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【广发宏观陈嘉荔】如何理解美国12月非农数据

郭磊宏观茶座 · 公众号 · 财经 · 2025-01-11 11:50

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广发证券资深宏观分析师陈嘉荔

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广发宏观郭磊团队

摘要

第一， 根据美国劳工部1月10日公布数据，12月新增非农25.6万人，高于预期的16.5万人；10月和11月数据分别上修0.7万人和下修1.5万人。失业率下行0.1pct至4.1%，低于预期的4.2%。该如何理解美国12月就业数据?

第二， 从本月数据来看，美国就业市场仍保持较明显韧性。一是25.6万人的新增非农就业远超市场预期的16.5万人；二是就业扩散指数（表征就业广度）保持高位，反映新增就业结构仍然健康；三是失业率（U3）从4.24%回落至4.09%，其中永久失业贡献-0.1pct，永久性失业人数的下降意味着公司裁员意愿不高，这一点和11月初请失业金人数回落相符；四是薪资增速保持粘性，时薪同比3.9%，略低于前值的4%，环比持平于前值。从11月个人消费支出数据看，薪资粘性继续对消费形成支撑。

第三， 从11月职位空缺报告来看，职位空缺数量触底回升，从783.9万人回升至809.8万人，反映雇佣需求有所回暖。就业数据背后存在几条结构性线索值得注意：一是小企业职位空缺上升为主要贡献，这在NFIB小企业雇佣调查数据走强中亦可以得到验证；二是从行业结构来看，专业和商业服务职位空缺回升最多，可能与AI软件应用的拓展有关；从美国创业企业数量持续回升的数据来看，这轮技术周期中其个人创业意识在逐步上升；三是更高的中性利率意味着企业对高利率的敏感度在降低。在年度报告《延续非典型着陆》中，我们分析过劳动生产率变化对于中性利率的影响。

第四， 12月议息会议纪要反映美联储对未来降息态度变得更加谨慎，对通胀风险的担忧显著增加。此外，同日公布的密歇根大学短期和长期通胀预期指数显著反弹，都不利于美联储继续降息的叙事。基于现有信息，我们将美联储下一次降息时点的预测从3月调至6月，全年降息次数下调至2次（前值为2-3次）。不过，相对于2024年我们所总结的“降息+不衰退”来说，2025年美国经济和政策周期的能见度均有明显下降。特朗普的经济政策也可能会对既有的基本面趋势带来扰动，后续仍需审慎观察。

第五， 数据公布后，市场显著下调2025年降息预期，Fed Watch数据显示1月和3月美联储不降息的概率分别为97.3%和74.9%；前值为93.6%和56.1%；5月降息概率为55.6%，前值为44.3%。10年期美债收益率回升7bp至4.75%；美元指数上行至109.65。美股三大股指均跌，纳指跌1.63%，S&P500指数跌1.54%，道琼斯工业指数跌1.63%。整体来看，市场定价美国通胀风险上行、美联储降息受限。

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根据美国劳工部1月10日公布数据，12月新增非农25.6万人，高于预期的16.5万人；10月和11月数据分别上修0.7万人和下修1.5万人。失业率下行0.1pct至4.1%，低于预期的4.2%。该如何理解美国12月就业数据？

12月新增非农25.6万人，远高于市场预期的16.5万人，前值21.2万人，3月移动平均新增为17万人，前值17万人。私人部门新增就业22.3万人，高于预期的14万人，前值18.2万人，3月移动平均新增13.8万人，前值13.8万人。10月和11月数据分别上修0.7万人和下修1.5万人至4.3万人和21.2万人。

从本月数据来看，美国就业市场仍保持较明显韧性。一是25.6万人的新增非农就业远超市场预期的16.5万人；二是就业扩散指数（表征就业广度）保持高位，反映新增就业结构仍然健康；三是失业率（U3）从4.24%回落至4.09%，其中永久失业贡献-0.1pct，永久性失业人数的下降意味着公司裁员意愿不高，这一点和11月初请失业金回落相符；四是薪资增速保持粘性，时薪同比3.9%，略低于前值的4%，环比持平于前值。从11月个人消费支出数据看，薪资粘性继续对消费形成支撑。

