中金大宗商品 | 观市显微镜（3）：重回宏观驱动？

近期大宗商品市场出现普跌行情，期货投机净多头集中减持，但商品市场整体资金呈现净流入状态，市场热度较前期有所上升。我们测算的全球主要商品价格相关性指数在8月初达到2022年俄乌冲突以来高点，关于商品市场是否重回宏观驱动行情的讨论也有所升温。

我们认为近期商品市场的一致性行情或由海外需求预期和市场情绪波动主导，特别是7月美国失业率抬升并超预期触发“萨姆规则”，市场对于美国经济前景的预期再次剧烈摇摆。其实2022年美联储大举加息以来，对于美国经济陷入衰退的预警信号并非首次响起。例如，2022年7月至今，10年与2年美债利率持续倒挂；1H22美国GDP环比折年率也曾连续两个季度为负，确认“技术性衰退”。

回顾看，宏观预期多有调整，而在其阶段性影响市场情绪后，能否对商品价格形成持续性驱动，或仍需看到基本面的下一步呼应。基于商品期货持仓和期货期权市场隐含预期，我们判断当前大宗商品市场或暂未在宏观驱动下形成一致看空预期，基本面依然分化之际，宏观行情的可持续性或仍待观察。

本期资金流向数据观测周期为2024年7月9日-8月6日。据CFTC和LME持仓数据，本期商品期货市场资金转为净流入。分品种看，LME铝、WTI原油、NYMEX天然气期货总持仓增幅居前，分别增加7.02万张、6.11万张、3.70万张[1]；布伦特原油、COMEX黄金、LME铜总持仓减幅较多，分别减少4.72万张、3.57万张、2.93万张。对比上一期商品市场资金大多净流出，本期农产品市场资金转为净流入，有色金属和能源市场内部资金流向分化，贵金属市场资金转为净流出。

投机情绪方面，除CBOT玉米和CBOT大豆以外，近期商品期货投机净多头基本均有所减持，其中布伦特原油、WTI原油、ICE糖的投机净多头减持较多，分别减少18.35万张、6.74万张、5.32万张。投机情绪转弱对商品价格形成普遍压制，除COMEX黄金外，我们观测的海外主要商品期货价格均录得跌幅。此外，价格回落较多的品种，例如布伦特原油、ICE糖、LME铜、COMEX白银、COMEX黄金等，商业空头持仓下降，推升商业净多头水平。

近期宏观预期和市场情绪波动加大。一方面，7月以来美国就业和PMI等经济数据不及预期，海外宏观预期迅速走弱，市场已将美联储首次降息预期前置至9月；另一方面，美国大选和中东地缘事件等不确定性抬升，市场情绪转弱，风险资产波动剧烈，VIX指数在8月初一度冲至2020年以来高点。8月首周，商品市场在宏观驱动下再现一致行情，我们测算全球主要商品价格相关性系数已从0附近抬升至0.56、为2022年俄乌冲突以来高点。

我们认为投机头寸减持的背后，可能既有预期调整后的“获利了结”，也有风险发酵中的“投机抛售”，区分二者或有助于判断商品市场的后续方向。基于当前主要商品期货的投机净多头所处的历史区间，我们判断近期LME铜、NYMEX天然气、COMEX黄金等品种投机净多头下降或主要为获利了结后的均值回归；而布伦特原油、LME铝、ICE糖、CBOT大豆等品种投机净多头已降至过去一年低位，我们提示可能存在一定的抛售风险。

► 原油：远期价格分布左移，预期调整底部渐现

近一个月国际油价回撤较多，布伦特原油期货近月价格跌破80美元/桶，WTI原油期货近月价格跌破75美元/桶，期货远期曲线整体下移。原油期货价格历史波动率走高，波动率曲线前端已抬升至过去一年相对高位。30天到期期权隐含波动率曲线显示，市场对于原油期货价格短期下跌的担忧依然高于上涨，情绪企稳或仍待观察。

往前看，基于期货期权市场交易数据，我们测算截至8月首周，市场对于2024年底布伦特油价的概率分布预期为：低于60美元/桶的概率约为9%（上期为6%，下同）、位于60-75美元/桶的概率约为38%（23%）、位于75-90美元/桶的概率约为40%（48%）、位于90-110美元/桶的概率约为10%（17%）、高于110美元/桶的概率约为3%（6%）；对于2024年底WTI油价的概率分布预期为：低于55美元/桶的概率约为11%（6%）、位于55-70美元/桶的概率约为35%（21%）、位于70-85美元/桶的概率约为40%（46%）、位于85-100美元/桶的概率约为10%（21%）、高于100美元/桶的概率约为5%（6%）。

相比上期，市场一致左移了年底原油价格的分布区间，下调了对于布伦特油价高于90美元/桶和WTI油价高于85美元/桶的概率预期，上调了布伦特油价低于75美元/桶和WTI油价低于70美元/桶的概率预期。布伦特原油期货远月价格回落后，市场对于年底价格的概率分布已转为右偏，或显示远端预期的调整底部渐现。

