下跌至14.5-15美分/磅左右时，才会刺激巴西糖厂转向生产乙醇。因此，虽然市场对原糖持有偏空预期，但是14.5美分/磅附近可以认为是一个阶段性底部。
与此同时，对于17/18榨季的产量预期，从昆明糖会了解的信息来看，主产区的种植面积普遍增长10%以上，甜菜糖更成为增产亮点。综合估计各产区的种植面积、田间管理积极性等因素，我们认为17/18榨季的产量或可增加120-170万吨，即产量增长至1070万吨左右。
对17/18榨季的消费需求，于中华表示，中国仍至全球的食糖消费增长速度都已放缓，而且今年有新产品“玉米绵白糖”问世，或有望在新领域进一步替代白糖。因此，对17/18榨季的消费量需求我们认为不会明显增长，沿用上榨季1500万吨的保守估计。综合以上分析，我们得出17/18榨季仍然存在产需缺口，但由于增产缺口下降至430万吨，仍给政府的再平衡留有余地，不过供需平衡较16/17榨季更显宽松。
由于糖价中期底部在6400-6500附近，这个价格有三层含义：1.储备糖成本价在6500左右，市场认为该价格以下不可能抛储；2.原糖14.5“乙醇底”在95%关税下对应的进口成本在6350，即使不通过政策手段进行调节，仅从市场角度说该价格以下配额外进口也不会继续增加流入；3.国产糖成本在6000以上，保障国产糖行业扭亏为盈和利润恢复是政策调控的底线。
糖价中期顶部由抛储时点、数量决定，如果说保障措施的出台就是为了使国产糖业得以恢复发展、使储备糖库存得以消化，那么在糖价上涨至足够高的时候，国储库存必需出库。况且17/18榨年国内外均走向增产，留给国储糖出库的时间窗口并不充裕。从以往出库价格来看，6800-6900区间将成为抛储窗口。
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