一是25.6万人的新增非农就业远超市场预期的16.5万人，就业扩散指数（表征就业广度）虽从59小幅回落至56.4，但仍然高于24年H1均值的55.4，反映新增非农结构仍然健康。

分项来看，零售、健康保健、休闲酒店和政府部门为主要贡献，分别新增4.3万人、6.9万人、4.3万人和3.3万人。

零售方面，12月新增就业4.3万人，前值-2.9万人，这一增长可持续性不强。由于11月感恩节以及黑色星期五的发生时点较晚，与CES调查的时间间隔较长（一般包括每个月的12日），叠加11月的调查回复周期仅有10天（处于历史10-16天的下限），导致11月零售业就业并未计入因节日而带来的增量就业，因此经历了暂时性回落，而12月零售新增就业的反弹是对11月的回补，这一情况在2019年和2023年也曾发生过，因此并不可持续。

健康保健方面（health care and social services），12月新增就业6.9万人，我们预计后续增长保持韧性。健康保健行业仍在经历劳动力供给缺失的问题，导致新增就业可能保持偏高水平。一是，人口老龄化导致居民对健康保健的需求维持强劲，65岁及以上的美国人预计将从2023年的5580万增加到2050年的8200万，这种人口结构的转变导致慢性病的发病率更高，显著增加了对医疗保健服务的需求。这一点从美国个人消费支出中医疗保健支出持续高增长便可验证。

二是，医疗保健行业劳动力供给亦面临老龄化特征。美国医学协会(AMA)估计，35%的医生队伍将在未来五年内达到退休年龄。此外，由于年龄和倦怠，预计超过25%的护士将在2027年前离职或退休。

三是，教育瓶颈限制护理人员进入就业市场。由于缺乏合格的护理课程老师，导致2023年护理教师空缺率报告为7.8% 。

政府新增就业3.3万人，前值3万人，州和地方政府贡献2.7万人。向后看，州和地方政府预算下降、支出削减以及债务约束可能导致25年州和地方政府新增就业较24年放缓。一是NASBO调查数据预计2025财年州预算规模显著回落，一般基金总支出预计下降超过6%，从2024财年的1.3万亿美元降至约1.22万亿美元。二是州政府收入增长放缓。疫后减税导致税收下降，2025年的总收入预计仅增长1.6% ，连续第二年增速下降，这意味着债务压力可能限制雇佣支出。三是一些州将在26年面临运营赤字，这可能导致其25年预算受到限制。比如，加利福尼亚州预计未来几年的年度赤字将从约200亿美元增长到300亿美元，这表明各州可能需要提前采取减支措施。

失业率继续回落；失业率（U3）从4.24%回落0.15pct至4.09%，其中永久失业、新/重新进入就业市场人群分别贡献-0.1pct和-0.11pct，离职人员以及因暂时性裁员而失业人群分别贡献0.05pct和0.04pct。永久性失业人数的下降意味着就业内生动能保持韧性，公司裁员意愿不高，这一点和11月初请失业金回落相符。

最后，薪资增速保持粘性，0.3%的时薪环比持平于前值；同比3.9%，略低于前值的4%。另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls）12月同比4.9%，前值5.3%，虽然边际回落，但绝对值保持高位。工资总额指数结合了就业人数、平均每周工作时间和平均时薪三个因素。它反映了整个经济体系中劳动收入的"总盘子"，而平均时薪只显示单位时间的报酬率，不考虑工作时间和就业人数的变化。因此，更能反映就业市场的真实情况。

薪资增速保持韧性支撑居民消费意愿和能力，特别是对中低收入人群来说，主要还是靠当期收入生活。因此，薪资粘性继续支撑消费和经济温和增长，从11月个人消费支出数据来看，居民消费仍处于较为稳定的状态。11月名义个人消费支出环比增0.4%，较前值0.3%进一步走强；实际个人消费支出环比增0.3%，亦较前值0.1%有所回升。

