制造业投资会超预期吗？

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• 【专题】 从细分行业角度看，本轮制造业投资扩张具有鲜明的结构分化特点，拉动贡献最大的依次是非金融矿物制品业、化学原料制品制造业、专用设备制造业等，拖累制造业投资复苏的主要是计算机通信电子、汽车制造业等。从驱动因素角度看，外需回暖、企业利润修复、设备更新等因素对于制造业投资扩张都有一定解释力，而非依赖于某个单一因素。展望2019年，随着制造业利润增速逐渐放缓，似乎意味着制造业投资高增速难以维系。但是需要关注利润以外的结构性因素推动制造业投资增速高于预期的可能。此外，由于最近两年制造业投资口径不可比，意味着年内真实的制造业投融资情况可能不像月度公布的统计数据那么差，这点需要投资者在解读时注意。

• 实体经济观察：1）需求端：需求大幅下降，房地产销售面积大幅回落，生产景气度偏弱，油价略微上升；2）生产端：生产端发电日均耗煤环比下降，全国高炉开工率持续下跌，总体景气度不高；3）工业品价格：南华工业品指数回升，钢价小幅上涨，水泥持续微跌，油价略微回升；4）物价：肉价、菜价、鸡蛋价格回升，水果价格继续下跌。

• 流动性跟踪：1）资金面：央行本周开展200亿逆回购操作，无逆回购到期，货币净投放200亿元；人民币汇率略有波动，整体保持平稳；2）货币市场：利率有所波动，整体上行；3）同业存单：净融资额大幅下降，发行利率有所回升。

• 利率债市场回顾：1）一级市场：国债发行大幅下降，地方债发行大幅上升，符合市场预期；2）二级市场：利率债收益率多数上行，各品种收益率涨跌不一。

• 风险提示：中美贸易摩擦战升级；人民币贬值风险。

2018年固定资产投资三大支柱中，基建投资增速断崖式下滑，地产投资高位回落，唯有制造业投资增速逆势回升，也成为全年经济运行一大亮点。日前统计局公布1-2月经济数据显示，制造业投资同比增长5.9%，较前值回落3.6个百分点，不过相比去年同期高出1.6个百分点。那么，本轮制造业投资扩张的原因是什么？19年还能持续吗？对债市有何影响？

1. 复盘2018年制造业投资

作为固定资产投资重要组成部分，2017年制造业投资占比达到30.7%，其中接近90%是民间投资，因此两者的增速走势基本一致。本轮制造业投资复苏严格意义上开始于2016年8月份，当时增速降至2.8%的底部，之后以震荡为主，2018年3月份甚至出现二次触底，此后则不断上升，全年累计同比增长9.5%，远超出年初市场预期。

对比2017和2018年全年累计增速的变化，30个制造业子行业中，结构分化十分显著。有19个行业增速上升，典型的如黑色金属冶炼、非金属矿物制品、烟草制品、木材加工、专用设备制造、金属制品、石油煤炭等燃料加工、化学原料制品等行业，累计增速的涨幅都超过10个百分点；同时有11个行业增速下降，其中计算机通信电子、纺织服装服饰业、铁路船舶等设备制造业、仪器仪表制造业、汽车制造业等跌幅都超过5个百分点。

如果考虑细分行业投资占比的差异，我们测算出不同子行业对于制造业投资增速上升的贡献率。拉动贡献最大的依次是非金融矿物制品业、化学原料制品制造业、专用设备制造业、金属制品业、电气机械及器材制造业等，拖累制造业投资复苏的主要是计算机通信电子、汽车制造业等。

2. 从相关指标探寻制造业扩张原因

关于本轮制造业复苏原因的探讨分析较多，总结起来主要有三种解释：需求驱动、制造业利润驱动、设备更新周期（产能周期）启动等，下文我们逐一分析。

• 需求驱动

一般来说，出口、投资和消费是制造业生产的三大需求，因此我们对应选取与工业生产相关性最高的三个指标：出口交货值、固定资产投资中的设备工具器具购置费用、社会商品零售总额。

无论是社零增速不断下滑，还是土地购置费用虚增背景下，设备购置费用增速的不断探底，都意味着来自于内部的需求伴随着名义经济增速回落，处在不断走弱的趋势中。相反，出口增速伴随着2016年底以来主要经济体景气度回升，上升势头明显。

