【中信策略】周观点：喘息期的三个矛盾

 投资要点

政策变奏，利率中枢上行的趋势短期缓和，A股进入喘息期。上次周报重点讨论了A股市场的风格问题，强调看长做长，长期依然要围绕“大白龙”配置。本次周报我们从三个层面切入，分析A股短期难以打破震荡格局的主要原因。

5月底的中期策略《利率为纲、价值为本》中，我们判断A股中期走势将以利率为纲，而相机抉择的政策变奏会在6月打开一段相对缓和的估值修复窗口，这也是利率上行趋势中的喘息期。如下面两图所示，最近两周，无论时国债收益率还是信用利差，都由上行转为了震荡。

另外，需要强调的是，国债收益率隐含的期限利差明显降低，并不是因为市场对中长期经济增长预期悲观，而是因为监管政策导致的金融去杠杆和限制通道的影响下，债券市场有效资金供应不足，这种信用紧缩和流动性紧张的直接影响是期限低的债券更容易出现折价，到期收益率更高。

要理解本轮金融监管实践的节奏，必须理解本轮监管的边界和约束。我们在5月14日的周报《监管趋缓，反弹渐进》中强调过以下三点。其一，全面监管+金融反腐下，政策效果非常明显。其二，金融监管的软约束是风险释放，但这只会改变监管节奏，不会改变趋严的监管方向。第三，金融监管的边界看似取决于“去杠杆”和“降成本”权衡的跷跷板，但实际上是取决于政策制定者对“防风险”和“稳增长”这两个更高级别目标的权衡。

简而言之，本轮金融监管趋严的硬约束是其导致的利率上行与“稳增长”和“降成本”之间的矛盾，而软约束主要是货币和资本市场波动，以及事件性的维稳需求（如“一带一路”峰会和香港回归20周年）。虽然过去一段时间国内利率水平已有明显上行，且这种上行已经从货币市场、银行间市场逐步传导到债券和信贷市场，我们依然认为监管并未触及其硬约束，也远没达到金融杠杆去化的目标。

一方面，过去几年累计起来的金融杠杆，不会在短期几个月，甚至几个季度就去化掉。虽然6月以来政策推进的节奏有所变化，但金融监管趋严，其规范通道、限制套利、去化金融杠杆的中期方向不会改变。数据上，金融去杠杆在过去两个月才出现苗头，政策不会因噎废食：存款性金融机构对其他金融机构的净债权占总资产之比从3月的高点5.2%回落到5月的4.7%；而同业存单的余额也在5月份出现了下降，从4月底高位的8万亿下降到7.6万亿。

另一方面，如下表所示，无论是实际数据还是一致预期，5月国内宏观数据都没有显著弱化。虽然FAI在5月份的同比弱于预期，物价数据也低于预期；但是，工业增加值、进出口和社会消费品零售总额等数据整体超预期。至少短期看不到利率中枢上行已经显著压制实体经济复苏的现象。

基本面预期只要不是拐点性的，边际的预期差对股价而言都是慢变量，而利率与资金面的波动是快变量。

宏观基本面数据如果优于预期，虽然EPS预期会改善，但另一方面金融杠杆去化和利率上行的空间却被打开，估值会受到压制；如果基本面数据恶化，虽然监管政策的节奏会放缓，利率上行趋缓，但EPS的预期会降低——这种经济预期与监管预期之间的矛盾，反应到股市上，就是决定股价的分子与分母预期的此消彼长。这也是A股短期难以走出震荡市的核心原因，是主要矛盾。

我们认为，监管政策推进的重要策略，就是熨平金融去杠杆过程中的二级市场压力，同时推延风险释放的节奏。一方面，本轮银行业“三三四”[1]全面专项治理中，银监会在自查结束后，会在整改问责之前留出充足的缓冲期（3~6个月），“十九大”之前通道风险应该都不大，而风险释放的高峰可能在今年年底，甚至明年年初。另一方面，证监会5月27日的减持新规实际上也是降低了中期的潜在卖盘规模，对于受影响最大的解禁后定增股份而言，新规把实际减持的高峰推延到了2018年。因此，中期来看，风险只是滞后了而非消失了，利率中期预期依然向上，市场也难以切换至多头思维。

