华泰 | 轨交设备：车辆链景气度有望持续

24H1轨交设备业绩整体向好，车辆链公司表现亮眼

为详细讨论轨交设备行业2023年度及24H1业绩全貌，我们选取轨交设备15家主要上市公司作为样本，覆盖车辆及车身零部件/通信信号系统/公务及轨道工程机械/车辆检修装备四个分支。2024 H1轨交设备公司合计收入1495.19亿元/yoy+0.61%，合计归母净利润95.11亿元/yoy+3.92%，车辆及车身零部件公司合计实现归母净利61.66亿元/yoy+23.60%，表现亮眼。合同负债/存货双双蓄力，同比来看，存货/合同负债分别增长9.64%/9.19%，订单与备货均较为充足。轨交设备公司净利率普遍上涨，车辆及车身零部件公司表现较为优异，全部实现净利率上涨。整体来看，2024上半年轨交设备公司业绩持续向好，车辆链公司表现亮眼。

预计2024-28年均时速200km/h以上铁路新通车里程数有望达2907公里

除当前客运量/铁路固定资产投资/国铁集团盈利能力改善等向好因素外，我们认为2024-28年可视时间段内高铁新通车里程数有望稳中向上。根据我们按项目计划通车年份统计，2024-28年每年平均新建高铁里程数有望达2907公里。2019-2023年，全国高铁投产里程分别为5474/2900/2168/2082/2776公里。根据我们对目前已披露项目计划通车年份的不完全统计，后续时速200km/h以上铁路线通车里程2024年为2269公里，2025年为3271公里，2026年为2271公里，2027年为4374公里，2028年及以后目前统计为2351公里。计算得2024-2028年平均每年时速200km/h以上铁路线新通车里程数有望达2907公里，其中350km线路占比约71%。高铁新投产线路目前可视时间段的稳中有升有望支撑后续动车组车辆及其他设备的新增需求。

动车组高级修密集期来临，预计2024-29年平均五级修需求量为403.8组

根据分车型投放时间/数量以及国铁集团修制修程计算，我们预计2024-2029年平均每年动车组五级修需求量为403.8组。根据China EMU历史数据，我们可计算我国动车组分车型分投放时间的组数，而根据我国动车组检修周期表，CRH2系列，CRH6系列，CR380A（L）五级检修周期约为6年，其余车型约为12年。我们根据分车型投放时间/数量以及国铁集团修制修程计算，结合疫情影响，修制修程改革等因素，预计2024-2029年平均每年动车组五级修需求量为403.8组。短期来看动车组高级修快速增长拉动相关公司业绩提升，长期来看高级修有望滚动为轨交设备公司贡献收入。

风险提示：铁总固定资产投资不及预期，动车组招标/铁路信号系统招标节奏放缓。

展望至2028：新增需求稳中有升，动车组高级修有望维持高位

国铁集团扭亏为盈，铁路投资有望持续发力。2023年，国铁集团实现营业收入12454亿元，同比增长10.5%，净利润33亿元；2024年一季度，国铁集团实现营业收入2833亿元，同比增长4.2%，2024年上半年国铁集团实现营业总收入5794亿元，净利润盈利17亿元，而2023H1净利润亏损110.86亿元，综合来看国铁企业经营业绩持续平稳向好，经营效益大幅提升。摆脱2020年至2023年上半年持续亏损状态。2023年我国铁路固定资产投资累计达7645亿元，同比增长7.5%，迎来增长拐点；2024年1-7月，我国铁路固定资产投资完成额为4102亿元，同比增长10.48%。若全年铁路固定资产投资维持10%同比增长，24年全年投资额将达8410亿元。铁路固定资产投资持续增长有望带动动车组招标放量/动车组高级修放量。

