分析师：
谢长雁 S0980517100003
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受疫情负面冲击较大，Q3归母净利润同比增速转负为正
2020Q1-3
实现营收
291.1
亿元（
-11.0%
），
Q3
实现营收
115.8
亿（
-0.9%
）。
2020Q1-3
实现归母净利润
10.0
亿（
-6.2%
），
Q1-3
分别实现归母净利润
2.3
亿（
-19.0%
）、
3.9
亿（
-17.2%
）、
3.9
亿（
+21.5%
），同比增速转负为正。公司作为全国精麻商业龙头、北京地区商业龙头，受全国整体疫情、北京疫情反复冲击较大。
8
月
6
日，北京病例清零，门诊逐步放开，
Q3
业绩明显好转。
■ 降息周期下平均融资成本下降，现金流状况明显改善
将公司保理业务损失、资产证券化损失与财务费用进行加总，作为利息费用进行整体考虑：2019年利息费用1.23亿（-19.51%），2020H1利息费用0.55亿（-12.60%），降息周期对利润端产生明显利好。现金流方面，剔除保理及资产证券化影响，经营活动现金净流入同比提升明显，现金流状况改善。
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制药工业占比攀升，盈利水平有望提高
工业端对归母净利润的贡献率逐年攀升，全资子公司国瑞药业对归母净利润的贡献率由2019年1.79%提升至2020H1的4.15%；非控股工业子公司宜昌人福的对归母净利润的贡献率由2017年10.92%提升至2020H1的21.09%，贡献率翻倍。工业端拓展有利于公司整体盈利水平提升。
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风险提示：
疫情反复、利率影响、医保控费压缩流通环节利润超预期
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投资建议：疫情影响消退，降息周期受益，维持“增持”评级
考虑疫情，预计2020-2022年归母净利润分别为16.8/19.6/22.1亿，当前股价对应PE分别为20.0/17.1/15.2X，公司是北京医药商业龙头及全国精麻一级分销龙头，随着现金流改善、产业上游布局深化、工业占比提升，ROE水平有望改善，维持“增持”评级。
受疫情负面冲击较大，Q3归母净利润同比增速转负为正。
2020Q1-3实现营收291.1亿元（-11.0%），从单季度来看，Q1-3分别实现营收82.1亿（-18.3%）、93.2亿（-15.1%）、115.8亿（-0.9%），降幅收窄。2020Q1-3实现归母净利润10.0亿（-6.2%），Q1-3分别实现归母净利润2.3亿（-19.0%）、3.9亿（-17.2%）、3.9亿（+21.5%），同比增速转负为正。6月，在全国各地逐步复工复产的情况下，新发地疫情反弹，北京市二级以上医院均执行非急诊全面预约就诊，二、三级医院床位使用率不到五成，公司作为北京地区医药商业龙头，受疫情冲击较大。8月6日，北京病例清零，门诊逐步放开，Q3业绩明显好转。
销售费用率略有增加，ROE下滑较为明显。
2020Q1-3销售费用7.21亿（+2.4%），销售费用率由2019Q1-3的2.2%上升至2020Q1-3的2.5%（+0.3 pp），销售费用率的上升主要受到收入降低的影响。
2020Q1-3毛利率、净利率分别为7.8%、3.7%，分别较2019Q1-3下滑1.0pp和0.4pp，主要系收入下滑情况下固定成本未成比例下降。
20年前三季度年化ROE受到净利润下滑影响较为明显，仅为12.4%（-2.5 pp），国控北京、国控华鸿、国控天星2020H1净利润分别为0.93亿（-32.4%）、0.15亿（-78.7%）、0.11亿（-76.0%）。
疫情导致诊疗人次减少，手术量断崖式下降，整体用药尤其精麻药用量受到显著影响，公司作为全国精麻龙头受疫情影响较大，但三季度随着诊疗人数的上升、手术量的补偿性增长，业绩呈现强势恢复。
主要逻辑：融资成本降低、现金流向好&工业端占比提升
降息周期下平均融资成本有所下降。