为了进一步探究出口复苏对于制造业投资的拉动作用，我们选择各细分行业出口交货值增速变化（2016vs2017）和固定资产投资增速的变化（2017vs2018）进行对比。整体来看，出口增速的回升对于制造业固投增速上升的解释性并不显著，不过个别行业产能扩张确实受益于外需改善，典型的如石油煤炭及其它燃料加工业、有色金属冶炼、黑色金属冶炼、非金属矿物制品业等。

• 利润驱动

盈利预期是促进制造业企业主新增投资意愿的内生推动力，2015年底PPI由负转正，带动制造业利润增速触底反弹；相应的，制造业投资在滞后一年后增速开始回升。我们进一步从细分行业的视角对比了各行业利润增速变化（2016vs2017）和固定资产投资增速变化（2017vs2018），整体上，利润修复对于制造业投资增速回升的解释性也不是很显著。个别行业如废弃资源利用业、化学原料及制品业、专用设备制造业、化学纤维制品业等，盈利能力改善对于产能扩张的推动较为明显。

• 设备更新周期

2012年供给侧改革以来，伴随着经济增速持续下行，制造业产能利用率不断上升，2017年底达到阶段性的高点（78.5%），随着产能利用率达到高位，企业需要购买新设备提升产能，同时环保减排要求的不断提升也是加快存量设备更新的重要推动因素，由此出现制造业投资增速的回升，从图表10来看这种解释有一定说服力。另外，固定资产投资构成中，新建投资增速在低位徘徊，扩建投资转为负增长，只有改建投资增速处于高位，从侧面表明本轮制造业投资以设备更新为主，这点从微观层面重卡、挖掘机等销量火爆也能得到印证。

3. 19年前瞻，高增速能否持续？

总之，本轮制造业产能扩张存在鲜明的结构性复苏特点，外需回暖、企业利润修复、设备更新等因素都有一定的解释力，而非依赖于某个单一因素的直接驱动。展望2019年，随着制造业利润增速逐渐放缓，似乎意味着制造业投资高增速难以维系。

从短周期看，库存周期对于工业企业景气状况和经营活动影响较大，供给侧改革带来的政策冲击在一定程度上拉长了补库存阶段持续时间，随着供改去产能的任务阶段性结束，制造业转入去库存阶段。这也意味着在新一轮补库存周期开启之前，企业投资意愿似乎也不支持新增产能的高速扩张。

不过，我们认为在一片看淡制造业投资前景的声音中，有必要保持冷静，更多关注利润以外的结构性因素推动制造业投资增速高于预期的可能。随着中美贸易摩擦缓和，出口环境依然较为乐观，外需高位回落过程中，出口结构改善带来的竞争优势提高，对于部分行业仍然利好；政府工作报告中提出“推动传统产业改造提升”，支持企业加快技术改造和设备更新，将固定资产加速折旧优惠政策扩大至全部制造业领域，预计在增值税减税、民企融资环境改善等自上而下政策推动下，设备更新动力和投资需求依然较强。

4. 债市影响

从债市角度出发，我们对于制造业投资的关注主要在于其背后的融资需求，即是否可能推高均衡利率水平。基于全文分析，我们倾向于判断19年制造业投融资需求相对于18年难有进一步提高，不过大幅下降的可能性也不大，甚至可能存在预期差。

此外，统计局在公布今年1-2月固定资产投资数据时表示，“根据统计执法检查和第四次全国经济普查单位清查结果，对上年同期固定资产投资数据进行修订，增速按可比口径计算”，这从侧面解释了为何年初制造业投资增速出现大幅下降的情况。由于最近两年制造业投资增速不可比，意味着年内真实的制造业投融资情况可能不像月度公布的统计数据那么差，这点需要投资者在解读时注意。

1. 需求大幅下降，生产景气度偏弱，油价略微上升

需求端地产成交大幅回落，汽车销售重回低谷。本周30个大中城市商品房成交面积为184.62万平方米，同比下降31.9%，四周移动平均环比大幅下降至1%，四周移动平均同比下降至31.7%。乘用车3月第二个周均零售量3.42万辆，同比下降25%，继三周同比增速保持为正之后重回负区间。

生产端发电日均耗煤环比下降，全国高炉开工率持续下跌。本周六大发电集团日均耗煤62.51万吨，环比下降7.1%，周同比下降4.2%；本周高炉开工率62.29%，环比下降1.1%。整体工业生产景气度进一步下降。

