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中文期刊《经济学动态》上最新一篇文章“关于ESG争议的研究进展”。
概要：
2024 年是ESG 概念正式提出20 周年，20 年来ESG 在研究和实践领域充满争议。本文对ESG 争议中反对ESG 的主要观点和研究成果进行系统梳理，将这些观点归结为三个方面：基于价值理性对ESG 合理性的否定，即认为ESG 偏离企业目的、ESG 违背信义义务、ESG 是觉醒资本主义；基于工具理性对ESG 合效性的批判，即认为ESG 不能为企业和投资者创造价值增益、内生缺陷导致ESG 无益于社会进步、表演式ESG 严重危害可持续发展；基于交往理性对ESG 合意性的质疑，即认为ESG 评级分歧引发ESG 投资“噪音”和实践困惑、ESG 信息披露失真对利益相关
者造成损害。本文还对ESG 抵制行动的消极影响效应、ESG 支持者对否定ESG 观点的反驳、针对ESG 争议的应对策略、对ESG 发展的理性反思等方面的研究成果进行归纳总结，并提出未来深化ESG 研究的重点方向。
ESG（环境、社会和治理）是一个极具争议性的概念，其发展过程中一直不乏质疑和批评，尤其是近几年在美国掀起的一股抵制ESG 的风潮和运动，更是将对ESG 的质疑和批评推向高潮。与现实中ESG 饱受争议相伴随，学术界对ESG 的质疑、批评、否定甚至反对的声音也一直未曾停歇，甚至成为ESG 研究领域的一个重要分支。本文对ESG 争议中的主要观点和研究成果进行系统梳理与述评，以马克斯·韦伯提出的价值理性、工具理性和尤尔根·哈贝马斯提出的交往理性为框架对这些观点和成果进行深度透视，同时对回应ESG 质疑和批评的研究成果进行归纳总结，以期为中国ESG 发展的理论研究和政策实践提供有益参考和借鉴。
在ESG 争议中，首要和根本的是反对者从价值理性角度对ESG 合理性的质疑和否定，这也是ESG发展面临的最重大和最深刻的挑战。否定ESG 合理性的观点是对ESG 的一种价值判断，即否定ESG存在的价值意义及与企业目的的相符性，认为ESG 偏离了企业目的和初衷（Ramanna，2020），违背了基本的信义义务原则（Lewis & Juravle，2010），并将其政治化为觉醒资本主义（woke capitalism）（Rhodes，2021）。否定ESG 合理性的观点本质上是对ESG 的全盘否定，ESG 被看作企业发展、机构投资和社会进步的“有害物”。
ESG 与企业目的的关系研究是企业社会责任与企业目的关系研究的延续，也是股东至上主义与利益相关者主义争论的延续。ESG 反对者继承了企业社会责任反对者的衣钵，以股东理论为基础，秉持股东利益至上的企业目的观，认为ESG 与股东利益最大化的企业目的相偏离，因此ESG 对于企业而言是不合理的。ESG 反对者的这一观点与历史上关于企业社会责任的四次大争论一脉相承，可以认为是源于和拓展了四次大争论中企业社会责任反对者的主张，是其最新演绎和发展。第一次大争论是20 世纪30—50 年代Berle 与Dodd 关于管理者受托责任的论战，其中Berle 在争论的最初阶段一直反对企业社会责任。Berle（1931）认为，管理者仅仅是股东的受托人，股东的利益总是高于其他对企业有要求权的利益，所有被赋予的权力在任何时候都必须仅为所有股东的利益而行使，如果权
力行使会对股东利益造成损害，那么就应该限制这种权力。Berle（1932）在对Dodd（1932）提出的企业需要承担社会责任的观点进行回应时认为，这一观点“只是理论，而不是实践”，再次强调企业存在的唯一目的是为其股东赚取利润。不过，在这次大争论的过程中，Berle 转变了想法，在争论的后半阶段，完全接受了Dodd 的观点，即完全认同企业社会责任。
第二次大争论是20 世纪60 年代Berle 与Manne 之间关于现代公司作用的论战，Manne 对Berle提出的现代公司需要承担社会责任的观点进行了驳斥。Manne（1962a）认为，一方面，管理者并不具备承担社会责任的能力，因为介入捐赠和“做生意”所需的技能是不一致的，另一方面，企业在竞争激烈的市场上销售产品将无法从事实质性的非利润最大化活动，否则企业很可能无法生存。Manne（1962b）更是预言，企业社会责任将带来垄断权力和政府管制的增强，进而危及自由市场经济，因此坚决反对企业要承担社会责任的观点。其后，Manne 一直旗帜鲜明地反对企业社会责任。
