1.历史演绎：深度复盘三大变量改变之下，市场风格及板块轮动规律
1）风格切换：
从分子端看，三季度处于库存周期筑顶后下滑初期，参考
最近两轮库存周期下行前期（10.05-11.07，13.11-14.07），此时，整体市场风格呈现“成长表现最佳，消费逐步衰退”的特性；
2）行业轮动：
从分母端看，美联储加息及国内监管“空窗期”下，流动性和风险偏好边际改善是三季度主要特征，参考13年美联储量宽周期结束后，
市场流动性阶段性改善的对应历史（14年前3季度；16年Q2末-Q3初），
我们发现从行业表现上看，
高贝塔板块诸如国防军工、计算机、通讯等TMT行业最为受益，
而大消费板块—食品、家电及价值型板块—交运、公用事业则涨幅居后。
3）主题规律：
从主题角度，上述两个阶段：一方面，想象空间大但业绩短期难兑现的量子通讯、燃料电池、基因测序等领涨市场，
另一方面，受益于政策重点推动的军民融合、5G、去IOE等也是位居涨幅前十，绝对收益较高的主题。
也就是说，
市场主线
由注重业绩与估值匹配价值型防守思路，
转为关注想象空间或政策催化的估值驱动的进攻型思路。
2.从高贝塔超跌成长性板块当前位置看军工或是超跌反弹之矛
1）贝塔弹性视角：军工板块在每次贝塔值“触底”以及计算机板块贝塔走强时，两者都会产生至少月度甚至季度级别的反弹：
军工板块Beta值在过去4年中触底约5次，在约三个月之内，军工平均最大反弹涨幅可达近70%，当前军工贝塔正处于近几年的“贝塔洼地”，风险-收益比可观；计算机板块贝塔值，在过去两次“震荡走强”中（14年H1，15年9-12月），平均最大反弹涨幅可达近50%，最近半年计算机贝塔显著走强。
2）超跌风险出清视角：
16年初至今，传媒、计算机、军工是全市场跌幅前三的行业，本轮监管调整以来，军工行业最大回撤近32%，领跌于全行业。同时，近期鹏华B分级下折，风
险短期出清
，历史上军工B三次下折后1个月内平均反弹幅度近30%。
3.主题投资：军民融合或是三季度成长反弹主线，首推中兴通讯，中直股份
军民融合，特别是其蕴含的军用技术民用化，核心部件国产化，制造业升级是“核心强国战略”的重中之重。建议关注，
5G—中兴通讯，通用航空—中直股份，核电—应流股份，北斗—振芯科技，集成电路—景嘉微，民参军—火炬电子
等。
这其中，
18年景气度向上的5G与通用航空将是反弹“最小阻力方向”，首推中兴通讯、中直股份。
卷首语：
我们自
5月10日在《伴君策：寻底过程中的超跌反弹机会》
于市场最悲观之时，
首推军工及军民融合板块将是6月中旬后反弹的左侧布局机会，
不断通过
《君策周论九：夯实底部，披沙拣金》《君策周论十：成长左侧，A股磨底》
等进行强化，并坚定推荐。
上周市场二次筑底完成，周末减持新规出台，在短期可视为宏观流动性紧平衡背景下用于减缓和遏制市场资金流出的手段，叠加IPO降速预期以及可能出现的外延并购待松动等政策预期，有望助力于市场短期底部的夯实和风险偏好的回升。在风险偏好回升之下，如何布局成长板块反弹？
本文作为《军民融合专题系列》的首篇报告，将按
自上而下视角，着重从库存周期下降初期，美联储缩表及国内监管“空窗期”下历史行情演绎的深度复盘，及当前军工及TMT等高弹性行业时变贝塔位置，超跌风险出清角度分析。
为什么军工、军民融合等超跌，高贝塔且受益“强国战略”集中催化的板块或将成为成长反弹的“急先锋”。
有关军民融合的政策逻辑，以及细分重点领域景气度等自下而上视角，我们将在近期推出的《军民融合专题系列之二》中进行详细分析。
一、引言：三季度市场转向流动性驱动的三个因素
我们自5月中下旬在《成长左侧，A股磨底》等日报、周报及专题报告中反复强调，我们三季度观点：6月中旬前市场虽或仍有反复，但整体看底部空间不大，三季度市场风格将由目前的盈利驱动转向流动性及风险偏好驱动，成长股进入左侧布局期。促成上述风格转换的核心变量主要有以下三个：
第一，从经济周期角度看，
第三库存周期在经历一季度高点，二季度复杂筑顶，
三季度将进入下行阶段