根据我们按项目计划通车年份统计，2024-28年每年平均新建高铁里程数有望达2907公里。2023年，全国铁路投产新线3637公里，同比减少11.29%，其中高铁2776公里，同比增加33.33%；截至2023年年底，全国铁路营业里程达到15.9万公里，其中高铁4.5万公里。近年来全国铁路及高铁新建里程总体呈逐年下降态势。2019-2023年，全国铁路/高铁投产里程分别为8489/5474公里、4933/2900公里、4208/2168公里、4100/2082公里和3637/2776公里。根据我们对目前已披露项目计划通车年份的不完全统计，后续时速200km/h以上铁路线通车里程2024年为2269公里，2025年为3271公里，2026年为2271公里，2027年为4374公里，2028年及以后目前统计为2351公里。计算得2024-2028年平均每年时速200km/h以上铁路线新通车里程数有望达2907公里，其中350km线路占比约71%。

2024年铁路客运量在高基数下持续高增。历史来看，2001-2019年我国铁路客运量累计同比增长稳定在10%左右，2023年我国铁路客运量快速恢复，国家铁路旅客发送量完成36.85亿人，比上年增加20.75亿人，同比+128.8%；24年M1-M3全国铁路客运量10.14亿人次，同比增长28.5%；24年M1-M4全国铁路客运量13.74亿人次，同比增长22.9%；M1-M5累计同比增长20.2%，M1-M6累计同比增长18.4%。因此24年铁路客运量在高基数下仍以高于历史均值的水平增长。

23年客运量恢复+铁总固定投资回升带动动车组招标回暖，24年350km/h动车组首次招标165组已超23全年，后续在客运量及新增线路支撑下，动车组招标有保障。轨交装备采购与线路建设和客流量相关，疫情期间，客流量大幅受损，使用率降低使得动车组采购大幅减少。随着2023年客流量回暖及铁总固定投资的提升，国铁集团动车组招标提升。2023年国铁集团共招标350公里动车组164组，同比+78%。2020-2022年，国铁集团各年仅采购350公里动车组83组、29.5组和92组。2024年动车组招标持续复苏，5月10日国铁24年首次动车组招标，招标时速350公里复兴号智能配置动车组（8辆编组），数量132组；时速350公里复兴号智能配置高寒动车组（8辆编组），数量13组；时速350公里复兴号智能配置动车组（17辆编组），数量20组（10列）。共计165组，已超23 年全年。

动车组高级修于2024年密集期来临，高级修招标与中车高级修合同持续超预期。2024年8月16日，国铁采购平台发布2024年第二批动车组高级修采购项目招标公告，其中动车组高级修招标共包括五级修302组，四级修146.625组，三级修24组。24年1月9日动车组高级修第一次采购项目招标公告中，共招标动车组五级修207组，四级修121.625组，三级修32组。综合来看，2024年全年已招标动车组五级修509组，四级修268.25组，三级修56组。动车组高级修已进入密集期，后续有望持续为轨交设备行业贡献增量。

中车合同方面，中国中车24年6-7月期间签订459.9亿合同中包括约136.8亿元的动车组高级修合同，根据公司24年3月签订合同公告，中车于23年12月至2024年3月期间签订147.8亿元人民币的动车组高级修合同。因此从2023年12月至2024年7月，共签订动车组高级修合同284.6亿元。对比来看，23年中车于10月披露7-10月签订动车组高级修72.7亿元合同，1月18日披露2022年10月-2023年1月签订了总计约70.1亿元的动车组高级修合同。23年12月以来动车组高级修签订合同相较23年有较大增长，24年8月16日动车组高级修招标后中车有望继续签订相关合同，维修业务有望成为重要增长极。

根据分车型投放时间/数量以及国铁集团修制修程计算，我们预计2024-2029年平均每年动车组五级修需求量为403.8组。根据China EMU历史数据，我们可计算我国动车组分车型分投放时间的组数，结果显示，我们统计2023年前共投运4170组动车组，而根据中国铁道科学研究院主办的《现代城市轨道交通》在《大盘点：中国动车组大数据（2023）中数据，截至2023年底，中国铁路共配属动车组3599列，折合标准组（以8节编组为一个标准组）4133.625组，可初步判断本文统计计算动车组组数与统计数据基本匹配。而根据我国动车组检修周期表，CRH2系列，CRH6系列，CR380A（L）五级检修周期约为6年，其余车型约为12年。我们根据分车型投放时间/数量以及国铁集团修制修程计算，结合疫情影响，修制修程改革等因素，预计2024-2029年平均每年动车组五级修需求量为403.8组。动车组高级修有望长期滚动为轨交设备公司贡献收入。

