（一）2018-2023年两轮政策刺激下的信创
1. 2018年至今信创板块发展与股价
“信创”即信息技术应用创新，信创建设旨在从关键环节核心组件的自主创新入手，从党政军和关键基础性行业试点，为国产IT厂商提供了实践创新的沃土，从而逐步建立自主的IT底层架构和标准，但早期受制于技术积累薄弱、系统成本高、生态不完善等多重原因，在21世纪第一个十年之前并未获得规模化发展和应用。
2013年6月，“棱镜计划”曝光，美国国安局对电话、即时消息等信息进行秘密监控，范围涉及谷歌、雅虎、微软、苹果、YouTube 、Facebook等多家跨国互联网公司。此次事件引起了国内广泛的关注。
2018-2019年Intel芯片漏洞、苹果Siri监听门等各种事件不断爆出，同时地缘政治竞争态势加剧，美国陆续将华为等上百家中国公司列入“实体清单”，采取出口管制措施，由于我国在IT产业链的某些环节缺失关键核心技术，处于被动状态，大力发展自主可控的IT产业链日趋重要，信创产业迎来快速发展期。
2019-2021年期间，党政成为信创推进核心赛道，行业领域，金融进展相对较快。2022年之后，行业信创步入快速发展期，能源、电信、交通等关键基础性行业取得快速进展。同时，为进一步强化我国制造业的根基，EDA、CAD等工业软件领域的自主可控产业实践也取得快速进展。
从股价回顾来看，重大产业政策往往成为启动行情的核心变量，但因下游支付能力波动、人事调整等因素导致需求放量不及预期的时候，板块往往出现回调。
2018年：地缘竞争加剧，我国提出信创“2+8”体系，当年板块取得38.6%超额收益（注：板块涨跌计算方式参阅下图备注）。
2019年：党政信创二期试点完成，当年板块取得82.9%超额收益。
2020年：在党政信创规模化推进的引领下行业，信创行业开始全面爆发，信创核心软硬件公司业务迅速放量，当年板块取得109.2%超额收益。
2021年：产业步入常态化推进阶段，缺乏重大政策催化，且板块龙头个股营收增速下滑，板块估值出现回调，当年板块超额收益率回调71.5pct。
2022年：电信、能源等重要行业信创步入规模化推进阶段，但受制于疫情、宏观经济等多重因素影响，需求并未出现快速放量，而且出现明显的利润率下滑情况，且不同个股开始出现业绩趋势分化，当年板块超额收益率回调32.1pct。
2023年：行业信创仍处于规模化推进阶段，市场一度有较高预期，但受制于人事调整、下游支付能力波动等因素影响，信创龙头个股并未出现预期中的业绩爆发，当年板块超额收益率回调29.6pct。
2. 2018-2021：党政信创规模化落地
第一轮规模化信创催化：2018年地缘政治压力加剧。2018年6月美国对华贸易开始大规模加征关税，2018年8月美国把中国44家机构列入实体清单，2019年5月美国将华为及其附属公司列入“实体清单”。
新形势下，国内科技自立自强势在必行。从美国出台政策来看，一方面，制裁的维度不断拓宽，由最初的技术封锁与资金切断，逐步延伸至人才交流与物料供应的中断；另一方面，制裁的覆盖面逐步扩张，从核心的芯片领域扩展至其他关联组件市场。
经艾瑞咨询统计，排除个人公民及政府机关后，美国实体清单上榜的中国企业有19%属于船舶工业、航空航天、国防电子、交通运输等传统性的关键行业；而电子器件（除国防电子）和集成电路、通信科技、人工智能、云计算、超级计算机等ICT企业（包括华为系公司）合计占清单上企业近70%的比重。
2018年开始，信创产业步入规模化推进阶段，政策利好迭至。自2018年开始，我国相继发布《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》、《“十四五”数字经济发展规划》等关键性文件，为信创生态建设提供政策保障。
与此同时，地方政府工作围绕产业扶持和关键技术攻关，出台了涵盖芯片、整机、集成电路、数据库及信息安全等领域的相关政策，通过税收补贴、成长奖励、园区支持等形式，重点打造信创产业集群，为信创产业链的快速高质量发展持续赋能。