第三次大争论是20 世纪70—80 年代Friedman 与Drucker 之间关于企业社会责任与自由市场经济之间关系的讨论，Friedman 对企业社会责任予以坚决反对。Friedman 长期鼓吹自由市场经济的优越性，坚持新自由主义主张，认为企业在满足股东或成员利益之外还要承担社会责任的观点是从根本上对自由经济特点和性质的错误认识，企业在自由经济中唯一的社会责任就是在公开、自由和没有欺诈的竞争中实现利润最大化（Friedman，1962）。Friedman（1970）进一步提出企业社会责任就是要增加企业利润的著名论断，被后来学者奉为Friedman 主义，也即企业的社会责任就是在遵守法律和道德习俗等基本社会规则的前提下尽可能地多赚钱。1989 年Friedman 在接受《商业与社会评论》杂志采访时再次重申了这一观点。
第四次大争论是2005 年Mackey 与Friedman、Rodgers 关于利润是手段还是目的的辩论，Friedman、Rodgers 对Mackey（2005）反对Friedman 主义并提出顾客第一的观点进行了反击。Friedman（2005）直言不讳地说，“我认为Mackey 关于‘企业慈善是一件好事’的直白说法是完全错误的”，如果企业将花在慈善上的钱用于自身所熟悉的生意上，那将对社会做出更大的贡献。他进一步指出，利润最大化从私人角度来看是目的，但从社会角度来看则是手段。Rodgers（2005）对Mackey 的观点也进行了批评，声称利润第一，对于企业利益相关者被允许控制股东财产的主张表示反对。
作为企业社会责任四次大争论的延续，2010 年以来ESG 支持者与反对者仍然围绕股东至上主义与利益相关者主义展开争论。ESG 反对者继续沿着Friedman 的路线，将Friedman 主义作为信奉的教条，认为ESG 与长期以来的股东至上主义相悖，不符合企业作为经济组织或商业组织的本质特征和股东利润最大化的目的，因此企业践行ESG 将会偏离企业目标和设立初衷。Orlitzky（2015）认为，Friedman 对企业社会责任的批判尽管经常受到企业社会责任支持者的不公平攻击，但它一直是对的，时至今日仍然有效。Ramanna（2020）也认为，Friedman（1970）提出的“企业社会责任就是要增加企业利润”的论断在50 年后依然成立，企业的事业就是商业，不应期望企业解决社会的非市场问题。Bebchuk & Tallarita（2020）甚至对Friedman 主义进行拓展，认为股东至上理论能够鼓励管理者负责任。在ESG 反对者看来，ESG 会阻碍与自由市场资本主义相关的增长、创新和繁荣，破坏个人、机构和国家层面的自由利益（Padfield，2023）。
信义义务（fiduciary duty）是受托人对其受益人负有的义务（Sandberg，2011），即受托人在法律和道德上都有义务为其受益人提供最大利益服务（Held，2023）。在大多数国家，信义义务被认为是机构投资最基本和最重要的原则。信义义务包括顺从义务、忠实义务、注意或审慎义务和公正义务（Gary，2019），其中忠实义务和审慎义务是机构投资中最为重要的信义义务，前者的核心是唯一利益或排他性利益规则，后者则要求受托人必须遵循审慎投资者规则。
自社会责任投资运动兴起以来，机构投资者有目的地考虑ESG 因素与信义义务要求是否一致一直是激烈争论的问题。尽管许多人认为，2005 年联合国环境署金融倡议（UNEP FI）委托Freshfields Bruckhaus Deringer 律师事务所编制的“Freshfields 报告”已经解决了ESG 投资与信义义务是否冲突的问题（Sandberg，2011），该报告认为ESG 投资与信义义务在某些情况下相一致，但Sanders（2014）认为这一结论是基于对ESG 投资的误解和对判例法的误读，事实恰恰相反，忠实义务和审慎义务都要求阻止ESG 投资。在现实中，许多机构投资者认为，他们对受益人的义务与考虑ESG 因素的想法之间存在冲突（Lewis & Juravle，2010），信义义务问题被认为是ESG 推广的一个特别棘手的潜在障碍（Pollman，2022）。2015 年联合国负责任投资原则（UNPRI）等机构在《21 世纪的信义义务》报告中声称，它们已经结束了关于ESG 投资与信义义务的争论，得出结论认为投资者有积极责任去整合ESG 议题（Sullivan et al.，2015），但它们也承认ESG 在股东或唯一利益信义规则下是有问题的。为了厘清信义义务是否确实妨碍ESG 投资实践和决策，2016 年联合国负责任投资原则和联合国环境署金融倡议两个机构发起了一个为期四年的项目，并在《21 世纪的信义义务》最终报告中得出结论，重申投资者有义务和责任在投资实践和决策中整合ESG 议题（Sullivan et al.，2019），但他们所宣称的“结束了关于ESG 投资与信义义务的争论”并没有真正实现，在美国许多受托人对ESG 投资仍然持怀疑态度（Schanzenbach &Sitkoff，2020）。