。我们在《返璞归真——2017二季度策略报告》中曾在市场中率先库存周期复杂筑顶，“CPI与PPI‘剪刀差’收敛下类滞胀环境是大消费及价值板块抱团的核心条件。进入三季度，伴随库存周期确认进入下行阶段，CPI环比下行趋势也将确立，以史为鉴，CPI高点确立后，大消费板块营收和盈利的高点亦会显现，使得当前消费抱团的根本逻辑发生松动。另一方面，库存周期下行趋势确立后，在19大前“底线思维”之下，央行或将进行对冲，使得流动性环境边际改善。
第二，从外部环境看，
中美利差是央行货币政策的重要外部制约。1-2季度美联储加息，亦是导致上半年国内流动性趋紧，成长股杀估值，抱团消费白马的重要因素。从美国经济看，一方面，随着特朗普医改等一系列方案受阻，“特朗普经济新动能”进度明显低于预期；另一方面，从美国经济原有动能运行规律看，当前美国经济一系列“硬指标”如：PMI，耐用品消费支出等已出现顶部迹象，符合本轮周期“中国——美国——欧洲”依次开启及筑顶的规律。预计在3-4季度美国经济也将面临较大下行压力，美联储二季度加息落地之后，美联储或将由“鹰派”向“鸽派”渐变，
而三季度的加息空窗期也为央行流动性释放提供了空间。
第三，分母端的另一面是风险偏好，对于风险偏好而言，监管影响整体市场风险偏好，
而重要事件，则是催化局部市场热点及市场活力的重要动力。从监管看，二季度“一行三会”竞争式去杠杆监管加码，促使市场聚焦盈利确定性。们注意到，政治局集体学习之后，“一行三会”的“竞争式”监管边际有所缓和。我们认为，
6月中旬伴随监管“自查自纠”阶段的截止，预计三季度也将会是“强监管”的“空窗期”。
此外，从热点事件看，伴随19大的临近，从6月中旬开始，军工、雄安规划、央企混改落地、香港自治区成立纪念、内蒙古70周年大庆、金砖五国峰会等，几乎每个月都会有1-2个重大政策事件落地，以此将带动市场风险偏好由当前“冰点”显著走强。
二、历史演绎：深度复盘三大变量改变之下，市场风格及板块轮动规律
综上所述，我们认为，促使6月中旬后，市场风格由盈利驱动向流动性及风险偏好转变的
主要驱动因素主要有以下三个：1）第三库存周期三季度进入下行期，
消费后周期板块盈利下行；
2）美联储三季度进入缩表空窗期，
增加了央行流动性对冲空间；
3）监管阶段性空窗期
利于市场风险偏好边际改善。我们以史为鉴，通过深度复盘上述三个特征历史相似阶段，行业和主题表现来研究三季度市场风格与主题可能的演绎路径。
（一）分子端：从10
年及13年库存周期的回落前期看市场风格特征表现
从分子端盈利变动看，以史为鉴，本轮周期中，监管以不发生系统性风险为“底线思维”，按非危机模式推演，在价格触顶回落阶段大概率发生在短期反弹或波动企稳。所以我们选择
最近两轮库存周期价格回落阶段的前期，
即顶部震荡期（2010.05-2011.07以及2013.11-2014.07）作为研究对象。
可以看到，最近两轮
短周期价格回落阶段可以分为3个“子阶段”：
价格首次触及高点回落，价格反弹以及价格再次下滑。本轮短周期中，价格于2017年3月见顶，目前正处于价格下降的初期，我们认为，未来价格下降模式大概率以
“下滑→短期反弹→再次下滑”
推演，所以研究前两轮库存周期的市场风格轮动对未来三、四季度的投资具有重要意义。
回测历史数据，以中信风格指数每3个月取滑动平均涨跌幅进行风格轮动排序，可以明显看到：
在价格回落至短期反弹阶段，整体市场风格呈现“成长表现最佳，消费逐步衰退”的特性。
在10-11库存周期回落前期，价格下降的前期，消费表现最佳，成长次之；随后成长取代消费领跑，周期也有机会；在13-14库存周期回落前期，成长表现最佳，消费逐步衰落；金融随后居上。我们强调，伴随本轮第三库存周期在三季度回落，A股当前驱动由“盈利驱动”转向“流动性估值驱动”，市场风格特征也将由当前“白马抱团，价值防御”转向“成长与主题超跌反弹”。
（二）分母端：从14
年Q3及16年Q2看中美流动性改善窗口下，市场行业及主题演绎
我们强调，从分母端看，三季度美联储加息“空窗期”及中国监管“空窗期”是流动性及风险偏好改善的重要外部条件。考虑到本次无论是美联储加息的“空窗期”还是中国监管“空窗期”均属于美联储大的缩表周期以及中国大的去杠杆周期下的阶段性放松。因此，简单使用09-13年美联储三轮QE扩表时期市场表现数据在逻辑上不够严谨。因此，我们使用13年年中之后，即市场对美联储QE宽松周期结束预期开始增强之后。