在第一轮信创规模化建设中，党政领域率先启动并持续深化。出于信息安全等方面因素，我国信创产业率先在党政领域启动，2013年中央办公厅、国务院办公厅、工信部牵头启动“党政电子公文系统”安全可靠升级试点，而规模化推进则是在2018年之后，2020年党政机关系统三级试点启动，2021年底党政公文系统三级试点基本完成。2022年之后，电子公文系统继续向区县级替代，开启电子政务系统国产化替代党政公文系统的国产替代有望继续下沉到区县级。
党政信创项目中操作系统、办公软件、台式机及PC先行，但下游需求释放则受制于市场规模与财政支付能力。根据党政信创采购情况，操作系统、办公软件、台式机及PC产品率先启动需求增长引擎，但下游需求释放则受制于市场规模与财政支付能力，从产业逻辑来看，党政信创市场显著小于行业信创市场，且财政支出节奏也对信创推进的深度和节奏产生不容忽视的影响。
3. 2022-2023：行业信创接力，党政信创下沉
在政策取向来看，2022年之后信创建设延伸至更广泛的核心基础行业领域。2022年以来，信创产业曲线经历了显著的转型，由原先的党政建设领域逐步拓展至更为广泛的行业信创范畴。
此外，传统党政信创趋于向区县下沉。中国行政区域划分为四级，从中央部委到区县级，党政信创自上而下推进，2021年及之前主要在中央部委以及省市层面推进应用，2022-2023年之后逐步趋向推进区县级。
在政策利好的密集催化下，泛信创领域快速发展，且行业信创的国产化替代范畴更全面，由基础办公系统逐步向一般业务系统、核心业务系统升级，且更加侧重性能导向。相较于政府电子公文系统的标准化应用，行业办公与业务系统对产品的性能指标、运行稳定性提出了更为严苛的标准，并且更依赖上下游适配与生态构建。
相较于党政信创，行业信创市场空间显著扩容，且更加注重性能导向，为兼具市场化竞争力与国产化属性的产业龙头提供可观的成长空间。仅从PC/服务器信创市场空间来看，根据赛迪测算结果，信创八大重点基础行业（包括电信、金融、教育、医疗、电力、石油、交通、航空航天）的PC整机和服务器市场容量约10126亿元，显著大于党政信创市场空间。
（二）前期2轮信创演绎的经验总结
1. 信创规模化推进期间，相关公司业绩兑现度往往低于预期
作为国内网络安全、数据安全基础，以及“新基建”的重要组成部分，信创产业规模庞大，具体包括：基础硬件（芯片、整机）、基础软件（操作系统、数据库、中间件）、应用软件（ERP、办公软件、OA）等。
其中CPU、OS、数据库等高壁垒、高附加值的基础软硬件产品是信创生态核心环节，本文讨论重点也集中在IT底层基础设施范畴。
从业绩趋势来看，党政信创阶段业绩放量迅猛，行业信创规模化推进后，业绩放量增速明显下行且出现分化。在政策引导下，2018年以来政府公共部门信创发展迅猛，2019-2021年信创相关软硬件业务营业收入普遍高速增长。
步入2022年之后的行业信创阶段，营收增速普遍明显下行，且不同公司业绩增速进一步分化，主因包括：（1）2021年作为上一阶段党政信创的收官年度，业绩基数较高；（2）行业信创下游支出受宏观经济、疫情等因素波动影响；（3）行业信创阶段，性能重要性明显抬升，若性能不及预期，处于业务运行稳定性考虑，行业信创节奏并不会一蹴而就。
从净利率数据来看， 2018-2021年党政信规模化推进阶段，净利率多数逐步上行；2022年之后的行业信创规模化推进阶段，净利率趋势出现明显分化。
但从业绩兑现度（实际业绩与市场预期之差）来看，往往偏低。我们做如下定义：
营业预期兑现度=（第N年实际营收-第N年预期营收）/第N年预期营收，其中第N年预期营收采用当年四个季度末Wind一致预期营收的均值
归母净利润兑现度=（第N年实际归母净利润-第N年预期归母净利润）/第N年预期归母净利润，其中第N年预期归母净利润采用当年四个季度末Wind一致预期归母净利润的均值
从测算数据来看，业绩兑现度总体偏低，且利润兑现度明显低于收入兑现度，原因主要包括：
（1）宏观来看，信创个股相当部分业务商业模式为项目制，且受制于客观现实，行业信息不透明，投资者进行盈利预测的参考基准模糊，低估了产业链后续的价格竞争烈度；
（2）从微观实践来看，推进节奏有差异，优先保障核心部门及核心行业而非全面推进，从业绩兑现度来看，2022-2023年业绩兑现度显著低于2019-2021年期间，一方面行业信创更加注重性能导向，推进节奏慢于指令属性更强的党政信创，另一方面在于2022-2023年宏观经济总体承压，下游客户支出能力有波动；
