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【并购汪前沿研究】股东必看！解决减持难题，收益互换、期权怎么做？
减持新规出台快两个月了，但市场对减持新规仍未消化完全。后新规时代，如何减持，仍是值得讨论的问题。
减持新规刚出台时，不少人认为大宗交易将遭受致命的打击。小汪@并购汪却认为，大宗交易将会是下一个蓝海。新规后，大宗交易更有探索的空间。大宗交易仍会是股东减持的重要手段。“6个月内不得转让”的规定，只是让大宗交易更像6个月锁定期的定增。
但其中关键的问题是，股东与接盘方的利益如何平衡？对赌是一个很好的思路。收益互换、期权都是实现对赌的好工具。具体怎么应用？
下文分解。
01
后新规时代的减持
1.1 如何理解减持速度？
2017年6月16日，分众传媒的两大股东，Power Star（HK）、Gio 2（HK）分别公告拟在6个月内清仓式减持所持有的全部分众传媒股份分别占总股本的7.41%、6.77%。两个股东均公告拟采用大宗交易、集中竞价或协议转让3种方式减持。
PowerStar（HK）、Gio 2（HK）所持股份均为分众传媒借壳上市时获得的股份。按照减持新规，Power Star（HK）、Gio 2（HK）所持股份为“特定股份”，减持受到限制。即使Power Star（HK）、Gio 2（HK）的持股比例降低到5%以下，作为“特定股东”，后续减持还是会受限。
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《并购基金》
报告：
小汪@并购汪此前测算过新规后最快的减持速度。就以Power Star（HK）为例，减持股份有两种路径。
（1）路径1：同时通过协议转让、大宗交易、集中竞价3种方式减持，理论上第15个交易日大股东可减持完毕。全部接盘方退出在1年之后。
（2）路径2：仅通过大宗交易、集中竞价两种方式减持，大股东在15个交易日+9个月后减持完毕。全部接盘方再过3个月可实现退出。
以上两种减持路径，实际上减持用时是一样的。小汪@并购汪在测算时，将接盘方的退出时间也计算在内。
为什么要考虑接盘方的退出时间？因为减持新规之后，接盘方的退出变难了。大股东、特定股东减持，需注意接盘方的退出安排。
1.2 大宗交易的挑战
对于大宗交易来说，大宗交易的接盘方6个月后才能转让股份。
沪深交易所对大宗交易均规定，有价格涨跌幅证券的成交申报价格，由买方和卖方在当日价格涨跌幅限制范围内确定。也就是说，对一般股票来说，大宗交易的底价为市价的九折；对ST股来说，底价为市价的九五折。
股价的涨跌是难以预测的。此时，大宗交易接盘方按市价九折的价格接货，比方说转让价格为X元/股。但假设6个月后，股价远低于X元/股，那么接盘方通过集中竞价方式出货将亏损。
减持新规前后一月，大宗交易的金额差异巨大，说明这一问题对大宗交易造成的挑战：
1.3 协议转让的挑战
减持新规规定，协议转让的单个受让方受让比例不得低于5%。也就是，受让方会自动变为大股东，6个月之内不得反向交易。即使6个月之后减持股份，也需要受大股东的身份限制，通过集中竞价交易或大宗交易减持均有比例限制。
减持新规还规定，协议转让的转让价格下限比照大宗交易的规定执行。也就是说对一般股票来说，协议转让的底价为市价的九折。
02
收益互换：掌趣科技的启示
2.1 掌趣科技引入林芝腾讯：转让价格的难题
掌趣科技为A股受人关注的游戏公司，2016年移动游戏研发榜中市场份额占有率排位第三，位列腾讯、网易之后。前段时间，掌趣科技因为重大资产重组停牌，但最终却终止交易。
就在宣布终止交易并复牌的前一天，掌趣科技公告，控股股东姚文彬拟通过转让股份的方式，引入战略投资者林芝腾讯。林芝腾讯为深圳市腾讯产业投资基金有限公司的全资子公司。