铁路部门落实大规模推进设备更新政策，内燃机车更新为当前车辆更新主线。2024年3月1日国务院常务审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，会议指出要有序推进交通运输设备更新改造。为落实推进大规模设备更新的具体行动，国家铁路局于2024年2月28日表示，力争到2027年实现老旧内燃机车基本淘汰。根据国铁集团2023年统计公报，国家铁路机车拥有量为2.14万台，其中内燃机车0.73万台，占比34.0%；政策的鼓励支持有望加速内燃机车更新换代节奏。24年6月28日，中国中车面向全球首次发布7款系列化新能源机车。新能源机车可实现低碳零碳排放、低噪音、高效率运行，将有效解决老旧内燃机车存在的“油耗大、排放高、噪音大、舒适性差”等问题。我们预计新推出的系列化新能源机车定位于老旧内燃机车淘汰更新需求，在新品完成道路测试正式下线后，有望推动老旧内燃机车更新节奏。

通信信号系统生命周期一般在10-15年左右，预计当前有约1.1万公里高速铁路通信信号系统已到或逐步进入更换期限。铁路通信系统与信号系统需要维护，其核心元器件同样需要迭代，根据中国通号2023年度报告，依照相关技术规范要求结合行业惯例，高铁轨道交通控制系统的生命周期一般在10-15年左右，部分室外设备系统受环境因素影响更新周期更短。根据交通运输部数据，2023年前我国已建成1.1万公里高速铁路，若按照其寿命平均12年计算，25年后2013年前建成的1.1万公里高铁的通信信号系统将逐步到达更换年限。铁路交通控制系统（通信系统和信号系统）的需求与新增里程以及存量公里数工程升级换代相关。根据中国通号招股说明书披露，新建高速铁路控制系统项目造价情况约为350万元/公里以上，新建普速铁路控制系统项目造价情况约为150万元/公里以上。

LKJ 列控系统的更替周期为8-10年，更新替换需求稳定增长。LKJ列车控制系统主要应用于我国全部机车和普速动车组（时速不超过250km/h），根据思维列控2023年年度报告，目前，相关车载设备的使用寿命为8~10年。随着既有列控产品使用年限增长，各铁路用户投入运用的LKJ产品已进入更新周期，LKJ及配套产品的更新需求保持增长趋势。由于 LKJ 系统主要搭载于普速列车，其需求量与我国铁路机车新增量及需要进行系统更新的数量密切相关。假设更新周期为10年，2024-2028年将主要反映2004年左右生产车辆的列控系统的第二轮更新和2014年左右生产车辆的列控系统的第一轮更新。我国机车产量在2004/2014年均出现增长，LKJ列控系统的更新需求规模呈现持续稳定增长的趋势。

受益于行业景气，轨交设备公司24H1业绩亮眼

轨交设备24H1利润增长，合同负债/存货双双蓄力

为详细讨论轨交设备行业2023年度及24H1业绩全貌，我们选取轨交设备15家主要上市公司作为样本，覆盖车辆及车身零部件/通信信号系统/公务及轨道工程机械/车辆检修装备四个分支。轨交设备公司根据其核心产品线和服务范围分为以下四类：车辆和车身零部件公司专注于设计/制造/供应轨道交通车辆及其关键零部件，样本包括中国中车/康尼机电/今创集团/时代电气/时代新材/晋西车轴；通信信号系统公司提供先进的轨道交通通信和信号解决方案，样本包括中国通号/思维列控/交控科技/交大思诺/众合科技；公务及轨道工程机械公司专业制造用于轨道建设/维护/检修的工程机械设备，包括中铁工业/铁科轨道/铁建重工；车辆检修设备公司提供车辆检修所需的设备和工具，包括神州高铁。