（3）非上市的科技巨头占据了相当份额。
基于前述事实，不难总结出，过往信创板块股价表现强于基本面兑现的主因，可概括为信息的不透明在一定条件下导致了预期的自强化。
因此，在后续股价与基本面的交织演绎中，纵然需要对产业新变化进行定价，但也需顾及行业的客观特性。
此外，从产业链公司业务应对策略来看，2018-2021年期间人员规模普遍持续增长，但2022年后规模化推进行业信创期间，人员规模涨跌趋势不一。
2. 从党政信创迈向行业信创阶段，资金来源中G端占比下降，市场化驱动更加吃重
相较于党政信创阶段，行业信创产业较少依赖财政资金，更加注重性能导向。从产业推进节奏来看，金融、电信行业推进速度最快，随后能源、交通、航空航天、教育、医疗等行业也开始逐步进行政策推进和测试。
从信创资金来源来看，相较于党政信创资金主要来自财政支出，行业信创资金来源更多源自企业自身支出，这在一定程度上可以平滑行业业绩兑现，但也相对的有更多市场化色彩。
行业信创时代，下游客户更加注重产品性能。以信创应用软件为例：主要分为通用软件和行业软件两大领域。通用软件以办公软件和企业管理软件为主，行业软件以工业软件和行业特色软件为主，不同领域面临的核心痛点各有差异。
通用软件领域：（1）以OA为代表的办公软件，主要痛点是供应商同质化以及央国企需求的差异化和个性化；（2）以CRM为代表的企业管理软件，主要痛点是业务场景复杂及厂商适配兼容难度大。
行业软件领域：（1）以EDA/CAD为代表的工业软件主要痛点为创建时间短、产品竞争力不足、国外巨头垄断；（2）以空中交通管制软件ATC为代表的行业特色应用软件领域，主要痛点为关键技术壁垒较高，中国企业参与者较少。
3. 信创覆盖范畴更趋广泛，同时供给格局趋于分散，本土科技巨头及独立第三方占比抬升
通过梳理信创历史，不难发现，经过逾10年的产业实践，信创覆盖的产业链环节及下游行业更加广泛，涉及产业链环节从“IOE”迈向IT全产业链，涉及行业覆盖党政、金融、电信、能源等各行各业。
2013年6月，“棱镜计划”曝光，此次事件引起了国内广泛的关注，掀起了“去IOE” 的浪潮，即IT基础设施去掉IBM的小型机、Oracle数据库、EMC存储设备。
2018-2019年，地缘政治变局催化之下，信创产业迎来快速发展期，起初阶段，党政是信创推进主要赛道，信创主要涉及PC、服务器、办公软件。
2022年之后，行业信创步入快速发展期，能源、电信、交通等关键基础性行业取得快速进展，同时为进一步强化我国制造业的根基，EDA、CAD等工业软件领域的自主可控产业实践也取得快速进展。
从信创产业格局来看，分散化趋势日趋明显，本土科技巨头及独立第三方占比抬升。
（一）政策端：推进节奏有序进行，资金端有望得到有力补充
2024年政府工作报告提出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债， 2024年先发行1万亿元人民币，本轮超长期特别国债将聚焦于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，涉及科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域。
目前伴随国内稳经济政策迭出，经济增长预期发生积极变化，后续财政发力预期较强，信创大概率是受益方向。
2024年10月8日，国务院新闻办公室举行新闻发布会，发改委明确提出将在投资领域积极发力：（1）用足用好2024年各类资金，目前7000亿元中央预算内投资已经全部下达，用于“两重”建设（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）和“两新”工作的1万亿元超长期特别国债已经全部下达到项目和地方，目前正在加快推进项目建设和资金拨付；（2）提前谋划并下达明年部分“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，明年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。