双方约定，拟通过大宗交易的方式转让股份。姚文彬将分两次，向林芝腾讯转让55,417,497股（占总股本的2.00%）。
为何通过大宗交易方式转让股份，而不是通过协议转让方式呢？可推测，林芝腾讯初步计划为受让掌趣科技不超过5%的股份，因此不通过协议转让方式受让股份。
双方的协议是在停牌期间达成的，约定的转让价格为8.84元/股，几乎等同于掌趣科技的停牌价。
但这就造成了一个问题：掌趣科技马上就要复牌了。股价的涨跌是不可控制的。假设复牌后市场价格落在8.84元/股的上下10%的区间之外，那么大宗交易的价格会偏离8.84元/股。
2.2 收益互换协议
为了解决这一问题，姚文彬的资管计划、林芝腾讯分别与中金签署了收益互换协议。
简单概括，收益互换协议指的是，交易双方相互交换一组现金流。一般来说是一组波动的现金流换取一组稳定的现金流。常见的收益互换协议为利率收益互换协议、汇率收益互换协议。
中国证券业协会于2013年发布了《中国证券市场金融衍生品交易主协议》及补充协议、《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》和《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》，对金融衍生品市场作出规范，其中就包括收益互换协议。
证券业协会的《中国证券》杂志2015年一篇文章指出，
截至2015年5月底，共有28家证券公司获得股票收益互换业务资格，股票收益互换交易初始名义本金额合计达人民币8314亿元。
2.3 收益互换协议实现转让价锁定
根据姚文彬与中金的收益互换协议，如未来大宗交易的价格高于8.84元/股，则资管计划向中金支付浮动收益；如未来大宗交易的价格低于8.84元/股，则中金向资管计划支付浮动收益。浮动收益指的是，股价与8.84元/股的差额乘以股份数。公告披露，林芝腾讯亦与中金签署相应协议。
如何理解这一协议呢？
如果未来大宗交易的价格高于8.84元/股的价格，比如10元/股，那么姚文彬可从林芝腾讯处多获得0.64亿元。姚文彬需将多出来的0.64亿元支付给中金。鉴于中金与林芝腾讯同时对赌的缘故，中金应将0.64亿元支付给林芝腾讯。这就相当于姚文彬与林芝腾讯“实际的交易价格”仍为8.84元/股。
姚文彬、林芝腾讯同时与中金对赌，保证了未来无论大宗交易是什么价格，双方的实际交易价格被锁定为8.84元/股。
2016年6月26日，姚文彬已通过大宗交易方式向林芝腾讯转让了26,046,224股（占总股本的0.94%），转让价格为7.96元/股，相较前一天收盘价溢价了9.98%。2016年6月30日，姚文彬通过大宗交易方式向林芝腾讯转让了29,371,273股（占总股本的1.06%），转让价格为7.49元/股，相较前一天收盘价溢价了9.98%。
可见最终大宗交易的价格确实偏离约定价格8.84元/股不少。两次转让，大宗交易价格都达到了定价上限，但还是低于8.84元/股不少。
2.3 减持+收益互换
掌趣科技控股股东转让股份是为了引入战略投资者，而不是单纯为了“减持”。但因为规则限制，转让双方都与中金对赌，才锁定了转让股份的价格波动风险。从中可以体会到，股东真的规划“减持”时，遇到的困难更多。
减持搭配收益互换协议是一个好思路。比方说大股东A向接盘方B通过大宗交易方式转让2%股份，那么双方可同时与证券公司签订收益互换协议，实现间接的对赌。
举个例子：
（1）大股东A通过大宗交易方式向接盘方B转让2%股份，转让价格为X元/股；
（2）接盘方B与券商C签署收益互换协议，假设6个月之后，接盘方B通过集中竞价方式减持股份的减持价格低于X元/股，则券商C需向接盘方B支付差额；
（3）大股东A与券商C签署收益互换协议，假设接盘方6个月后减持价格低于X元/股，大股东需向券商C支付差额。