2024H1轨交设备公司合计收入1495.19亿元/yoy+0.61%，合计归母净利润95.11亿元/yoy+3.92%，车辆及零部件设备板块表现突出。24H1车辆及车身零部件公司合计实现营收1129.85亿元/yoy+5.07%，其中中国中车/康尼机电/今创集团/时代电气/时代新材/晋西车轴分别实现同比增长3.13%/20.42%/12.99%/19.99%/5.38%/16.08%；合计实现归母净利61.66亿元/yoy+23.60%，其中中国中车/康尼机电/今创集团/时代电气/时代新材/晋西车轴分别实现同比增长21.40%/46.09%/25.70%/30.56%/9.51%/-1.49%。车辆及车身零部件业绩增长主因24年动车组招标旺盛，第一次165组已超过23年全年的164组，且动车组高级修快速放量。动车组相关业务毛利较高优化了收入中的产品结构。后续随国铁集团动车组招标提升，叠加动车组高级修密集期来临，车辆及零部件设备板块有望继续受益。相比之下，通信信号系统板块公司与公务及轨道机械工程主要受部分项目开工延期，主动调整业务范围等影响，收入与利润存在小幅下滑。

订单驱动设备公司营收，存货/合同负债双双蓄力。轨交设备公司的存货/合同负债在各季度呈现较为明显的周期波动，同时能侧面照应公司在手订单数量和转化阶段：存货从上年Q4到当年Q3维持增长趋势，到Q4去库存；合同负债在Q2和Q4处于低位，Q1和Q3则高涨。环比来看，24H1，轨交设备公司总存货达1316.03亿元，环比上升6.14%；合同负债下降，24H1为465.18亿元，环比小幅下降2.1%，符合历史规律。同比来看，存货/合同负债分别增长9.64%/9.19%，其中中国中车/中国通号/中铁工业/时代电气存货分别同比增长5.57%/22.44%/33.34%/-6.31%，合同负债同比增长8.79%/3.61%/20.52%/49.89%。随着轨交设备更新换代带来下游需求提升，相关公司在手订单有望继续增长，对24年业绩产生积极影响。

轨交产业链出海持续推进中，2023年整车产业链/中铁工业出口表现较好，24整体保持平稳。中车2023年持续推进海外业务，23年海外地区营业收入增长13.75%，2023年中车国际业务新签订单约584亿元，24上半年新签海外订单约298亿元。康尼机电海外业务订单增长突破，截至24H1在手订单21.1亿元，较上年末增加20.57%，其中上半年累计新签订单5.09亿元，较上年同期增长38.9%；时代电气检修和海外业务持续推进，检修收入大幅增长，在亚洲、欧洲和美洲获得多个海外订单，24H1海外收入同比增长21.6%。铁路工务段方面，中铁工业与铁建重工持续推进海外业务，24年8月5日5台中铁工业出口意大利项目“防爆型”土压平衡盾构机通过客户验收，将发往意大利西西里岛二期PA-CT项目和萨拉诺高速铁路项目；铁建重工24H1海外收入5.55亿元已接近去年全年。

资产规模温和增长，2024H1行业现金流明显改善

2024 H1行业资本规模保持增长趋势，资产负债率稳定下降。2019年以来，轨交设备行业总资产温和增长，24H1达到8223.9亿元/yoy+4.92%，其中中国中车/中国通号/中铁工业/时代电气分别增长3.47%/-0.15%/16.16%/22.91%；2019年以来轨交设备公司资产负债率整体稳定下降，24 H1约43.59%/yoy-2.49pct。资产规模增长除存货/应收账款等科目受轨交下游行业订单拉动影响以外，还源于部分公司扩张产能，以及自建厂房/园区改造扩张固定资产。

