【方正轻工·周观点 20190419】美国家居龙头Ashley研究；“稳”仍然是今年地产的主基调

过往我国家居龙头主要承担制造商的职能，下游主要是面对经销商而不是终端消费者。目前，随着终端流量碎片化，经销商获取流量的能力边际下滑，家居龙头开始更多地承担引流、终端服务管理等职责，也就是需要从制造商转型为渠道零售商。

为此，我们本周对美国第一大家具零售商Ashley进行分析，分析其如何发挥零售&制造兼顾的优势。

1.1 公司简介：美国家具第一大零售商

Ashley成立于1945年，是一家家具制造商和零售商。Ashley品牌下掌控着世界最大的家具制造商Ashley Furniture Industry，根据福布斯统计，2017年该制造商营收达到47亿美元，同比增长2.2%。此外在零售业务方面，其旗下的Ashley Homestore已成为全球销售第一的家具店品牌，也是美国家具和床上用品的第一大零售商，商店遍布美国、加拿大、墨西哥、中美洲、中国和日本。截至2016年底，Ashley Homestore在美国营业额达到38.85亿美元，同比增长8.8%。

Ashley具备完整的家具供应链： Ashley品牌下共有四个公司：Ashley Furniture Industry、Ashley Distribution Services、Ashley Global Retail和Ashley Homestore。

1）Ashley Furniture Industry是世界最大的家具制造公司，负责Ashley品牌家具的生产，其在美国、中国、越南均有生产基地。其生产的家具通过Ashley Homestore和其他家具渠道商进行销售。

2）Ashley Homestore是Ashley产品的主要销售终端，主要由独立经销商经营，专营销售Ashley自有品牌的家具产品，近年来该公司的海外拓张步伐加速。

3）Ashley Distribution Services是Ashley Furniture Industry的子公司，提供家具运输服务，负责家具在供应链的不同部分进行转移以及产品的交付。

4）Ashley Global Retail主要负责Ashley的营销和电子商务业务。

Ashley以渠道零售商起家，逐步向家具制造环节延伸，并于1997年放开加盟制度加速扩张。

以渠道零售商模式起家： Ashley Furniture于1945年在芝加哥成立，以销售当地家具制造商生产的木制家具为主要业务。1970年，Ashley投资Arcadia Furiniture，开始延伸供应链，涉足家具制造领域。Arcadia Furniture于1976年开始作为Ashley的小型生产工厂，而Ashley公司则仍然以家具销售为主要业务。Ashley 于1974年成立子公司Ashley Distribution Service，建立起自己的运输车队。1982年，Ashley和Arcadia合并成立Ashley Furniture Industry公司，该公司主要从事家具的制造业务，其制造的产品主要通过美国的家具连锁批发商如Levitz Furniture和家具零售商如Sears，Kmart等进行销售。

开放特许加盟： 1997年，Ashley在保持原有的销售渠道的情况下，允许其他个体经销商以Ashley Furniture Homestores的名称进行特许加盟，并迅速成为公司的主要零售模式。截至2018年，Ashley Homestore超过800家。

1.2 Ashley成功原因分析

Ashley作为渠道零售商延伸上游，最终以制造商&零售商模式进行扩张的成功样本，我们认为其成功的原因在于：Ashley锁定中低端市场，相对较低的价格提升消费频次，延伸上游掌握全屋SKU配套能力从而具备大店运营的输出能力，同时，自建产能压缩生产成本&提升终端需求的反应速度，自建物流进一步提升消费体验，最后，在品牌力逐步增强后，采用特许经营等模式实现轻资产快速扩张。

• 遗传零售商基因，多品类产品满足消费者各类需求

Ashley丰富的产品线为顾客提供多种选择： Ashley其产品长期保持着零售商模式多品类销售的特点，强大的设计制造能力为Ashley的产品多元化奠定了基础。Ashley产品线涵盖客厅、餐厅、卧室、书房等全物家具；提供大到床垫、小到灯具饰品的家居产品；产品的设计风格也是多种多样，包括美式复古休闲风格，都市工业风格，美式经典风格等风格，能够满足各类消费者的需求。

实际上，由于Ashley采用的是大店经营模式，丰富的SKU亦是大店模式的重要支撑。

• 多区域生产有利提高交付效率，降低成本

Ashley具备强大的资源整合能力： Ashley在美国威斯康星州、密西西比州、宾西法尼亚州、北卡罗来纳州等设有制造工厂，公司在多个地方布局工厂有助于加快产品的交付，提高服务效率。此外，公司将制造工厂进军到国外地区，例如中国和越南，充分利用其劳动力价格优势，加强成本控制能力。