通过观察13年年中至今，中美10年期国债收益率走势图，我们可以发现市场流动性边际改善存在
两段较为关键的历史区间：
第一段是2013年4季度-2014年1季度，中美十年期国债收益率均出现了利率顶部及之后调整下行的趋势，
背后原因在于：
1）从美国看，
2013年四季度后，市场开始预期美联储量宽周期结束。当年3月份FOMC会议表现出一定的“偏鹰”派，，但整个前3季度没有输出紧缩，且耶伦刚上任不久，政策思路偏“鸽派”；
2）从国内监管看，
继承了2012年以来加强金融创新的风格，从政策路径看，监管力度趋松。
从行业表现看，
贝塔排名靠前的军工、综合、汽车、通信成为领涨行业
（贝塔排名分别达到第1，第14，第4，第7），涨幅分别达到62.08%，53.90%，46.37%，45.87%，44.78%，43.70%，而大消费——食品、家电、医药与价值板块银行则成为涨幅倒数的行业。
从主题表现看，
想象空间大但短期业绩难兑现的成长性科技主题，如：区块链、在线教育、无人机、基因测序等领涨市场，涨幅分别达到168.19%，118.54%，94.89%，94.41%；另一方面值得注意的是，政策重点推动的成长性主题，如：网络安全、去IOE、军民融合也处于绝对收益较高主题涨幅前十的领涨主题，涨幅分别达到90.41%，84.47%，78.86%。
第二段区间下（2016年Q2末至Q3初），中美十年期国债收益率均出席探底迹象，1）从美国看，
美联储处于紧缩通道中折返，2016年5月底，美联储多名高管
发表“鹰派”言论，加息预期升温，然而，在6月弱非农叠加耶伦鸽派表态，使得加息预期骤降，美国10年国债收益率创新低；
2）从国内监管看，
在2016年上半年互联网监管政策密集出台后，监管口径在年中出现“缓和”与“空窗期”，10年期国债收益率也出现了短期下探。
从行业表现看，贝塔排名靠前的军工、有色、综合、通信、计算机成为领涨行业
（贝塔排名分别达到第6，第2，第13，第1），涨幅分别达到25.73%，20.00%，18.26%，17.43%，15.04%，而价值型板块——银行、公用事业、交运则成为涨幅倒数的行业。
从主题表现上看，
一方面高弹性，
想象空间大的成长性主题，如：次新股、冷链物流、量子通讯、燃料电池等领涨市场，
涨幅分别达到：97.91%，41.33%，35.19%，25.42%。另一方面，
受政策重点推动的成长性主题，5G、集成电路、去IOE
等也处于绝对收益较高的主题涨幅榜前十名，涨幅分别达到26.93%，26.48%，25.54%，25.36%，25.12%。
（三）历史演绎的小结
在三季度分子端处于库存周期筑顶后下滑初期之下，参考最近两个库存周期对应阶段（2010.05-2011.07以及2013.11-2014.07）可以发现，此时，市场整体市场风格呈现“成长表现最佳，消费逐步衰退”的特性。
从分母端看，美联储加息及国内监管“空窗期”下，流动性和风险偏好边际改善是三季度主要特征，参考13年美联储量宽周期结束后，市场流动性阶段性改善的对应历史（2014年前3季度；2016年Q2末-Q3初），我们发现从行业表现上看，
高贝塔板块诸如国防军工、计算机、通讯
为代表的TMT行业最为受益，而大消费板块——食品、家电及价值型板块——交运、公用事业则涨幅居后。
从主题表现上看，上述两个阶段高贝塔成长性主题是市场热点所在，一方面，想象空间大但业绩短期难兑现的量子通讯、燃料电池、基因测序等领涨市场，
另一方面，受益于政策重点推动的军民融合、5G、去IOE等也是涨幅前十，绝对收益较高的主题。
也就是说，市场风格由注重业绩与估值匹配的价值型防守配置思路，转为关注想象空间及政策驱动的估值高弹性的进攻型配置思路。
三、从高贝塔超跌成长性板块当前位置看三季度成长反弹之矛