24H1轨交设备公司经营活动现金流净额同比明显增长。24H1轨交设备公司应收账款合计1806.32亿元/yoy+5.43%，其中中国中车/中国通号/中铁工业/时代电气分别同比增长1.68%/-2.95%/+25.56%/+27.09%；经营性现金流净额合计达26.77亿元/yoy+114.65%，其中中国中车/中国通号/中铁工业/时代电气分别同比增长+112.48%/+441.26%/-44.73%/+243.22%。轨交设备行业现金流上涨或因24H1客运量持续高增，国铁集团盈利向好，设备采购增多且回款较为顺利；公务及轨道工程机械有关公司应收账款增加较为明显，现金流承压，我们推测主要因下游客户付款放缓、账期延长，回款减少所致。

期间费用率略降，行业盈利能力持续改善

2023年及2024H1轨交设备公司整体毛利率同比提高，盈利能力持续改善。轨交设备公司2023年整体毛利率均值达32.42%/yoy+0.61pct，24H1整体毛利率均值达31.68%/yoy+0.09pct。细分子行业来看，2024H1车辆及车身零部件公司毛利率21.38%/yoy-0.29pct（主要受个别公司影响）；通信信号系统公司毛利率45.32%/yoy+1.99pct；公务及轨道工程机械公司毛利率32.49%/yoy+1.25pct；24H1中国中车、中国通号、中铁工业、时代电气毛利率分别达21.41%/yoy+1.97pct、29.36%/yoy+4.40pct、18.79%/yoy+0.48pct、27.84%/yoy+0.48pct。毛利率改善主要系动车组招标回暖拉动毛利较高的轨交装备业务增长。

24H1轨交设备行业整体期间费用率略降，减值损失占收入比与去年持平。2024H1，轨交设备行业期间费用率中位数约16.01%（yoy-2.3pct），其中中国中车/中国通号/中铁工业/时代电气期间费用率达到15.27%/13.95%/12.49%/14.62，分别同比增加-0.20pct/3.02pct/1.78pct/-3.94pct。细分来看，中国中车/中国通号/中铁工业/时代电气管理费率达6.48%/6.67%/4.83%/4.21%，同比增加0.11pct/0.85pct/0.30pct/-0.22pct；研发费用率6.44%/5.24%/5.58%/9.19%，同比增加0.95pct/1.34pct/1.34pct/-0.26pct；销售费用率2.36%/2.52%/2.10%/1.98%，同比变化-1.68pct/0.46pct/0.28pct/-4.11pct（中国中车、时代电气主要系会计核算要求变动）。轨交设备行业整体期间费用率略降。

2024H1轨交设备公司整体减值损失占比与去年持平，合计计提减值-8.15亿元/yoy-0.05亿元，占比总营收-0.55%，与2023年持平，行业调整减值或因整体订单/收入提升带动存货/应收账款提升，且基于信用/账龄等因素审慎调整。

24H1整体净利率均值约6.53%/yoy-1.96pct，中位数7.06%/yoy+0.67pct，大多数公司净利率持续提升。轨交设备公司净利率普遍上涨，车辆及车身零部件公司表现较为优异，全部实现净利率上涨。拆分来看，轨交设备业务结构调整拉动毛利率，在期间费率略降和减值损失占比持平情况下，轨交设备绝大多数公司盈利能力得到提升，此外政府补助/公允价值变动等其他收益也起到积极影响。24H1中国中车/中国通号/中铁工业/时代电气净利率达6.12%/13.05%/6.59%/15.57，同比变化+0.92pct/ +0.37pct/-0.18pct/1.70pct。

风险提示

铁总固定资产投资不及预期： 24年1-7月铁路固定资产投资仍持续向好，今年后续投资也许出现回落，可能影响铁路设备新增及更新进度。

动车组招标/铁路信号系统招标节奏放缓：动车组招标、动车组高级修招标、铁路通信信号系统招标需跟踪国铁集团招标节奏，若招标节奏放缓可能影响相关公司业绩。