根据福布斯统计，Ashley furniture industry2017年营业收入为仅为47亿美元，预计每年交货量3000万件以上，考虑到Ashley主打的大店一站式购物体验，我们推断，Ashley的自有产能仅供应部分核心产品（复购频率高，或需要根据终端需求改变而快速反应），但仍有较大比例由贴牌等方式进行生产配套。

• 自建物流进一步提升终端服务优势

Ashley完善的物流系统有助于公司解决大件家居的物流痛点： Ashley将大件商品通过自有物流系统配送（标准小件则由联邦快递等第三方物流公司配送），从而向消费者提供良好的家具物流体验，包括提货准时性、送货上门进屋等。

从硬件来看，公司拥有家具行业最大的运输车队——800辆拖拉机和2500辆拖车，每年可以处理超过7万个集装箱的量。此外，Ashley拥有美国仅有的八个私人铁路站场之一，强大的物流系统有助于降低运费，同时可以使得产品在整个供应链的运输速度得以提高。

• 品牌效应促成轻资产扩张

Ashley凭借其在美国的龙头地位，加速扩张其销售终端： Ashley Furniture Industry是美国最大的家具制造商，Ashley Furniture Homestore是世界第一的家具零售品牌，在世界的123个国家均有销售。Ashley自身拥有的品牌影响力使得Ashley在与加盟商（渠道商）的合作中得以使用原有的品牌进行销售，并且在议价过程中拥有较高的议价地位，并最终得以使用轻资产的模式进行扩张。

2.1 板块行情：轻工板块小幅上涨，包装印刷板块表现相对较好

4月15日-4月19日轻工板块小幅上涨，跑输沪深300，包装印刷板块表现相对较好。 上证综指上涨2.58%，深证成指上涨2.82%，创业板指上涨1.18%，沪深300上涨3.31%。轻工板块上涨0.87%，跑输沪深300指数2.44pct，其中，家居板块上涨1.09%，跑输沪深300指数2.22pct，造纸板块下跌0.16%，跑输沪深300指数3.47pct，包装印刷板块上涨2.67%，跑输沪深300指数0.64pct。

从轻工行业股权质押情况来看，造纸板块银鸽投资，包装印刷板块盛通股份、永吉股份、英联股份，家居板块曲美家居、永安林业、大亚圣象，文娱板块邦宝益智、实丰文化，其他板块文化长城、熊猫金控等，股权质押比例较高，可能面临一定压力。

从深沪港通的资金流动来看，本周变动不大， 顾家家居/敏华控股仍然是北上/南下资金占比最高的标的，顾家家居、宜华生活 海外资金持股占比涨幅有所增加，受到海外资金关注。但大部分家居标的海外资金有一定降幅。

2.2 本周观点：市场风险偏好持续上升，板块估值中枢上移

（1）造纸：

4月15日-4月19日造纸板块下跌0.16%，需求不佳压制板块估值。

目前木浆系纸种价格企稳，且3月份提价基本落实，4月亦发布涨价函，普涨约200元/吨，我们预期后期仍有涨价预期。叠加4月开始是传统旺季，后期提价大概率兑现。

推荐成本优势明确&长期成长空间大的标的，随市场情绪回暖，推动估值修复。①太阳纸业：公司2018年受行业需求影响，ROE出现回落，净利率2018Q4降低到7.8%，2019Q1盈利大概率触底，我们判断2019Q2将出现盈利复苏，一方面包括新产能的年化带来增长，另一方面随着行业回暖利润有增长；②山鹰纸业：18年年报符合预期，短期内下游需求疲软压制公司盈利，但中长期看，中国洋垃圾限制进口政策影响到国内废纸原材料的供给，而公司海外布局的优势将逐步显现，推动市占率稳步提升。

此外，推荐下游需求稳定，成本压力有望释放的中顺洁柔：从收入端看，下游需求稳定，受经济波动影响小，产能投放&渠道改善推动营收稳健增长；从成本端看，浆价高位略有回落，公司通过提价克服汇率波动影响，毛利率预计维持稳定。

（2）家居：

4月15日-4月19日家居板块上涨1.09%，跑输沪深300指数2.22pct。 虽然地产实际竣工抬头，下游需求预计好转；但部分地区地产政策略有收紧，地产销售热度下滑，未来整体以稳为主。而且家居板块前期估值已基本达到中枢位，未来要看市场情绪，以及逻辑是否落实到业绩上。长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长，同时可关注地产边际放松带来的结构性机会。