缺乏足够的风险管理工具的环境下，减持新规只改变减持的节奏，并不改变减持的意愿，特别是对于定增产品和PE这类有固定期限和偿付约束的资金而言。新规对于大股东和特定股东的减持限制大都是制定一定时期内的一定比例，例如90个连续自然日竞价/大宗交易减持不得超过1%/2%，非公开增发获得股份12个月内减持不得超过50%等。虽然新规能明显降低未来中期的减持平均规模，但若相关股东把新规规定的“限额”视为“配额”的话，短期市场的修复会成为这些股东择时减持的窗口，“高频小幅”减持替代“低频大幅”减持。因此，相机抉择的股东减持对市场情绪修复有压制，也会抑制超跌反弹的幅度。

综上所述，我们认为风险释放节奏的变化并不能改变投资者的中期风险偏好，是次要矛盾之一。如果未来利率再次进入上行通道，市场从存量博弈切换至资金流出（监管挤压通道），那么盈利增速放缓，而估值受压的A股会再次面临下行的风险。从交易层面分析，短期来看，一方面，二级市场投资者更倾向“看短做短”，4~5月超跌的品种确实会有修复，但持续性并不强，且未来还要经历中报行情的洗礼；另一方面，待减持股东普遍“看长做短”，短期市场反弹会强化他们利用减持“配额”提前兑现的动机。

6月及前后比较密集的事件也是政策变奏并预留缓冲的重要原因，因此短期政策体现出的风险偏好是比较低的。

而美联储加息已如期落地，6月21日A股加入MSCI的审议成为短期焦点；另外，7月1日香港回归20周年纪念也渐行渐近。为了应对这些事件窗口，货币政策提前做了预调和预期管理，例如近期相对慷慨的MLF操作，前期引导CNH和CNY兑美元走强等。但是，随着事件窗口关闭，加上宏观环境并不弱，政策的风险偏好会回升，国内流动性环境会逐渐偏紧，这是次要矛盾之二。中期来看，决定利率水平上行的是信用紧缩而非货币政策；决定人民币兑美元汇率走势的是中美经济相对强度而非中美利差。

首先是美联储加息预期如期兑现。美联储在6月议息会议结束后发表声明，宣布加息25个基点，即联邦基金利率目标区间上调至1%-1.25%；声明公布后，美元走强、美股下跌、美债利率跌幅收窄。据联邦基金利率期货计算的美联储9月和12月加息概率为12%和24%。从目前的情况来看，美联储在9月连着四个季度加息的可能性不大，倒是很有可能在9月以宣布缩表的方式替代加息，并将年内第三次加息推迟至12月（甚至不加）。2017年下半年对美联储货币政策收紧的主要担忧从加息转向缩表，而相对加息而言，缩表对国内汇率以及资本流出的冲击都比较小。

另外，对本周会进行的A股加入MSCI基准再审议，我们再次强调一下观点，认为整体可能性在60%左右。

MSCI在今年市场征询中首次提出以“互联互通”作为纳入的新框架。由于“互联互通”制度在资金开放层面（额度限制，投资者限制和进出锁定限制等），都较之前的QFII/RQFII通道有明显优势，有效解决资金自由进出的问题，使今年A股被纳入指数的可能性提升。

如A股被纳入MSCI，对A股影响正面，H股中性。与之前的QFII/RQFII相比，在“互联互通”框架被纳入的A股将仅为在“互联互通”机制下的大盘蓝筹，而非之前全部A股大盘蓝筹，所以在新的计算方法下，将有169只A股被纳入MSCI指数，比之前的448只明显减少，对A股偏正面，但纳入也更是示范效应。对于H股，在“互联互通”新框架下，A-H同时上市的公司只有H股部分将被纳入MSCI新兴市场及中国指数，而非之前A-H两地的股票，所以并未显著减少H股份额（当然由于A股纳入，整体份额将降低），所以对H股影响偏中性。

如A股仍未被纳入MSCI，对A股影响稍负面，但并不算明显低于预期。我们预期今年6月21日审议的MSCI纳入A股概率为60%，MSCI曾在去年市场征询后提到纳入A股的3个问题，虽然“互联互通”的新框架可解决QFII/RQFII通道下的资金自由进出问题，但后两个问题：1）交易所停牌新规的执行效果，以及2）中国交易所对涉及 A 股的金融产品进行预先审批的限制，还未得到有效解决。考虑到A股首次纳入MSCI本身示范效应更重要，同时市场对MSCI的结果没有较高预期，不显著低于预期，负面影响较小。

综上所述，以上三个矛盾决定了利率再次进入上行通道前，A股短期难以打破震荡格局。在这个喘息期市场修复的上限也是非常明显的。我们认为，最优策略还是看长做长，先做好仓位管理，趁机调仓，配置主线以价值为本。后续可以开始关注次龙头的补涨，以及后地产产业链主线。

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