刘璐 首席分析师 S1060519060001
陈蔚宁 研究助理 S1060122070016
6月以来，低价转债放量下跌。截至6月20日，Wind可转债低价指数累计下跌3.90%，跑输中价、高价转债2.17、2.04个百分点。
低价转债下跌的原因：第一，前期高低价格转债的表现分化累积了较大风险。
年初颇受关注的高YTM策略实际上就是广义的低价策略的一种。在高YTM策略的助推下，高低价格转债分化，观察与低价转债重合度高的低平价转债，其转股溢价率相较于23年末有所拉升，但高平价转债的转股溢价率则有所压缩。
第二，权益下跌是本轮风格逆转的触发剂。
可转债整体估值尚且合理，权益转弱之后抛售压力率先来到前期估值累积了最多风险的部位。
低价转债下跌特征：无明显行业聚集，仅AAA评级受影响较小。
此次低价转债调整并没有行业聚集特征，
未明显反映投资者对某个特定行业、板块的系统性担忧。跌破纯债价值的个券集中在电力设备、环保、基础化工、建筑装饰等。除环保外，都是发行可转债较多的行业。
仅AAA评级幸免，AAA评级以下可转债普遍调整。
5月31日至6月20日，AAA评级转债仅下跌0.08%，跑赢中证转债2.48个百分点；但AAA评级以下则普遍调整，AA+、AA、AA-及以下可转债指数跑输中证转债0.77个百分点、3.65个百分点和5.27个百分点，总体上呈现出评级越低、跌幅越大的特点。
即便是经典的低波动策略，估值过高也蕴含大幅调整的风险。
低价策略长期被认为是低波动策略，加上低价策略筛选标准简单明晰，是最为经典的转债投资策略之一，其波动远低于中价转债策略、高价转债策略，夏普比率高于红利股指。然而，估值分化极致演绎之后，权益一旦意外走弱，高估值的部位将首当其冲；在这其中，低评级的个券最为脆弱。
交易思路，博弈短期定价修复；配置思路，可关注调整后高YTM策略的整体性机会。
可转债整体估值不高，下跌即存在补仓机会。我们认为可行的操作策略有两条：一是当前已有接近1426亿元的可转债价格低于纯债价值，其中不乏行业龙头所发行的高评级个券，可自下而上筛选，博弈短期的定价修复；二是若低价转债持续调整，则高评级高YTM策略的空间将有所扩张，较适合持券周期较长的配置型投资者。
风险提示：
经济周期波动超预期，金融监管政策超预期，投资者偏好大幅变动。
因债底保护，买入低价转债向来被认为是较为“保险”的策略。今年1-5月，低价转债上涨4.25%，分别跑赢中价、高价转债2.78、7.13个百分点。但进入6月以后，低价转债放量下跌。截至6月20日，万德可转债低价指数累计下跌3.90%，跑输中价、高价转债2.17、2.04个百分点。
我们认为，低价转债大跌有以下两个原因：
第一，年初以来，高YTM策略推动机构增持低平价转债，高平价与低平价转债估值明显分化，低平价转债估值拉升。
年初以来，由于权益表现低于预期，可转债投资者避险情绪占主导，寻求债底保护以防范风险；同时由于债市走牛，低价可转债的YTM与纯债相比逐渐具有吸引力，因此高YTM策略一度成为市场关注的焦点，助推低价转债明显跑赢其他风格。受此影响，2024年上半年高平价、偏股型的可转债估值压缩，而低平价、偏债型可转债则估值拉升。例如平价为110元的个券（高平价），在2023年末对应转股溢价率为20.74%，而到2024年5月末则压缩为17.48%；而平价为60元的个券（低平价），估值则由83.85%拉升至86.22%。这一分化，自3月18日的估值低点之后越发严重。低平价转债与低价转债有较高重合度，高低平价区间的估值分化可以一窥高低价格可转债的估值分化。
第二，权益下跌是本轮风格逆转的触发剂。
本轮权益调整始自5月20日，但在5月下旬可转债的反映尚且温和，进入6月之后，可转债跌幅与权益跌幅的比值提升至33.04%。或因基本面弱势在6月进一步确认，投资者降低了对于可转债的期待。但可转债整体估值尚且合理，截至5月31日尚低于模型测算的中性溢价率低估4个百分点[1]，抛售压力率先来到前期估值累积了最多风险的部位。
[1] 详见平安固收20240613《24年下半年可转债策略——估值回升带来配置价值，交易需关注权益节奏》。
低价转债下跌特征：无明显行业聚集，仅AAA评级受影响较小
此次低价转债调整并没有行业聚集特征，未明显反映投资者对某个特定行业、板块的系统性担忧。
可转债涨跌幅方面，除电子、计算机（前述两个行业权益表现较好，可转债偏弱）、煤炭、家用电器（前述两个行业权益表现较弱，转债较好）等个别行业股指涨跌幅与可转债涨跌幅略有背离之外，其余的行业可转债表现基本能由权益表现解释。跌破纯债价值的个券集中在电力设备、环保、基础化工、建筑装饰等，除环保外，都是发行可转债较多的行业。环保跌破纯债价值的较多，主要因低评级个券占比较多，一是没有AAA评级的个券，二是行业股指偏弱，近1年涨幅排在各行业中后1/3，导致低价个券较多。
仅AAA评级幸免，AAA评级以下普遍调整。
5月31日至6月20日，AAA评级转债仅下跌0.08%，跑赢中证转债2.48个百分点；但AAA评级以下则普遍调整，AA+、AA、AA-及以下可转债指数分别跑输中证转债0.77个百分点、3.65个百分点和5.27个百分点。若将范围局限在低价转债以内，AAA转债下跌1.89%，亦跑赢中证转债指数。AA+及以下转债调整4.38%-18.95%不等，但总体上AA+至AA-的差别不大，而AA-（不含）以下跌幅明显上一台阶；6月18日以来AA+转债有所补跌，但总体上仍呈现出评级越低、跌幅越大的特点。
对投资者的启示是，即便是经典的低波动策略，若估值过高也蕴含大幅调整的风险。
低价策略长期被认为是低波动策略，加上低价策略筛选标准简单明晰，是最为经典的转债投资策略之一。2020年初至2024年6月20日，低价转债策略的日度年化波动率仅5.89%，远低于中价转债策略（9.86%）、高价转债策略（17.93%）；低价转债策略夏普比率[2]为1.03倍，不仅远高于中价转债策略（0.45倍）、高价转债策略（0.12倍），也高于红利股（中证红利，0.54倍）。此次低价转债的大幅调整，对投资的启示是，即便是经典的低波动策略，若估值持续走高、且与大盘偏离，也需要警惕其风险。估值分化极致演绎之后，权益一旦意外走弱，高估值的部位将首当其冲；在这其中，低评级的个券最为脆弱。
可转债整体估值不高，下跌即存在补仓机会。交易思路，博弈短期定价修复；配置思路，可关注调整后高YTM策略的整体性机会。
若权益持续调整，或低价转债下跌演变为大规模的情绪踩踏，不排除估值普遍压缩、各个价格部位普跌的可能性，但当前可转债整体估值不高，下跌即存在补仓机会。我们认为可行的操作策略有两条：一是当前已有接近1426亿元的可转债价格低于纯债价值，其中不乏行业龙头所发行的高评级个券，可自下而上筛选，博弈短期的定价修复；二是若低价转债持续调整，则高评级高YTM策略的空间将有所扩张，较适合持券周期较长的配置型投资者。