重点推荐：① 顾家家居 ：软体行业消费属性强，受地产波动影响 小，公司作为龙头优势突出，传统卖场完善＋大店开店加快＋线上线下打通。② 欧派家居 ：橱柜深化橱柜+战略，衣柜拓展全屋定制，中产期积极推动大家居落地，同时加速信息化推进步伐。③ 敏华控股 ：公司作为功能沙发龙头护城河深，利润端制约因素逐渐改善，中长期基本面好转。④ 红星美凯龙 ：公司自营＋委管双轮驱动，泛家居平台提供成长动力；要约回购倒挂，彰显长远发展信心。

（3）包装印刷：

4月15日-4月19日包装印刷板块上涨2.67%，成本压力释放确定性强，重点观察下游需求变动。纸包装 ：行业龙头受益于17年原材料供给&成本压力对中小包装公司的出清作用，以及18年纸价表现平稳，公司基本面持续改善，随着提价的落实，毛利率将触底回升； 金属包装： 行业供给端开始出清整合（外资逐步退出，国内龙头相互展开合作），同时，价格战趋势遏制，龙头盈利水平开始企稳，行业景气向上确定性强。龙头稳步开拓优质客户，内生外延实现产能扩张，综合实力强大有望率先行业复苏。建议重点关注业绩触底回升、基本面边际改善的包装龙头，如合兴包装、劲嘉股份、裕同科技、中粮包装、奥瑞金以及宝钢包装。

（4）其他：

其他文娱轻工板块有所下跌，板块缺乏催化剂，热度有所下降。 重点推荐文创巨头晨光文具。 ①传统主业（ToC）拥有深度覆盖的渠道作为护城河，叠加门店优化升级，业绩增长提速；此外科力普切入办公直销市场(ToB)，预计2018营收翻倍增长，盈利水平进一步提升，拉动整体业绩。

方正轻工本周核心推荐组合：

目前时点推荐前期股价调整到位，估值压制因素逐步消失，基本面边际改善的板块与个股 ：包装等部分子板块，前期受原材料成本压力&供给过剩等因素影响，盈利水平持续承压，但随着供给端逐步出清，需求端稳健增长，材料价格高位回调，行业景气触底回升。龙头综合实力领先，有望率先迎来业绩拐点，估值底部安全边际较高。

【重点推荐】1）稳健增长的优质龙头：晨光文具、中顺洁柔、美凯龙、顾家家居、欧派家居；2）景气复苏品种：劲嘉股份、奥瑞金、中粮包装（H股）、东港股份、太阳纸业。

3.1 行情回顾：市场风险偏好继续回升，本周造纸板块下跌0.16%

4月15日-4月19日造纸板块二级市场下跌0.16%，跑输沪深300 3.47pct ，下游需求不佳，提价落实难度大，压制板块估值。其中，晨鸣纸业/山鹰纸业/太阳纸业分别下跌9.18%/5.52%/2.37%。

3.2 行业数据追踪：本周纸价以平稳波动为主

• 行业重点数据跟踪
  

• 废纸产业链
  

1）行情复盘：①原材料： 国废黄板纸本周价格下跌0.36%至2122元/吨，年初至今涨幅为1.89%。美废11#本周持平，为133美元/吨，美废13#本周持平，为160美元/吨； ②下游纸品： 本周箱板纸价格持平。

2）行情解读：①原材料： 虽然下游需求不佳，但雨水天气影响了纸厂到货量，废纸价格整体平稳； ②箱板瓦楞纸： 成本面缺乏支撑，下游需求未见复苏，前期涨价函尚未有效落实。

• 纸浆产业链

1）行情复盘：①原材料： 本周针叶浆本周上涨0.56%，为724美元/吨，阔叶浆价格持平，为706美元/吨； ②下游纸品： 本周铜版纸/双胶纸/白卡纸价格均持平，分别为5740/6138/5554元/吨。

2）行情解读：①原材料： 全球库存仍处高位，预计国际浆价仍将承压； ②下游纸品： 下游需求未见明显波动，纸厂库存合理，纸价表现平稳。

3.3 行业新闻：我国2018年生活用纸产能同比增长7.8%

根据中国造纸协会数据显示，我国生活用纸产能2018年达1310万吨，同比增长7.8%，产量同比增长3.6%至956.3万吨，人均生活用纸消费量增长4.9%至6.4千克。（纸业联讯）

点评： 随着我国经济增长速度放缓&无纸化办公趋势推进，我国纸浆需求增速有所下滑。但考虑到我国目前人均生活用纸消费量较欧美发达国家仍有较大差距（美国人均生活用纸年消费量为21.9kg/人），后续生活用纸增长将成为木浆需求的主要增量。

