董若愚：早期投资机构的“危”与“机”

导读

12月23日，上海市天使引导基金负责人董若愚，来到陆家嘴创投课年会，他的分享主题是“早期投资机构的‘危’和‘机’”。他从募、投、管、退四个方面分析了早期投资机构的变化和趋势，并从实际投资经历出发对早期机构提出中肯的建议。

以下为 上海市天使引导基金负责人董若愚在陆家嘴创投课年会上的主要演讲内容，编辑有删减。

我们从 2014 年管上海市的天使引导基金，总体还是偏向于政策性的FOF，主要投的标的是偏初创期的基金，早期的基金会多一些。从 2014 年到现在，累计合作的数量差不多有 70 多家，到 2020 年年底可能就是到 90 家左右。

未来如果做早期基金，它大致会呈现出怎么样的一些特点？ 从募、投、管、退几个方面，其实还是跟往年有比较大的一个变化。

破局点一：募

• 募资永远像第一期

从募资上来说，我们接触大量的基金，很多基金募资来找我们，募资好像已经做到第三期、第四期了，但是他们永远还是像第一期一样，都是比较困难的一个状态。

核心原因还是他们没有特别长期的基石 LP ，就是他们的 LP 一直在换，所以募资就会比较难一些。如果找到相对长期的一些基石 LP 的话，募资就会相对比较容易，无论基金规模的大或者小。

• 放弃“一见钟情”的幻想

第二，对新出来创业的基金的管理人，我是建议他们跟机构的 LP 能够尽早建立沟通的关系。也许你沟通完之后，他不会投你这一期基金，但是未来可能你的第二期第三期基金慢慢他就会感兴趣了。

特别是我们跟一些新出来的基金团队在交流，可能不一定马上匹配，但是他拉一个群，他把发生一些投资的情况， 包括他投过项目的融资一些进展及时跟我们通气，我们虽然没有投它，但是保持信息通畅，也许他下一次就跟我们就匹配了，这是一个长期的信任关系的建立过程。

• 如何与 LP 有效沟通

第三，密切沟通，包括一些及时的信息披露，包括业务互动这一块。

• 不是所有的钱都可以拿

第四，提醒一下，不是所有的钱都可以拿的，因为钱背后代表的含义是不太一样的，像我们在管的可能是代表上海市政府的钱，但有些机构它是追求 IRR （内部收益率）的，有些可能是产业的诉求更加多一些，所以你在找 LP 的时候，要把大家的诉求匹配起来。

所以，建议做好包括政策要求、期限、产业诉求的匹配，能够找到合适的 LP 长期来陪伴。现在可能比较好一些，像前几年三方的财富管理渠道过来的 LP 会多一些，但其实我们是比较怕这些渠道进来的 LP ，因为他们也许投的时候就是 100 万、 200 万，不知道这些财富管理机构给他们承诺了什么，比如说可能三年要回本，类似这样我们是比较担心的，但这两年可能会好一些。

• 追求 AUM 还是做精品基金

最后一条，规模还是一个要找到比较明确的边界，因为国内大部分的基金还是会去追求 AUM （资产管理规模），把规模尽量做大。我们看了这么多基金，发现 AUM 也不是说越大越好的，也要跟你自己管理的能力边界要匹配起来，而不是说盲目地去追求规模。

在募资方面方面可以看到几个不太一样的趋势。

• 国内资本市场的活跃将造就一批专家型企业家 / 高管 LP

第一，这两年科创板出来之后，很多科技型的企业上了科创板上面，企业家包括高管其实形成一定的财富效应，这些企业家和高管也许会成为未来基金特别是早期新的 LP 群体。这些 LP 群体会比较挑剔，因为他自己是懂产业的，但他可能投资不太熟悉，所以你要拿他们的钱必须提前建立一些信任关系，或者之前已经有一些业务联动的，可能会比较顺一些。

• 产业 LP 实力强大，但要求更高

有些产业LP来投一些 GP，但它们可能对于产业方面的上下游的诉求会更加明显一些，他投 GP不光是为了财务，也许很多是产业方面的诉求。

• 头部 GP LP 化，打造细分领域的触手

比如红杉在国内投的基金数量已经超过10家了，可能有接近20家左右，核心的逻辑是因为红杉是一个子弹非常充足的头部的机构，他们投基金不是完全财务方面的诉求，因为红杉养的人是很贵的，与其说我100万请一个投资经理，还比如说花几百万或者可能1000万左右来投一家基金，这样的话把人员的成本可以转嫁到跟他能力有一些互补的GP，打造一些细分领域的触手。

