以宏观的名义——2017的基本面与博弈

文|王涵

导读：2009年入行的时候就有幸和王涵一起共事，那时候他还是一个对宏观研究没有系统框架的物理学博士。虽然属于工科出身，不是科班学习宏观经济的，但王涵博士非常勤奋，经常加班到晚上2，3点。然后早上7点遵守到办公室写晨报点评。那段岁月有些辛苦，但很快乐。

后来王涵离开了我们的第一个东家，加入了兴业证券。在那里独挑大梁，逐渐建立了框架性的宏观研究分析。在卖方研究员中，王涵是典型不太有“套路”的分析师，每次我和他交流，基本上都是聊一些研究框架和思考，从来不交流如何去“搞定”每个客户的心得。每年王博士的拉票信，都有很多方法论和思考的分享，总能给我带来许多营养。下面是兴业宏观王涵对于2017年的基本面与博弈思考。

又到一年中卖方最忙的时候，懒癌已到晚期，加之从心底里觉得我的本行是研究、而非拉票，于是乎每年到这个时候，就会从心底里感觉到自己的格格不入。去年就曾有过偷懒不写拉票信、致使客户来电询问“你还参评吗”的劣迹。所以，昨天我组小王博（轶君）听到我说“今年我会写篇东西”时，我分明看到了她眼中的怀疑。我这“说到常常做不到”的秉性，让轶君等一干组员常年饱受其苦，所以我想，如果不赶紧写点东西出来，她应该又要默默的去准备Plan B了。（笑）

那么写点什么呢？中科院物理所的曹则贤老师，最近有个视频叫《物理学是什么》，在网上流传甚广，我想我就结合对今年市场的理解，写写我理解的“卖方宏观是什么”吧。

宏观or策略，“君子思不出其位”

2011年招我进兴业研究所时，克益总对我说了这段让我印象深刻的话。彼时我刚入行两年，如果说对于宏观还算略知一二，对于“宏观与策略是什么关系”，就完全不清楚了。而克益总的这段经验之谈，我在之后的几年中反复揣摩，每次思考，都会有不同的体会。市场上的卖方研究所，宏观、策略 & 固收，能够完美配合的并不多见，我自觉兴业之所以能够三个方向都很强，与各自清晰的定位有关。

也许一些朋友还记得，2015年我曾写了一篇文章《投资，你挣的是谁的钱》，其中谈到过一个观点，即市场有时候的主要矛盾是基本面，有时的主要矛盾是博弈。在一个基本面主导的市场里去博弈，容易“拿不住”；而把博弈，错当“有基本面”支撑，则容易“入戏太深”。

基本面不决定涨跌，

但决定行情性质

记得入行的时候，对每天都会被问到的那句“宏观怎么看”一直很困惑。后来慢慢的发现，市场对卖方宏观，很多时候是按照策略来要求的。有些时候，评价标准简单来说就是“你讲宏观好=看多、讲宏观差=看空”。所以，宏观需要做的，是去找到对市场影响最大的基本面变量（主要矛盾）。

但是，如果基本面是“短多长空”呢？这个时候，不同负债期限的投资人，则会选择不同的策略，短负债的投资人会选择做多，而长负债的则会见机撤退（《投资，你挣的是谁的钱》一文中有详细讨论）。而这种情况下，最难的是研究基本面的卖方。“举基本面大旗，为博弈行情正名”，是让一些客户给另一些客户去接盘；强调“基本面没有持续性”，则是“挡人财路、如杀人父母”。也许作为宏观，能够把基本面讲清楚，是唯一应该做的事情（参见8月8日《历史总是惊人的相似——1998年供给侧改革回顾》）。市场对基本面过于乐观时，告诉市场“淡定”，潜台词——“博弈行情，可逢场作戏、别入戏太深”（见5月19日《淡定：哪来那么多的新周期和硬着陆？》）。

当“碰运气“遇上“自上而下”

过去一个季度，周期股成为市场焦点，由于找不到需求面的故事，于是各种“专家”悄然把年初的”朱格拉周期“，改成了“供给侧大周期”。其实看完我们对1998年供给侧改革历史的分析，结论很清晰：1）传统行业会有少数“剩者为王”，2）但整个行业“鸡犬升天”不太可能，3）基于前两条，因此这是一轮博弈行情。

在上述结论中，有个关键词是“少数剩者为王”。讲到剩者为王，白电行业的格力、美的是经典的例子。就像当年的家电、纺织一样，中国大量的传统行业，大趋势面临整合、升级、转型。但除少数龙头企业外，谁会是细分行业的“格力、美的”，不确定性很大。

100家公司要转型，假如会产生20家 “格力、美的”，对擅长自下而上分析的人来说，赢面会很大，但对自上而下研究的人、对宏观来说，除了说“选龙头”之外，这种选择基本就属于“碰运气”。于是，卖方该怎么办？有一个选择是言之凿凿”大周期“，在只能做多的市场里，看多至少短期不得罪人。但问题是，基本面是可以验证的。博弈行情结束时，策略可以用“价格已充分反映”来提示“盛宴结束”，但言之凿凿“大周期、大趋势”的宏观怎么办？撕报告？

能否换个角度思考问题？

也许是因为此前做物理的关系，我是一个很懒的人（懒惰是科学进步的最大动力），尤其是博弈行情这种“赌智商”的游戏，我一向觉得自己没有啥优势。于是“人多的地方少去”这个理念，很大程度上影响了我的研究风格。经济、金融市场的演化，会有不同的路径，我们很难猜中每一条路径，但可以去寻找那些“必经的节点"。

2016H2到2017H1，市场是在“修正当前的价格、与当前基本面的背离”（《下个主题：“新（心）周期”后看什么》）。这个阶段，市场上的投资机会是“面“上的机会，宏观可以从监管、资金机构化等因素，去阐述蓝筹和龙头的配置价值（参见《新周期？障目的一叶》）。而在当前基本面背景下，去把“供给侧瘦身“中的传统行业，描述成”有成为肌肉男的潜力”，并不符合我的研究理念。而如上所述，这种“剩者为王”的机会，显然是“点”上的机会。那么怎么办？

几年前我在报告里讲过一个故事，当年加州的淘金热，带动了大量淘金人涌入，但最终靠淘金发财的人寥寥无几，但因为淘金人都要买牛仔裤，于是Levis发财了。

同样地，当前的宏观大背景，是“环保成本抬升，倒逼传统企业转型”。这个进程中，去赌哪个企业转型能成功，对我来说是一件很难的事情。但换个角度去想，是否“转型的需求”是确定的？那些“服务于传统行业，助力其转型”的公司，是否有着确定性的行业机会？从这个角度来说，近期虽然周期依然是市场关注的焦点，但由于生产型服务业占比较大，中小创已经开始出现了明显的转机。9月5日写下的《下个主题：“新（心）周期”后看什么》，便是基于这样的思路。

拉票信写到这里，老实说有点编不下去了。入行时，莫尼塔的同事祁益锋对我说过一句话，多年来一直它来警示自己，就用这句话来做个结尾吧。

王涵

兴业证券宏观研究团队

2017年9月18日，于上海

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