我们认为，近期油价回落或主要受到美国衰退预期和风险偏好转弱的压制，期货市场中可能存在投机抛售行为，但基本面的偏紧状态可能并未改变。 需求方面，7月美国成品油消费同比+1.4%，商业原油库存持续去化、并已低于5年同期均值约5%； 7月印度石油需求同比+7.4%，并未延续5-6月的偏弱表现。 供给方面，7月OPEC原油产量环比下降约6万桶/天，沙特继续执行额外减产计划； 上半年美国原油产量与去年末相比基本并无增长，我们判断美国大选结果或也难以改变今明两年美国页岩油的增产放缓趋势。 往前看，我们认为若美国经济并未进一步暴露衰退风险，短期内布伦特原油价格或将回到80美元/桶的边际成本上方，8月OPEC产量会议提出可能依据市场条件延迟或取消4Q24开始的逐步增产计划，我们判断全球石油基本面的紧平衡状态或有望延续。

► 天然气：美国产量回归，过剩预期再起

7月以来NYMEX天然气价格迅速下跌并已基本回吐5-6月涨幅，期货价格历史波动率曲线位于过去一年高位。30天到期期权隐含波动率曲线显示，市场对于NYMEX气价短期筑底或已基本形成一致预期。往前看，基于期货期权市场交易数据，我们测算截至8月首周，市场对于2024年底NYMEX天然气价格的概率分布预期为：低于2美元/百万英热的概率约为8%（上期为5%，下同）、位于2-3美元/百万英热的概率约为36%（21%）、位于3-4美元/百万英热的概率约为32%（32%）、位于4-6美元/百万英热的概率约为19%（32%）、高于6美元/百万英热的概率约为4%（10%）。与上期相比，市场下调了对年底NYMEX气价的看涨预期，概率分布转为左偏。

我们认为，7月以来美国天然气产量回升或引发过剩担忧，叠加飓风阶段性扰动美国LNG出口，NYMEX气价再次回落至生产成本附近，阶段性底部或已确认。7月美国天然气消费环比增加约11%，如期兑现夏季小高峰，同比也录得约1.8%的增长。截至7月末，美国天然气库存相较5年同期均值的偏离度已降至约15%，基本符合我们此前预测。往前看，由于美国LNG新增产能的需求释放或仍待明年，我们认为供应前景或将在年内继续主导美国气价，若美国天然气产量再次主动调节，或有望支撑NYMEX气价中枢回到2-3美元/百万英热。

► 贵金属：投机获利了结空间仍存

7月下旬以来，COMEX银价持续下跌，COMEX金价震荡调整，期货价格历史波动率曲线前端回落。30天到期期权隐含波动率曲线显示，市场对于短期内贵金属价格的下行预期或已强于上涨。

往前看，基于期货期权市场交易数据，我们测算截至8月首周，市场对于2024年底COMEX黄金价格的概率分布预期为：低于2,100美元/盎司的概率约为5%（上期为9%，下同）、位于2,100-2,400美元/盎司的概率约为39%（46%）、位于2,400-2,600美元/盎司的概率约为32%（26%）、位于2,600-2,800美元/盎司的概率约为15%（11%）、高于2,800美元/盎司的概率约为9%（8%）；对于2024年底COMEX银价的概率分布预期为：低于20美元/盎司的概率约为4%（2%）、位于20-25美元/盎司的概率约为24%（14%）、位于25-30美元/盎司的概率约为41%（34%）、位于30-40美元/盎司的概率约为25%（37%）、高于40美元/盎司的概率约为6%（13%）。与上期相比，当前市场对于COMEX银价的一致看涨预期明显降温，价格分布整体左移。由于COMEX黄金远期价格抬升，市场对于年底金价的一致预期区间右移，但分布形态从上期的中性转为左偏。

► 美豆：预期见底暂不明朗

近期CBOT大豆价格加速探底，期货价格历史波动率反弹至过去一年高位，30天到期期权隐含波动率曲线显示市场对于价格进一步下行的担忧仍存。往前看，基于期货期权市场交易数据，我们测算截至8月首周，市场对于2024年底CBOT大豆价格的概率分布预期为：低于900美分/蒲式耳的概率约为10%（上期为3%，下同）、位于900-1,000美分/蒲式耳的概率约为33%（10%）、位于1,000-1,100美分/蒲式耳的概率约为39%（27%）、位于1,100-1,200美分/蒲式耳的概率约为14%（30%）、高于1,200美分/蒲式耳的概率约为4%（31%）。与上期相比，市场对于年底CBOT大豆价格的分布区间出现较大程度左移，且整体分布依然较为中性，预期见底迹象或仍暂不明朗。

我们认为，在美国农业保险下，价格阶段性跌破种植成本对农民收益的影响可能有限，短期美豆价格可能继续弱势探底，但下行速度或有望较前期放缓。往前看，我们提示任何利多因素都可能驱动盘面超跌修复，天气市仍有交易窗口期，此外8月新季美豆出口进度或仍存在提速可能。