在ESG 反对者看来，ESG 投资掺杂了追求社会与环境价值等其他目的而做出投资决定，具有混合动机，违反了唯一利益规则，不符合忠实义务要求。与此同时，ESG 投资决策具有极强的主观性，ESG 投资策略的运用伴随一定的风险性，ESG 投资的风险和回报目标与信托往往难以合理匹配，违反了审慎投资者规则，不能满足审慎义务要求。由此，ESG 反对者断言，除非法律特别允许或者强制要求，否则ESG投资与信义义务相违背，考虑ESG 因素会造成不适当的信托责任敞口（Martin，2009）。一些学者也认为，如果受托人考虑ESG 因素，那么他们必然会违背信托义务（Muir，2022），至少附属利益型（collateral benefits）ESG 投资不符合忠实义务要求（Schanzenbach & Sitkoff，2020）。Pollman（2022）认为，投资组合经理和其他受托人将ESG 议题纳入投资非常模糊，而且往往因为认为考虑这些问题会在法律上被阻止而遭到抵制。
“觉醒”（woke）最早指的是“了解最新情况”，后来是指“警惕种族或社会歧视和不公正”（Thomason & Sitzmann，2023）。但在今天，这一词的含义发生了变化，不再是仅仅意味着警惕社会不公正，而是指对虚假的、肤浅的和政治正确的道德施加影响的人（Rhodes，2021）。虽然觉醒仍然可以被用作赞美，但现在这个词已经被“武器化”和变得“有毒”（Warren，2022），成为反美国、反社会公正、反批判性种族理论的指代（Zavattaro & Bearfield，2022）。基于此，Douthat（2018）首次提出“觉醒资本主义”术语，指的是一种大企业接受进步的左翼政治做法、语言和形象的体系（Foss & Klein，2023），常被用于批判企业公开支持“进步”政治事业并承担传统上由国家负责的政治角色。随着美国政治中保守民粹主义倾向的日益强烈，觉醒资本主义被嘲笑为一个暗示“自由派精英”（liberal elites）和“正确的”激进主义的宽泛术语。
如今，美国关于ESG 的辩论越来越被意识形态化和政治化，ESG 成为一个充满激烈争论和所谓“政治迷雾”的舞台（Cort，2023）。在以保守派为代表的ESG 反对者看来，ESG 延续了觉醒主义和取消文化（cancel culture），认为ESG 只是一种在正常政治渠道之外强加觉醒的进步理想和限制的方式，它不公平地歧视某些企业，并鼓励人们将其作为“敌人”予以“取消”（Green & Kishan，2022），由此将ESG 讥讽为觉醒资本主义。他们声称，任何关于环境或社会风险对企业长期影响的考虑都是觉醒资本主义，即使不是非法的，也应被废除（Davison，2022），因为企业高管缺乏参与觉醒政治的知识和机会主义动机的潜力（Wright，2023），觉醒资本主义会把股东的钱浪费在让高管自我感觉良好的行为上。特别是，美国主流保守派和极右翼团体越来越多地将ESG 视为他们对政治左派和觉醒政治发动的更广泛的文化战争的一部分。
除了直接攻击ESG 是觉醒政治外，一些反对者还将ESG 贴上“觉醒洗涤”（woke washing）的标签，认为支持ESG 的企业是在假装觉醒。觉醒洗涤是指企业声称参与或关心社会问题，但其某些或所有行为却与这一声称不一致（Sobande，2020），它意味着企业披着社会意识的外表却没有任何实质行动。ESG 反对者认为，许多企业都存在虚伪行为，经常跟风支持具有社会意识（socially-conscious）的运动，它们支持ESG 议题和意识形态被认为是过分热心、表演性或不真诚的，本质上是觉醒洗涤或一定程度的觉醒表演。这种洗涤或表演是企业试图用其认为在社会问题上对自己有利的方式来美化自己（Fan，2023），比如企业在外部宣称支持“进步事业”，但在内部却并不认真对待（Foss & Klein，2023），Vredenburg et al.（2020）批评这种洗涤或表演是与企业实践或目的不一致的社会激进主义。