从11月职位空缺报告来看，职位空缺数量触底回升，从783.9万人回升至809.8万人，反映雇佣需求有所回暖。就业数据背后存在几条结构性线索值得注意：一是小企业职位空缺上升为主要贡献，这在NFIB小企业雇佣调查数据走强中亦可以得到验证；二是从行业结构来看，专业和商业服务职位空缺回升最多，可能与AI软件应用的拓展有关；从美国创业企业数量持续回升的数据来看，这轮技术周期中其个人创业意识在逐步上升；三是更高的中性利率意味着企业对高利率的敏感度在降低。在年度报告《延续非典型着陆》中，我们分析过劳动生产率变化对于中性利率的影响。

一则，职位空缺数量触底回升，从783.9万人回升至809.8万人，反映雇佣需求回暖。二则，从职位空缺的拆解可以看到，小企业（1-9人公司）职位空缺上升为主要贡献，1-9人公司11月职位空缺回升14.4万人；这在NFIB小企业雇佣调查数据走强中亦可以得到验证，12月NFIB小企业雇佣指数从18回升至19，为连续第二个月回升。这一点在高利率环境下是比较罕见的，因为小企业往往在高利率环境下更加脆弱，三则，从行业结构来看，专业和商业服务职位空缺回升最多，11月贡献27.3万人，可能与AI软件应用的拓展有关。

12月议息会议纪要反映美联储对未来降息态度变得更加谨慎，对通胀风险的担忧显著增加。此外，同日公布的密歇根大学短期和长期通胀预期指数显著反弹，都不利于美联储继续降息的叙事。基于现有信息，我们将美联储下一次降息时点的预测从3月调至6月，全年降息次数下调至2次（前值为2-3次）。不过，相对于2024年我们所总结的“降息+不衰退”来说，2025年美国经济和政策周期的能见度均有明显下降。特朗普的经济政策也可能会对既有的基本面趋势带来扰动，后续仍需审慎观察。

12月议息会议纪要显示，12月会议中，与会者认为美联储已经达到或者接近达到放缓降息节奏的时点，且大部分（substantial majority）与会者认为现阶段政策利率具有限制性，这使得美联储在决定未来政策路径时可以更有耐心（well positioned to take time）。此外，与会者对通胀风险的担忧显著增加，并强调可能的上行风险，这一点与11月会议有明显不同，参见报告《12月美联储会议纪要的增量信息》。

同日公布的密歇根大学1年通胀预期中位数反弹0.5pct至3.3%，预期2.8%，前值2.8%；密歇根大学5-10年通胀预期回弹0.3pct至3.3%，预期3%，前值3%，高于疫情期间最高点的3.2%（23年11月）。美联储相当看重通胀预期，特别是长期通胀预期，因为长期通胀预期如果脱锚，则意味着薪资物价螺旋可能有向上风险。因此，结合来看，我们下调全年降息次数至2次，下一次降息时点从3月延后至6月。

数据公布后，市场显著下调2025年降息预期，Fed Watch数据显示1月和3月美联储不降息的概率分别为97.3%和74.9%；前值为93.6%和56.1%；5月降息概率为55.6%，前值为44.3%。10年期美债收益率回升7bp至4.75%；美元指数上行至109.65。美股三大股指均跌，纳指跌1.63%，S&P500指数跌1.54%，道琼斯工业指数跌1.63%。整体来看，市场定价美国通胀反弹、美联储降息受限。

截至1月10日，Fed Watch数据显示1月和3月美联储不降息的概率分别为97.3%和74.9%；前值为93.6%和56.1%；5月降息概率为55.6%，前值为44.3%。10年期美债收益率回升7bp至4.75%；美元指数从109.17回升至109.65；三大股指均跌，纳指跌1.63%，S&P500指数跌1.54%，道琼斯工业指数跌1.63%。

风险提示：美国经济因就业市场快速降温而陷入消费走弱、失业率回升、企业盈利下降、裁员率进一步回升、失业率失控的恶性循环。美股意外走弱对消费产生负面冲击，美国经济陷入衰退。美联储超预期加息导致全球流动性快速收缩。地缘政治局势升级，引发全球通胀再度升温。

【广发宏观陈嘉荔】如何理解美国12月非农数据

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