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继2019年3月15日第十三届全国人大通过《中华人民共和国外商投资法》（下称“外商投资法”）后，司法部于2019年11月1日公布了关于《中华人民共和国外商投资法实施条例（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”）公开征求意见的通知。外商投资领域监管政策及法律的变动引发了市场对于可变利益实体结构（下称“VIE结构”）相关问题的关注与探讨。由此，我们对近来监管动态进行了较为深入的研究，尤其是对焦点之一的VIE结构进行了分析。
监管新规下，对外商投资的限制依然存在
虽然在2015年商务部公开的《外国投资法征求意见稿》中列举的“外国投资”的形式包括“通过合同、信托等方式控制境内企业或者持有境内企业权益”，但正式颁布并生效的《外商投资法》舍弃了关于“协议控制”的规定，取而代之地，在定义“外国投资”行为时，以兜底的形式规定“外国投资”包括“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”。《外商投资法》仍然没有直接回应VIE结构的法律性质。
另一方面，最新公布的征求意见稿第三十五条规定，“中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内投资的，经国务院有关主管部门审核并报国务院批准，可以不受外商投资准入负面清单规定的有关准入特别管理措施的限制。”部分专业机构认为这一规定宣告着“后VIE时代”的到来——如果境外设立的中国企业在中国境内投资不再受负面清单限制，VIE结构便失去了存在的意义。
我们认为，征求意见稿仅为“纯中国血统”的境外投资主体开辟了一条绿色通道，即只适用于中国自然人、法人或者其他组织在境外设立的“全资企业”，而这仅仅只是境外投资主体的一部分。从更为广泛的境外投资主体的整体而言，VIE结构在可预见的一段时期在跨境投资领域的仍然具有难以取代的地位。
境外资本仍然是中国企业发展的助推剂
一方面，对于大多数初创企业而言，融资仍是最大的难题之一。与人民币基金相比，美元基金募资难度较低，存续期长、具备更强的持续出资能力，在投资偏好上对初创企业更加友好，不少机构投资人还能够为被投企业提供完善的投后支持，美元基金因此成为了众多初创公司的融资首选。另一方面，在当前市场环境下，境外上市仍是众多企业首选。相对于境内A股上市，港股、美股的上市门槛更低，更容易获得较高估值，公司治理结构被赋予更大的灵活性，而且面对的潜在投资者不仅仅局限于一国而是面向全世界。在2019年上半年赴美上市的16家中国企业中，有14家企业通过VIE结构实现上市[1]；2018年共有包括小米集团、美团点评等22家中国企业采用VIE结构在香港联合交易所上市。中国企业的资金需求同时也得到了境外资本市场热烈的响应。2017年以来，美股中概股涨幅远高于同期全球股指，中国已经成为国际市场风险投资最重要目的地。因此，不论是为获取境外美元基金的投资或是实现后续境外上市计划，搭建VIE结构依然是中国企业实现境外融资的重要途径之一。
VIE结构的特点
VIE结构的核心功能在于，规避监管部门对境外资本在境内股权投资的限制，境外投资者通过一系列协议安排能够获得实质意义上的股东权利。在传统的公司法理论中，股东权利主要体现为控制参与权和剩余收益权。而VIE结构通过复杂的协议安排，以债权方式实现物权效力，从而达到搭建VIE结构的目的。
根据我们在这一领域多年积累的经验，我们认为，正确的VIE 结构所应具备的要素或者具有的功能应该包括以下几点：
i. 优化税务结构实现收益最大化；
ii. 符合中国中央及地方的法律法规，包括但不限于税务、外汇、商务等规定；
iii. 满足外国法律及交易机构的要求，以获准上市公司在国际股票市场上市；
iv. “上市公司”获得并掌握对国内牌照公司直接或通过VIE 结构间接的实际控制；
v. 合并报表符合美国、香港或国际会计准则；
vi. “上市公司”股东和境内牌照公司创办者或其他委托代理股东的利益具有“共同利益”的特性。
VIE结构继续适用的政策基础
监管机关对于VIE结构的态度
如前文所述，在征求意见稿第三十五条的措辞中，司法部仅用了“投资”一词（即：中国的自然人、法人或者其他组织在中国境外设立的全资企业在中国境内“投资”的），并未言明“投资”范围是否包括直接股权投资和协议控制下的间接投资。鉴于VIE结构在中国已经存在了20多年，诸多中国教育、电信、媒体企业都在VIE结构下运营并在海外上市，我们认为，监管机关可能延续目前对VIE结构的监管态度。
司法实践中涉及VIE结构的案例
截至目前，可以据以引用而直接否定VIE结构的法律尚未出现，也未见监管部门颁布明确的规则禁止VIE结构或者否定其合法性。在司法实践中，最高人民法院（下称“最高法”）于2016年二审审结的亚兴公司与安博教育[2]一案，判决中未直接认定安博公司与安博在线公司之间《独家合作协议》、《认购期权协议》及《委托书》的效力。但是，最高法认为亚兴公司和安博公司之间签署的《合作框架协议》中的内容并未违反法律和行政法规的强制规定，也不存在“以合法形式掩盖非法目的”的情况，因此认定该协议有效。这一认定在相关法律法规未出台的情况下，最高法以个案司法判决的形式从一个侧面对VIE控制协议的解读对于VIE结构的合法和有效性具有正面积极的意义。不可否认， 由于产业政策、外商投资政策以及近期中美贸易战的演变等诸多因素的共同作用，VIE架构的定性问题在可预见的一段时期可能依然处于一个“灰色”地带，在最高法2012年对于民生华懋案件的审理中，最高法也曾认定华懋金融服务有限公司的《委托投资协议》“以合法形式掩盖非法目的”。但我们认为，在总体上，司法机关趋向于尊重契约自由和合同自治，认可境外投资者公平合理的利益诉求。
在当前监管环境及对外投资的政策下，VIE结构依然具有存在的意义。我们期待相关立法部门及行政机关进一步加强产业政策、外商投资市场准入、外汇等配套法律法规的建立健全，期待对VIE结构的法律性质和应用给予更为明确的指引和指导。
注释：
[1]《亚洲：未来已至》，麦肯锡全球研究院，2019年8月，https://www.mckinsey.com/~/media/mckinsey/featured%20insights/asia%20pacific/asias%20future%20is%20now/cn-mckinsey-asias-future-is-now.ashx.[2]《北京师大安博教育科技有限责任公司与长沙亚兴置业发展有限公司二审民事裁定书》（（2014）民一终字第24号），http://www.court.gov.cn/wenshu/xiangqing-4003.html.
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转自大华通银CTY 作者 大华通银
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