【月度策略会】“无限风光在险峰”——中粮期货研究院月度策略会（第49期）会议纪要

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一季度政治局会议以调结构为主基调，财政政策或将超预期收紧，货币政策边际变量维持稳健。国内整体风险偏好在调结构的窗口期内，难有较大作为，甚至表现更为趋弱。高层虽然点名大宗商品的过快上涨，最合适的手段在于放宽供给端，否则大宗商品的涨势难以仅通过喊话及限制交易实现扭转。

当前判断大类资产中期走势的核心因素，流动性第一需求第二。流动性的天量释放，带来了上游价格疯涨而实体不振的巨大割裂，系统性泡沫逐渐增大。需求上美国现在经历快速去库，处于严重的供小于求状态。这种状态，是促使大宗商品价格剧烈上涨的主要驱动之一。背后原因来自对疫情的恐惧及对救济金的贪婪依赖，使得就业供给恢复速度远小于需求端的修复。上游商品的过快上涨，加剧了美国财政部与美联储的对立态度。

2009-2011年上一轮的天量刺激对未来趋势判断具备重大参考意义。在2010年4月与2011年5月美联储停止了QE，虽然当时需求侧仍然处于好转的趋势，但是权益和大宗商品全部出现了较大幅度的回调甚至转势。2020年享受了流动性溢价的大类资产，亦有理由相信流动性一旦边际趋紧，无视基本面的普遍下跌仍然可以预见。所以当前的策略重点，不在确定性的需求侧修复，而是在于盯紧流动性变量。欧美流动性支撑及需求端驱动的资产，诸如有色、能化、部分农产品、权益类资产，在美联储转变宽松态度之前仍然具备更高安全边际。现在切勿在修复大周期下左侧赌空，可以在价格高位高波动状态下降低仓位，或者寻找对冲，等待明确收紧信号出现时再做决断。

黑色上涨的核心是螺纹。近两个月螺纹的上涨最为顺畅，铁矿和焦碳则是交替走强。从期现货表现来看：螺纹期货持续强势，最终现货跟涨；铁矿则是现货主导走强，基差始终维持在高位；焦碳则是现货先行提涨，期货稳步跟涨。

大宗商品上涨的宏观背景是全球央行大放水，由去年疫情爆发后美联储率先开启。在去年四季度疫情受控后，通胀抬头和需求复苏共同促发了这轮大宗牛市。黑色的消费重心虽然在中国，但境外钢价的上涨带动了国内的情绪，并且影响仍未消散。

黑色近期上涨的核心逻辑是限产。唐山限产导致的区域性钢材短缺起了很强的示范效应，同时碳中和目标使得限产扩散的预期很强。钢价的相对强势令钢厂利润大幅扩张，为铁矿和焦碳上涨创造了条件。目前正处于行情最亢奋的阶段，后续的收尾将始于钢厂利润的收缩。

钢厂利润扩张的前提是下游需求强劲，而从房地产的销售和新开工数据印证了其仍在维持高周转模式。不过，现在直面钢材涨价压力的是工程承包商，很多工程已经亏损。因此，可以初步判断钢价的上涨短期将告一段落。

铁矿的上涨源于定价权的不平衡。中国钢厂的集中度低，难以形成合力，而矿山与大型矿贸商则容易联合。这一情况下，矿山是觅价者，可以依据自身的战略考量有效影响价格水平。当前矿山面临的潜在进入者的危胁不多，中澳关系紧张又导致其急于变现利润，这种局面下矿山势必继续谋求涨价。

钢价上涨暂告终止，钢厂利润收缩是大概率事件。铁矿上涨的症结仍在，短期或将高位宽幅调整。中国的限产政策不会放松，针对价格的相关措施将会增多。

油籽蛋白市场，本月USDA报告数据基本符合市场预期，旧作数据未做调整，新作数据维持紧张格局，因此从大的方向上来看，我们应继续维持多头思路。旧作落在1.2亿蒲，新作在1.4亿蒲，以目前的格局来看，当前美豆旧作和新作的价格已经运行至目标范围之内，但单边性价比不高，可以关注美豆近远月价差的交易机会。后期关注点在天气和种植面积上，大豆和玉米都有部分地区在经历干旱，短期天气可能有改善，如果天气持续良好，可能出现较大回调，播种面积有扩增的基础。国内豆粕到港压力大，基差继续承压，单边价格维持多头思路，逢低多，不追高。

油脂市场，产地棕榈油库存上半年预计继续维持在低位，马来产量开始季节性恢复，但由于节假日、劳工以及疫情影响，产量会受到影响。出口方面可能会出现减弱，目前看印度疫情影响预计有限。国内棕榈油进口利润倒挂，买货受影响，库存在未来一段时间继续维持在偏低水平，累库速度较慢。对于油脂维持高位震荡观点，需要关注资金面的影响。

印度是全球第一大产棉国、第二大棉花消费国，印度疫情失控式爆发势必对全球棉花市场产生冲击。首先，印度疫情对全球消费是幅度有限的结构性利空。因为，印度这次没有全面封国，带病社交导致印度国内消费降幅有限；而出口订单部分转移至国外，因此印度疫情对全球消费是结构性利空，影响有限。我们看到，近4周印度棉纺开机负荷从90%跌至67%，现在降幅趋缓、符合预期。6-7月是印度棉花的主流种植期，且印度棉机械化程度低，疫情如果持续会导致人力物料短缺，市场可能交易印度棉花减产，对棉价驱动转为利多。