通过上述操作，假设6个月后接盘方减持价格低于X元/股，大股东需间接向接盘方支付亏损部分。双方还可协议，假设接盘方减持价格远高于X元/股，大股东可获得一定分成。如此一来，双方利益更为平衡。在这一交易中，券商C仅为对赌的“桥梁”，实际上不承担风险。
03
减持+期权
期权也可以作为一种对赌工具应用在大股东减持中。
期权也是一种金融衍生品。期权给予买方在特定时间内以约定价格买入或卖出标的商品的权利。
期权如何应用在减持中呢？举个例子，假设大股东A通过大宗交易向接盘方B转让2000万股（占总股本的1%），且转让价格为10元/股。那么在6个月之后，假设二级市场股价低于10元/股，那么接盘方B会出现亏损。
在转让时，大股东A可以卖给接盘方B一个看跌期权（Put option）。这一看跌期权的行权时间为6个月之后、行权数量为2000万股、行权价格为12元/股。
这一期权意味着，接盘方B可以在6个月之后，有权以12元/股的价格将股份出售给大股东。假设接盘方B选择行权，大股东不可以拒绝。
假设6个月之后，二级市场股价低于12元/股，接盘方B以12元/股的价格将股份出售给大股东，可以保证不亏损。但假设6个月之后二级市场股价远高于12元/股，接盘方B直接在二级市场上减持股份更为有利可图，就没有动机选择行权了。
特别需要注意的是，期权可以不“实际行权”，而是以现金净额结算。假设二级市场股价低于12元/股，接盘方也不是真的需要将股份回售给大股东。接盘方B可按市价在二级市场上出货。期权现金结算后，接盘方B相当于以12元/股的价格减持股份。
这一设计，可以使得在股价下跌的情况下，大宗交易接盘方仍可通过集中竞价方式减持股份，大股东只需对接盘方减持的损失进行“差额补足”即可。
换一种思路，大股东也可以通过期权的设计，获得未来股价上涨的收益。比方说在转让时，接盘方B可以卖给大股东一个看涨期权（Call option）。这个期权的行权时间为6个月之后、行权数量为2000万股、行权价格为15元/股。
假设6个月之后，二级市场股价远高于15元/股，那么大股东可以发动看涨期权，以15元/股的价格回购股份。但假设6个月之后，二级市场股价低于15元/股，大股东将没有动机发动看涨期权。
假设上述两个期权同时存在，接盘方B的减持价格将被锁定在12元/股至15元/股的区间范围之内。也就是说接盘方B的半年回报被锁定在20%至50%之间。
小汪@并购汪上面只是分析了期权在减持中的应用思路。实践中，证券公司拥有场外金融衍生品的试点资格。大股东与接盘方可同时与证券公司签署期权协议。
举个例子。在转让的同时，大股东A卖给券商C看跌期权，行权价格为12元/股；券商C卖给接盘方B看跌期权，行权价格为11元/股。这两个期权的行权时间均为6个月之后，行权数量均为2000万股。
假设6个月之后，二级市场股价低于11元/股，接盘方B可以11元/股的价格，将股份出售给券商C。此时，接盘方B半年回报率为10%。
券商C收购股份后，可选择行权，以12元/股的价格将股份出售给大股东。此时券商C可赚取1元/股的价差。
上述两个期权有一定价差。价差可确保作为对赌中间方的券商C不至于亏损。假设价差非常小，那么券商C的角色更接近“对赌的桥梁”。
04
小汪点评
即使减持新规出台，上市公司股东减持的意愿也不会下降。相反，减持新规出台后，大股东和特定股东都要提前规划减持计划，并思考什么才是最佳的减持方案了。
大宗交易，仍会是大股东、特定股东减持的最佳工具。大宗交易未来的机会不少，就看如何能把握机会。
大宗交易搭配收益互换协议、大宗交易搭配期权，都是很好的思路。目前大部分人对场外金融衍生品仍然陌生。小汪@并购汪最后再介绍一下金融衍生品的业务规范。
《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》指出：