关于“ESG 是否有用”的问题一直存有争议，也是ESG 反对者从工具理性角度对ESG 进行批判的核心内容。ESG 反对者秉持ESG 的工具主义观，显性或隐性地假设ESG 是实现个体目的或社会目的的手段，他们批评现实中ESG 不能满足企业和投资者个体追求价值增益的目的，也没有实现推动社会进步和可持续发展的目标（Pucker & King，2022），因此质疑甚至否定ESG 的合效性。对ESG合效性的批判实际上是一种ESG 无用论或消极论，借此否定ESG 存在的工具价值和现实意义。
按照工具理性的观点，无论是基于获取内部合法性还是催生企业和投资者实施ESG 的动力，抑或是着眼推动ESG 发展的可持续性，ESG 都应当能够为企业和投资者带来价值增益或者匹配性的好处。然而，ESG 反对者认为，ESG 与企业经营缺乏联系或者只有有限联系，与企业利益最大化相分离，ESG 相对企业的传统运营方式和投资者的传统投资模式，并没有给他们带来更好的回报，甚至出现了更差的结果，企业或投资者从支持和参与ESG 倡议中并不能得到收益奖励，在很多情况下可能还会损害其价值获益能力。The Economist（2022）批判性地认为，善行会带来更优的财务表现是令人怀疑的，践行ESG 的激励不够直接。Pucker & King（2022）指出，ESG 投资让投资者承担更高的成本，但长期来看并不一定能够带来高于市场的回报。在ESG 反对者看来，不能为企业和投资者创造价值增益，将使ESG 在企业内部失去合法性，并对于机构投资者作为受托人是否尽到受托义务形成严重质疑和挑战。
从企业来看，践行ESG 能否增进企业财务绩效是ESG 反对者关注的焦点，这一问题也是ESG 研究中长期争论的、久而未决的难题。学术界围绕这一问题展开了大量实证研究，尽管多数研究结论呈现为积极的，但也有部分否定性结论和无关系结论（Friede et al.，2015；Coelho et al.，2023），因此尚没有明确一致的证据表明ESG 是否能提高企业财务绩效（Rau & Yu，2024），这也是ESG 反对者的基本观点（Pucker & King，2022）。对于否定性结论，既有ESG 表现对企业短期财务回报产生消极影响的观点，也有ESG 表现与企业长期收益呈现负相关的结论。前者如Giannopoulos et al.（2022）通过实证研究发现，ESG 行动会对企业的资产回报率产生消极影响；后者如Rojo-Su árez & Alonso-Conde（2023）的实证研究结果表明，虽然ESG 政策在短期内对企业价值创造几乎没有影响，但长远来看更好的ESG 表现会因为替代效应而导致企业表现出更低水平的价值创造。ESG 反对者一方面质疑ESG与企业财务绩效之间的因果关系，另一方面更倾向于赞成二者之间关系的这些否定性结论，并依此反对企业践行ESG。
从投资者来看，ESG 投资相对传统投资方式是否有更优回报是ESG 反对者提出的疑虑，也是ESG 投资研究中关注的重点问题。ESG 反对者对此持否定态度，认为并不存在所谓的ESG 超额收益，那些ESG 投资组合能够带来正向超额收益的论断都是有瑕疵的（Bruno et al.，2022），ESG 投资收益并没有好于甚至差于传统投资方式，这一观点也被一些学者的研究结论所支持。从二者无明显差别来看，Atz et al.（2023）通过对2015—2020 年间发表的1141 篇经过同行评审的主要论文和27 篇主席评审（meta-reviews）进行研究发现，ESG 投资的财务收益总体上与传统投资没有区别；Long etal.（2024）通过对全球45 个股票市场的实证研究表明，ESG 投资不能绝对地产生超额收益。从ESG投资收益差于传统投资方式来看，Barber et al.（2021）的研究表明，影响力基金的税后内部收益率比传统风险投资基金低4.7 个百分点；Raghunandan & Rajgopa（l 2022）对美国自我标榜为共同基金的样
本开展实证研究发现，ESG 基金在同一资产管理公司和同一年内的财务表现不如其他基金。此外，ESG 反对者还指出，ESG 投资基金的现实表现不佳，甚至弱于传统基金，由此反对ESG 投资。
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