自从5月末以来，中国标志性的10年期国债利率接近3.7%降至6月末的3.5%，10年期国开债利率从接近4.4%降至4.15%，债市出现了久违的反弹行情，到底未来利率走势如何，债券牛市有没有重启？
首先，我们认为6月债市的反弹归功于如下几大原因：
一是经济通胀出现下行拐点。
今年年初时，经济依然处于复苏的尾声，1季度GDP增速创6.9%的反弹新高，3月份工业增加值增速也一度升至7.6%。
从微观角度观察，3月份的发电量增速仍在7%高位，1季度的地产销售面积增速依然高达20%左右。
但到了5月份，工业增加值增速已经回落至6.5%，发电量增速降至5%，4、5月的地产销售面积增速回落至10%左右，5月份的地产投资增速从10%降至7%，均意味着经济增速已经见顶回落。
从物价走势来看，今年1月份的CPI高达2.5%，2月PPI高达7.8%，但到了5月份，CPI已经降至1.5%，而PPI也大幅回落至5.5%，意味着通胀也出现下行拐点。
二是央行货币投放短期改善。
今年以来，央行资产负债表整体收缩，央行总资产从16年末的34.37万亿降至17年5月的34.25万亿。相比之下，在去年的前5个月央行总资产增加了1.2万亿。由于央行今年整体未扩表，也就意味着央行整体几乎未向市场投放新增货币。
从商业银行角度观察，其存放央行的储备资产从16年末的24.6万亿降至17年5月的23.7万亿，对应的金融机构超储率从2.4%降至1.1%，5月末的超储率已接近11年时1%左右的历史最低值，这意味着金融机构整体缺乏资金。
而在6月份，央行在前三周净投放约4000亿货币，加上6月份通常有2000亿左右的财政放款，即使6月外汇占款继续小幅流出，我们测算6月超储率可能回升至1.5%左右，这也就意味着货币市场流动性短期明显改善。
三是金融去杠杆短期缓和。
在今年4、5两月，经济通胀已经出现见顶回落的迹象，但是债券利率出现显著上升，主要原因在于金融去杠杆，除了央行收紧货币以外，银监会也部署开展“三违反”（指违反金融法律、违反监管规则、违反内部规章）、“三套利”（监管套利、空转套利、关联套利）、“四不当”（不当创新、不当交易、不当激励、不当收费）专项治理工作，要求银行在6月左右提交自查报告
但在6月份，银监会的监管政策也有短期缓和迹象，银监会官员强调绝不因为处置风险而引发新的风险，部分银行获准延期1到3个月提交自查报告。
由于银监会的检查重点在于同业和理财等影子银行业务，这也是过去几年债市新增投资资金的主要来源，因而在监管压力之下银行的同业和理财业务被迫收缩，导致了利率的上升。而在监管压力缓和之后，银行的缩表压力下降，也有助于利率的短期企稳回落。
四是美债利率大幅下行。
16年末时，美国10年期国债利率为2.45%，而中国10年期国债利率为3.01%，两者利差仅为56bp。而在过去的5年，中美10年期国债的平均利差为120bp。
在17年初时，美国存在强烈的加息预期，而且市场普遍认为美联储的持续加息会推动美债收益率继续上行。而中国央行为了稳定人民币汇率，也会被迫提高利率，使得中国长期国债利率上行。
事后来看，美国今年加息节奏确实明显加快，但在两次加息之后，其10年期国债利率不升反降。而中国央行确实在2、3月份两次上调金融市场利率，人民币汇率也企稳回升，国内长期国债利率大幅上行。中美长期国债利差在5月末时最高接近150bp，这意味着从中美利差角度看，中国长期国债利率一度显著超调。
而在6月份的美联储加息之后，中国央行未再跟随美联储上调金融市场利率，中美利率短期脱钩，加上中美长期国债利差已超调，所以中国长期国债利率也有了短期下行空间。
展望未来，我们认为当前中国的长期国债利率已到顶部区域，但是真正的下行拐点要等到3季度才能真正确认，主要有如下几点理由：
一是央行并未真正转向。
央行在6月份前三周投放了近4000亿货币，但其中真正长期的货币MLF投放仅600多亿，而其余全是28天以内的逆回购，而这些属于极短期的货币投放，将在未来一个月以内到期回收。
事实上，从上周开始，央行已经又开始净回笼货币，上周累计净回笼货币600亿，而本周前两天依然暂停货币投放，又再度净回笼货币600亿。这意味着如果7月份以后央行继续暂停逆回购操作，6月份所投放的货币将被全面收回，而7月份的流动性将面临重新收紧。