4.1 行情回顾：地产整体呈回暖趋势，全年以“稳”为主

4月15日-4月19日家居板块上涨1.09%，跑输沪深300指数2.22pct。 虽然地产实际竣工抬头，下游需求预计好转；但部分地区地产政策略有收紧，地产销售热度下滑，未来整体以稳为主。而且家居板块前期估值已基本达到中枢位，未来要看市场情绪，以及逻辑是否落实到业绩上。长期来看，龙头仍可通过抢占份额+拓展品类保持增长，同时可关注地产边际放松带来的结构性机会。

4.2 行业重点数据追踪：TDI价格明显上涨，30大中城市地产回暖

• 上游原材料

刨花板价格2019年稳定波动，密度板价格本周有所上涨，但年初至今整体稳定。由于以刨花板为原材料，上游价格对定制家居企业毛利的压制较弱，未来将持续关注。

①    刨花板本周价格指数环比上涨0.43%，4月环比上涨0.03%，年初至今环比上涨0.05%。

②    密度板本周价格指数环比上涨跌3.92%，4月环比下跌4.52%，年初至今环比上涨0.9%。

TDI价格本周大幅上涨，但年初至今涨幅较低，MDI价格本周下跌，但年初至今有所上涨。建议未来持续关注，但由供求关系来看，价格不会大幅上涨，对软体的压力不大。

①    皮革价格指数4月环比上涨0.94%，年初至今环比上涨0.91%。

②    松木本周价格指数环比下跌0.04%，4月环比下跌0.10%，年初至今环比上涨0.45%。

③     制作海绵的主要原材料TDI，本周价格指数环比上涨7.66%，4月环比价格上涨12.74%，年初至今环比上涨3.46%

④    制作海绵的主要原材料MDI，本周价格指数环比下跌3.85%，4月价格环比下跌0.85%，年初至今涨幅13.66%。

• 下游地产

① 本周全国30大中城市商品房成交面积同比上涨43.99%，年初至今同比上涨7.99%。其中一线/二线/三线城市本周成交面积同比增速分别为84.64%/36.82%/37.51%，年初至今成交面积同比增速分别为38.45%/-7.64%/21.81%。

从30个大中城市近期商品房成交面积来看，30大核心城市成交面积持续上涨，虽然地产调控下未来预期销售预计呈个位数下降，但是一二线城市需求呈现复苏迹象，而且地产竣工面积有望抬头，给家居板块带来机会。

②  全国商品房2019年1-3月累计销售面积同比下降0.86%，3月单月销售面积上升1.8%，整体呈现稳定波动趋势，预计2019年呈个位数下降。

③ 全国商品房3月单月新开工面积同比增长18.06%，主要因房企前期拿地较多；3月单月竣工面积同比下降8.43%，竣工面积持续走低，但降幅收窄，预期2019年竣工增速有所抬头。

④  地产龙头方面，二线龙头Q1销售面积同比向上，但同比增速相较于2018年年略低，一线龙头同比有所下降，主要系2018年底冲销量导致2019年初去库存动力不足。

• 家居行业跟踪

整体来看，下游地产调控严格，虽同比情况有所回暖，但需求难超预期；上游板材、海绵等原材料价格有所控制，成本压力较小。细分来看，房地产增速逐年放缓，严政策下地产红利回落，然而龙头企业对抗地产周期能力强，品牌、渠道等多方面均具有明显优势，成长性凸显。3月单月全国建材家居景气指数环比上涨27.52%，建材家居卖场销售额同比上涨15.23%，主要系地产需求回暖，春节后消费需求释放，以及家居315促销导致订单大幅放量。

• 家居企业跟踪

家居企业，特别是龙头企业，业绩增长确定性较强。

①  地产结构分化，二次装修存量替代会成为重要需求增长点。

②  行业集中度逐渐提升，龙头依托渠道和品牌力，叠加生产端柔性化和信息化优势，不断扩大市场份额，抢占中小企业市场空间。

③  大家居战略促进龙头品牌影响力进一步扩大。

4.3 行业重要新闻：“稳”将成为房地产市场主基调

经过2018年密集的政策调控，在限购、限价、限贷、限商、限售等多重限制下，房地产市场从之前的高温逐渐退烧，并步入理性发展轨道。今年房地产调控以稳为主，政策上不会大起大落，虽然有一城一策等放松政策，但当前以微调为主，政策放松力度小，同时落实城市主体责任，预示楼市调控灵活性增强。（新浪地产）

解读： 当前地产过紧的调控政策呈现边际放松趋势，整体以稳为主，因而需求的回落会推动地产调控的进一步放松。一二线城市地产需求有所复苏，给家居板块带来一定机会，但当前复苏情况趋缓，未来要看是否在家居企业业绩上有所兑现。