• 创二代阶段性出资，学习、转型诉求

这也是比较有趣的一个趋势，就是国内现在很多传统企业发展到一定的阶段之后，他们的二代开始要准备接班了。 这些二代他们有些是很有理想，也想把这个企业管好，但他们不太知道怎么管，所以很多二代会到早期的基金或者 VC 机构里面去，比如说做一个 venture partner ，或者说承担一定的投资职能。

他们的诉求包括像学习一些业务方面的知识、一些转型方面的诉求、看看市场上到底其他人是怎么做的，可能过个 2~3 年就会去接班了。 这种类型的 LP 目前来说也是慢慢出现，包括一些家族，不光是个人，这是一些新的趋势。

现在很多 GP ，他们自己会在基金里面投比较多的钱，有的甚至是大几千万投在里面，与其说我的钱是交给别人来管，还不如我自己投进来，虽然这个基金可能短期不赚钱，但是长期对自己比较有信心。

破局点二：投

• 差异化优势（高高的墙）

  
  

“投”分三个维度，第一点是要找到一些差异化的优势。现在大家可能有个感受，头部机构还是非常厉害，像 2020 年高瓴、红杉特别是高 瓴 ，无论是在各个细分领域都能看到他们的一些出手。

如果是早期的规模不那么大的机构，或者说一些精品的基金，怎么样能够找到自己核心的差异化的优势，能够和这些投资机构形成差异化或者相对比它强一些的优势，这就比较重要了，从项目源、投资策略、投后增值、退出路径这些方面形成一些差异化。

很多创业企业，他们找机构的目的，无非就是三点，给名、给力、给温暖。他可能不一定说名头特别大，不一定说产业导入有那么强，但是他给到企业的陪伴，也许是企业家比较喜欢的，所以还是要有一些差异化的东西。

• 精细化运营（厚厚的雪）

  
  

现在无论是后期阶段的还是早期阶段的基金，精细化运营其实是做得越来越好。他在跟我们在沟通的时候，就已经很清晰地把自己的基金的投资策略讲得比较清晰，我要投什么行业，包括可能也会配一部分中后期的项目，因为这样对他整体基金的 dpi （基金对 LP 已分配收益占基金总体规模的比例）和资金回流会起到一个比较好的平滑作用。

关于资金布局，我前面提到很多基金撒着投，但撒完之后就结束了，看这些项目到底未来会长成什么样子。但是很多机构现在慢慢开始把资金做一些保留，他投中了一个项目之后，他会观察这个项目到底能不能涨起来，可能涨到一定阶段，发现这个项目趋势比较好，他会做一些追加的投资，整个趋势是从跟投、散投一直到领投、重投。

• 可持续发展（长长的坡）

第三个就是可持续发展，因为 GP 如果是一直换赛道的话，可能会比较难去做一些长周期的事情，所以我们还是说想找到能够挖掘到长周期赛道的一些 GP ，形成一些可延展迭代的核心方法论。消费、物流、医疗，其实都是比较长周期的赛道，适合早期投资机构去做。

从 LP 的角度来说，还是希望 GP 本身有一个强的标签是说我自己到底是投什么，这个比较重要，因为母基金通常会有一个行业赛道的配置。

破局点三：管/退

• 管理

“管”和“退”这两方面也是比较重要的。现在整体 GP 对于基金的投后都是比较关注的，因为他们也会追求项目投资的胜率，从散打到聚集式的打法，比如说 1 个基金投 50 个项目，现在可能压缩到 10 个项目，他就会有更多的精力来做投后管理，包括业务导入。

我们这几天也在看明年的头脑风暴，考虑明年到底是投什么样的 GP 会好一些，我们讨论下来的结果其实还是要离产业更近一些的 GP ，无论是跟上市公司直接来做合作，或者说从上市公司产业背景里面出来的一些早期的投资人，是我们比较青睐和重点去关注的 GP 。

核心的逻辑还是，第一方面能够挖掘到他们的一些好的项目，第二个就是从投后管理方面也可以导入更多的产业方面的资源来做，包括像人才补缺和资本合规，这都是 GP 现在在做的一些事情。

现在很多 GP 也在注重分类的管理，他会圈一圈，投完这些项目，哪些项目是比较好的，哪一些项目可能是中游的，哪些项目是可能有点问题的，他会做一些分类的管理。

• 退出

  
  

退出方面，可能比较理想的状态是投完一个项目之后他就上市了，但是一个基金是有期限的，所以要有明确的退出相关的原则和规则。早期的机构一般没有办法陪伴一个项目从头到尾，所以它在中间可能就会退出，来平衡好 DPI 和收益率之间的关系。

还要思考一下这个基金到底赚的是快周转的钱，还是高收益的钱，这也是比较重要的。