（二）产业端：信创核心环节国产化率仍偏低，行业信创催化之下将为兼具市场化竞争力与国产化属性的产业龙头提供可观的成长空间
行业信创处于起步阶段，核心环节国产化率虽有提升但仍然较低。从信创产业链各环节的国产化程度来看，核心底层产业链环节仍有较大空间，尤其是在芯片、OS、数据库及中间件等细分品类，国产化较低，主要系核心环节软硬件技术壁垒较高，部分生产工艺存在“卡脖子”难题，同时生态建设与国外对手相比也存在一定差距，很多核心国产软硬件虽已达到“可用”阶段，但离“好用”还存在一定差距。
随着行业信创加速推进，在政策驱动以及国产软硬件性能持续提升的催化下，核心软硬件的国产化率有望持续提升，兼备国产化属性和市场化竞争力的产业龙头有望在这一轮浪潮中占据更多市场份额。
行业信创发展后续有望加速推进，市场空间显著大于党政信创。金融是信创行业发展的第一梯队，目前已完成两期试点，范围由大型银行、证券、保险等机构向中小型金融机构渗透，进入全面推广阶段。电信是我国信息化程度和技术最高的行业之一，除大规模硬件采购外，运营商以“信创实验室”为载体，推进办公系统在国产技术环境中的迁移适配，积极开展一般业务系统乃至部分关键业务系统的测试。
此外，电力、石油、交通、航天、教育、医疗等关键行业的软硬件国产替代进程落后于金融和电信两大行业，处于起步阶段。
仅从服务器、PC市场来看，根据《2022-2023中国信创生态及信创PC市场发展研究报告》，八大基础关键行业服务器和PC市场空间分别达8432亿元和1694亿元，行业信创市场空间潜力巨大。
（三）持仓端：计算机持仓正处于历史低位
从历史来看，在相对较低的持仓比例前提下，在板块出现可观边际变化的时候，往往会出现可观的行情。
典型如2022H2-2023Q1的信创行情，回顾来看，22Q2/22Q3计算机持仓比例分别为3.13%/3.58%，处于历史性低位，伴随22H2行业信创推进节奏趋于明确，板块显著反弹，2022H2-2023Q1板块阶段性涨幅接近100%。
目前计算机板块持仓已经低于前期2022年低位，24Q2计算机板块持仓仅为2.52%，后续产业政策与趋势持续演绎，行情修复值得期待。
（四）后续潜在催化：近期安全事件频出，美国大选值得高度关注
近期安全事件频出。根据中新社、新华日报发布信息，10月16日，中国网络空间安全协会发文，呼吁系统排查英特尔产品网络安全风险，指出英特尔产品安全漏洞问题频发，可靠性差，漠视用户投诉，假借远程管理之名，行监控用户之实，暗设后门，危害网络和信息安全等。同一日，国家安全部微信号发文称，近年来部分境外组织逐步转向与国内企业开展所谓项目合作逃避监管，非法采集我国原始测绘数据，威胁我国家安全。
美国大选后，对华高科技领域的管制难以有实质性缓和，外部压力可能进一步升级。拜登任期内保留了多数特朗普时期对华的高关税贸易政策，同时针对性更强，通过列入“实体清单”、“对华投资禁令”限制对华科技领域的投资、禁止高端芯片出口等手段对中国的人工智能、半导体、电子和清洁能源等领域加大制裁力度。
若特朗普当选，单边主义可能持续抬头，其对华政策倾向于在关键技术领域与中国实现最大限度的脱钩，对我国半导体、国防科技、生物科技、人工智能等科技产业的限制可能进一步升级，这也会促使我科技产业链的国产替代进一步深化。
为应对单边主义抬头，信创进程可能加速。面对特朗普可能上台带来的挑战，我国政府可能会进一步加大对信创产业的支持力度，出台更多的政策措施来保障信创产业的稳健发展。同时，随着国产化替代的加速和自主可控能力的提升，我国的信创产业也将迎来更多的市场机遇。例如，在芯片、操作系统、数据库等关键领域，国产厂商有望快速提升市场份额。
通过近年来的持续发展，行业信创推进趋势已经明朗，空间广阔，且产业正发生积极变化，资金端有望得到补充，持仓亦处于低位，后续也有望持续存在一定催化。
相较于早期的党政信创，目前信创格局出现明显变化—供给端和需求端都出现分化趋势，致使行业格局趋于复杂。此外，由于行业的客观属性，产业链信息的不透明未显著改观，因此基本面兑现与股价波动往往不太一致，存在较大波动。
因此，我们建议在结合宏观风险偏好、产业边际变化的背景下，中微观层面综合考虑市场空间、竞争格局、产品演进前景等维度因素，选择受益标的。