18-20年，公司每年累计发行超短期融资债券分别为260亿、300亿、170亿，金额巨大。伴随着市场报价利率（LPR）机制形成及疫情之后的复工复产政策，贷款利率持续走低。从国债情况来看，五年期国债到期收益率自2017年以来呈现下行趋势，从2017年12月的3.81%，下降至2020年6月低点2.24%。利率下行之下，公司平均融资成本也有所下降。从超短期融资债券的当期票面利率情况来看，公司发行债券的平均票面利率由2017年的4.77%下降至2020年的2.72%，发债融资成本有所下降
。
考虑保理业务及资产证券化损益后，利息费用下降明显。
医药流通企业通常使用金融工具对应收账款进行终止确认。在会计处理上，无追索权保理及资产证券化可将应收账款确认终止，直接计入经营性现金流入，所产生的损益计入投资收益，不对财务费用产生影响。我们将公司的保理业务损失、资产证券化损失与财务费用进行加总，作为利息费用进行整体考虑：公司利息费用由2018年1.52亿降低至2019年1.23亿，2020H1利息费用0.55亿（-12.60%），对利润端产生明显利好。
表观及真实现金流状况均有所好转。
在会计处理上，无追索权保理、资产证券化可将应收账款确认终止，直接计入经营性现金流入，从而有利于改善财报指标，提高企业应收账款周转率。公司仅在年报及半年报中披露保理、资产证券化业务情况，因此我们以半年为维度进行考察。2020H1公司经营活动现金净流入9.12亿（+31.89%），明显好转；无追索权保理及资产证券化终止确认应收账款19.81亿（-32.37%），下降显著。为反映企业的真实经营活动现金流情况，我们将无追索权保理、资产证券化取得的现金流入进行剔除。排除金融资产转移而终止确认的应收账款后，公司历年经营活动现金净流入为负，但负值在2020H1收窄。由此可说明，2020H1公司账面及真实经营活动现金流均得到一定程度改善。
制药工业持续发力，创新业务加快探索。
一方面公司向上游工业端拓展：
控股子公司国瑞药业启动倍他司汀、吡拉西坦等多个产品学术市场，获得两个规格米力农注射液的生产批件；
参股子公司青海制药、宜昌人福2020H1分别实现净利润0.10亿（+34.22%）、6.64亿（+30.92%）。
另一方面，公司创新业务加速布局
，包括拓展互联网医疗新渠道，加强B2B电商合作，引入元气片、胶原蛋白饮等多个新品
。
工业端利润贡献率攀升，盈利水平有望提高。
从各子公司对归母净利润贡献的情况来看，全资子公司国瑞药业的贡献程度提升明显，由2019年对归母净利润贡献率1.79%，提升至2020H1对归母净利润贡献率4.15%。除此，非控股工业子公司对归母净利润的贡献率也有显著提高，宜昌人福的贡献率由2017年的10.92%提升至2020H1的21.09%，贡献率翻倍；青海制药从2019年贡献率0.35%提升至2020H1的10.79%。从净利润率水平来看，工业端子公司净利润率明显高于普通商业端子公司：国瑞药业的净利润率维持在5%上下，而商业子公司的净利润率则在2%左右波动。随着医药工业业务的拓展，规模效应将逐渐显现，净利率水平有望进一步提高。
估值与投资建议：分部估值373亿左右，建议“增持“
成长动力拆分：商业贡献基本盘，工业贡献增长点。
从分部收入情况来看，预计未来三年商业部分始终贡献绝大部分营收，工业部分对营收的贡献相对较小。从净利润情况来看，工业部分凭借较高的增速及净利率水平，贡献率有望在未来三年进一步提升
。
分部估值：商业部分+工业部分。
以21年盈利预测为基准，考虑公司在精麻商业领域的龙头地位，给予商业端13~17倍PE，估值212~277亿。
工业端利润来源以宜昌人福为主，宜昌人福17-19年分别实现净利润6.2亿（+13.6%）、8.0亿（+28.5%）、11.3亿（41.3%），2020H1实现净利润6.5亿（30.9%）；
17-19年宜昌人福分别贡献归母净利润1.2、1.6、2.3亿，2020H1贡献归母净利润1
.3亿。
考虑宜昌人福在精麻工业端的核心地位及高增速，参考恩华药业1.0倍PEG（2020年预测值），给予工业端28~35倍PE，估值114~142亿。
两部分加总，合理估值区间326亿~419亿，中值373亿。