工业品价格方面，本周国内南华工业品价格指数重回上升态势，环比小幅上升0.68%，报收2,213.47；国际CRB现货指数连续六周稳定上升，小幅（0.46%）上涨。本周Myspic钢价综指收于144.8，较上周五环比小幅上涨0.4%，保持三周连续小幅上涨的态势；本周全国水泥平均价格收于467.16元/吨，连续12周出现下滑，跌幅（0.64%）仍然较小，本次回调预计接近尾声；本周国际油价略微回升，布伦特原油期货结算价格较上周上升2.16%，报收67.16美元/桶，春节过后，国际油价继续保持震荡回升的趋势，OPEC持续释放减产积极信号，叠加委内瑞拉动荡局势影响原油产出，供给端收紧短期支撑油价上涨；长期看，基于对OPEC减产有效性和持续性的存疑、全球贸易不确定性等潜在风险，2019年原油价格仍面临极大的不确定性。

2. 物价：肉价、菜价、鸡蛋价格回升，水果价格继续下跌

食品价格方面，猪肉价格连续三周下跌后出现回升，报收19.44元/公斤，环比上升8.28%；农产品批发价格200指数亦在连续三周小幅下滑后回升至115.8，环比小幅上升0.42%；7种重点监测水果报收5.95元/公斤，持续四周下跌，环比下降0.34%；鸡蛋价格回升，报收6.94元/公斤，环比小幅上升0.23%。

1. 资金面：央行本周净投放200亿元

本周央行开展200亿元7天逆回购操作，没有逆回购到期，实现货币净投放200亿元。本周人民币汇率保持平稳，报收6.71，从上周起，人民币汇率保持小幅波动的平稳趋势，但由于2月份进出口金额下降幅度超出预期，未来人民币汇率下行压力将会加重；本周美元指数持续下降，报收96.54。2019年受中美贸易摩擦进展仍不明朗的影响，未来经济发展仍存一定的不确定性，加之经济下行压力仍存，长期来看人民币贬值压力依旧存在。

2. 货币市场：利率整体震荡上行

本周货币市场利率受现金量投放大幅下降等因素的影响，在波动中整体上行，其中SHIBOR:隔夜利率从上周2.05%上升至2.66%，环比上升60.8bp，SHIBOR:1周利率环比上升34bp，报收2.73%。二者利差7.3bp。R007报收3.14%，环比上升79.8bp，DR007报收2.76%，环比上行46.5bp，其他期限的货币市场利率亦多数上行，央行进一步回笼资金。

3. 同业存单：净融资额大幅下降，发行利率有所回升

本周同业存单净融资额大幅下降，发行量4,680.1亿元，对冲到期5,032.9亿元，净发行额为-352.8亿元。本周同业存单发行利率有所回升，其中1个月同业存单发行利率报收2.96%，环比上升9.5bp，3个月同业存单发行利率2.96%，环比上升8.6bp，6个月同业存单发行利率3.06%，环比上升5.5bp。而2019年同业存单计划发行量未见收缩，银行发行需求相对刚性，部分银行甚至增持了发行量。2018年5月《商业银行流动性风险管理办法》发布后，NSFR、LCR等指标的界定使得较长期限的同业存单将得到更大规模的发行以满足监管要求。

1. 一级市场：国债发行大幅下降，地方债发行大幅上升

本周利率债发行总量较前1周1,884.4亿元扩张至3,503.45亿元，较上周大幅上升。其中国债发行下降，本周仅发行300亿元，地方政府债从上周的14亿元大幅上升至2293.45亿元；政金债相略有下滑，发行910亿元。历史经验看，一季度多为国债和地方债发行淡季，由于2019年地方专项债将提前发行，地方债发行压力从二季度分担至一季度，因此3月份地方债发行金额大幅上升。本周投标的国开债收益率在波动中保持平稳，其中投标的1Y国开债票面收益率（2.4%）仍然处于7D逆回购操作利率2.55%下方，下行空间较小。

2. 二级市场：利率债各品种收益率呈现涨势

本周二级市场利率债收益率多数上行，除国债个别期限收益率微量下降，其他品种多数上升。国债1年期、五年期收益率周环比分别上升1.29bp、3.41bp；但10年期收益率周环比下降0.47bp；国开债收益率不同期限均出现上行，1年期、5年期、10年期收益率周环比分别上升10.29bp、7.86bp、3.01bp；地方债收益率不同期限均出现上升行情，3年期收益率周环比涨幅（3.99bp）最大。

中美贸易摩擦战升级；人民币贬值风险。