我们发现，在今年3月份时，由于银行面临MPA首次考核的压力，央行也一度在3月中下旬投放超3000亿货币，以熨平季末冲击。但从3月最后一周开始，央行就暂停了公开市场操作，一直持续到了4月中旬才再度重启，期间净回笼货币超5000亿，将3月超额投放的货币全部回收。事后来看，3月份季末的流动性并不紧，反而是从4月开始超预期紧张。
而6月份央行的行为其实与3月份有惊人的相似，同样是银行再度面临MPA考核的压力，央行同样是在6月中旬提前投放货币，而在流动性改善之后，从6月下旬开始暂停公开市场操作，如果央行继续暂停公开市场操作一到两周，那么6月超额投放的货币将被全部收回。
如果央行的态度未真正转向宽松，那么6月的流动性改善就只是短期现象，7月份以后的流动性收紧将对利率再度形成冲击。
二是金融去杠杆未结束。
从银监会等监管机构的表态来看，金融去杠杆并未结束，只是在节奏和力度上短期缓和。
从银行的行为来看，在4、5月份去杠杆政策推进时，银行同业业务扩张风向标的同业存单发行大幅萎缩，其实意味着银行开始了去杠杆。但在6月份政策短期缓和之后，银行同业存单发行量又创下历史新高，意味着银行又开始了加杠杆。这意味着金融机构的加杠杆冲动并未受到根本的约束。
我们认为，本轮中国地产泡沫出现背后的根本原因是金融市场出现了过度繁荣，将过多的货币投向了房地产，尤其是银行业在过去几年的扩张太快，而银行业扩张的根基又是同业和理财等影子银行业务，这部分业务属于逃避监管套利，缺乏资本约束，导致货币创造完全失控。
通俗来讲，银行是高杠杆业务，100块钱贷款背后通常只有10块钱资本金支持，所以在经过多次金融危机之后，国际上对银行业的杠杆率提出了明确的限制，巴塞尔协议要求银行的资本充足率不得低于8%，就是银行至多能拥有12.5倍的杠杆。
但是在过去几年，中国银行业扩张的根基是理财和同业业务，其中理财业务属于表外、几乎不占用任何资本，相当于杠杆无限大。而同业业务只用占用1/4的资本，相当于将银行的杠杆放大了4倍，最高可达50倍杠杆。这意味着在考虑表外和同业业务之后，中国很多银行的杠杆率已经严重超标，蕴含着极大的金融风险。
目前，无论是银监会的“三三四”检查，还是传闻中的大资管监管框架，以及央行的MPA考核，均对银行表外业务提出了严格的监管要求，其核心目标就是将银行表外业务比照表内业务来监管考核，必须计提相应资本，从而降低杠杆率。而对于理财和同业业务发展过大的银行，其实意味着其必须收缩资产规模，降低表外和同业业务杠杆。
因此，为了中国经济的长期健康，金融去杠杆势在必行。我们认为6月份监管的缓和不代表去杠杆的结束，银监会自查报告虽然延后提交，但在3季度仍需上交，届时部分发展失控的银行必须做出整改的举措，这也就意味着银行仍有缩表压力，而资产的出售将在3季度对利率形成冲击。
三是中美利率未脱钩，美债利率约束中债下行空间。
虽然6月份美国加息，中国央行未跟进，但中美利率短期并未真正脱钩。
首先，美国6月加息的表态偏鹰派，美联储依然维持今、明、后三年各三次加息预测不变，而且明确表示将从年内开始缩表，初期每个月缩减资产100亿美元，逐步扩大至每月500亿美元。
从美国债市来看，虽然对美国经济走势抱有疑虑，今年以来其长期国债利率持续下降，但在6月美联储鹰派表态之后，美国10年期国债利率稳定在2.1%以上而未再下降。
考虑到中美长期国债利率120bp左右的长期均值，这意味着在中美利率真正脱钩之前，中国10年期国债利率也难以降至3.3%以下，除非发生以下几个变化：一是美国长期国债利率降至2%以下，而这需要美国经济数据进一步下行，加息和缩表预期弱化；二是中美汇率和利率真正脱钩，美国能够接受人民币汇率贬值，从而打开中国利率下行空间；而这些都需要时间来观察。
债市反弹非反转，真牛市不争朝夕！
由于中国经济通胀已经出现下行拐点，这意味着利率的上升和经济基本面矛盾，因而我们认同当前的利率已经进入顶部区域，具备长期配置价值。但真正在当前阶段能配置债市的只有保险类长期投资资金，而对于交易型机构而言，利率真正的拐点仍需等待金融去杠杆政策结束以及美国加息缓和，而这需要到3季度才能确认。
综上所述，我们认为6月债市属于短期反弹，而非反转，牛市很长，不争朝夕。
来源：姜超宏观债券研究
作者：海通证券姜超团队
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