根据上文分析，以史为鉴，在类似三季度第三库存周期向下，美联储加息及国内监管“空窗期”下，流动性及风险偏好边际改善的估值驱动取代盈利驱动之下，市场风格由价值消费转向成长，从行业比较上看，高贝塔及前期超跌行业如：军工、计算机等成为领涨龙头。那么本轮三季度反弹领涨的成长性行业又会有何变化？
下面我们主要从弹性——动态贝塔位置及超跌—风险出清两个维度进行分析：
（一）军工及计算机时变贝塔触底或将后产生月度及季度级别反弹
我们注意到，
军工和TMT的贝塔值呈现明显区间波动，即时变贝塔的特征。
传统CAPM认为Beta值时静态的，但是真实世界中，投资者具有多期的投资，随着时间变化，投资者对于未来收益分布的预期也会发生变化，从而投资决定是时变的；另外，根据目前研究成果，经济周期的波动、行业及公司基本面变化、收入增长、通货膨胀、行业或公司重大事件（如政治因素等）等因素均会对Beta值造成影响。
根据现有研究，各行业的时变贝塔具备明显的均值回归规律。
这一规律在军工及TMT行业上体现得尤为明显，我们发现，
军工板块在每次Beta值“触底”以及计算机板块Beta走强时，两者都会产生至少月度甚至季度级别的反弹。
经过测算，
国防军工板块Beta值在过去4年中触底约5次，在最近两次“触底”中（14年7-10月份、15年6-9月份），在约三个月之内，军工平均最大反弹涨幅可达近70%。
其内在机制在于，军工板块时变贝塔处于历史低位，表明一方面，市场风险偏好处于极低的低位，另一方面，从贝塔衡量的风险角度看，对于军工这种高波动“急涨快跌”的板块而言，时变贝塔处于历史低位表明此时军工风险不大，是左侧布局良机。
而本轮强监管下，军工板块Beta近期又一次创造“新低”，并且在近期市场反弹之下，军工却频频走低并未出现应有的“跟涨”，可谓近几年的“Beta洼地”，当前布局买入，风险-收益比可观。
计算机板块与通信板块时变贝塔走势较为相似，且其“探底”情况不明显，所以利用趋势对比法：可以看到，
计算机板块Beta值呈现震荡上升趋势时，往往也会带动一波季度级别的上涨，经测算，在过去两次“震荡走强”中（14年上半年，15年9-12月），在此两段区间内，计算机平均最大反弹涨幅可达近50%。
当前在最近半年内，我们可以看到计算机板块Beta值在不断走强，与军工相似的是板块收益性没有明显抬升趋势，使得后续反弹空间较为可观。
（二）军工分级B
超跌下折后，军工反弹幅度平均近30%
我们上文分析中已经强调，以史为鉴，流动性及风险偏好回升推动的反弹之中，超跌板块往往是最具弹性的板块。
从超跌角度看，
2016年初至今，申万一级行业指数类平均跌幅17.24%，这其中
传媒、计算机、军工行业大幅度超跌，排名前三，跌幅依次可达42%、38%和31%，通讯跌幅也有近25%。
同时，本轮监管调整（4月1日）以来，军工行业最大回撤可达近32%，领跌于全行业，计算机行业也有近13%的跌幅，因此，军工及TMT确实具备超跌反弹的条件。
另一方面，板块超跌除了带来短期反弹的弹性外，更重要的是超跌后的风险出清。从军工板块看，参考我们军工行业研究员的分析：近期鹏华中证国防指数分级基金B下折后，板块中短期风险出清。以史为鉴，
历史上军工B下折一共出现过三次：15年7月，申万菱信军工B下折，15年9月鹏华国防B折，16年1月，富国及易方达军工B下折，在此之后的1个月左右的时间内，军工指数短期上涨幅度达到55.21%，35.98%，10.07%，平均反弹幅度超过30%。
四、主题投资：军民融合或是三季度成长反弹主线，首推中兴通讯，中直股份
通过上文历史对比，三季度库存周期筑顶向下，美联储加息及中国监管“空窗期”，流动性及风险偏好回升驱动高贝塔成长性行业回升，如：军工、计算机、通讯等，而当前军工、计算机板块时变贝塔触底，同时超跌后风险出清为月度级别反弹留下空间。
对于上述高弹性成长板块的具体主题选择而言，一方面，观察上述历史，两类主题在相似历史环境中表现突出——业绩短期兑现难但想象空间大的“黑科技”主题，如：量子通讯、基因测序等，另一类是，受“强国”政策持续重点支持的主题，如：军民融合、5G、去IOE等。考虑到当前监管及市场基调对于游资及公司讲故事的“打压”，我们建议重点关注“核心强国”政策持续催化的关键领域。
