编辑/Nydia

朱善颖 |  宏源期货研究所有色分析师

中国人民大学经济学学士，（法国）图卢兹经济学院经济学硕士，现任宏源期货研究所有色分析师。

一、行情回顾

在经历了2018年9月以来为期四个月的下行后，沪铝价格重心自15000回落至13200附近。而进入2019年后，伴随着春节后基本面的季节性改善，沪铝终于开启反弹之路，价格重心不断上移，上周在发改委出台《进一步扩大汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案2019-2020年》征求意见稿后，市场情绪被进一步点燃，铝价接连上行，价格上破14200一线。沪铝后市还有上行空间吗？我们将于下文详细分析基本面的多空因素，探究后市铝价运行的主要矛盾点。

二、利润修复或加速产能释放

电解铝成本自2018年11月起进入下行通道，在当时整体基本面偏弱的背景下，成本的崩塌加速了电解铝价格的下滑。而现今电解铝基本面逐步改善，铝价重心渐次上移，成本却依然维持低位，利润的修复使得电解铝行业逐渐扭亏为盈。成本下行与利润修复是否具有可持续性？现阶段成本对于价格又会造成怎样的影响？

2018年的成本崩塌建立在主要成本项氧化铝、预焙阳极和电力价格的三重回落之下，现今预焙阳极下跌势头放缓，电价尚未看到拐点，而氧化铝价格有底部反弹的迹象，打断了成本原本的下行趋势。作为电解铝第一大成本项，氧化铝后续价格走势至关重要。

2018年氧化铝在海外供给扰动及国内矿山整顿的双重压力下，供给整体收缩，价格出现两轮拉涨，10月以后，海外干扰因素逐渐平息，国内矿石价格回落，氧化铝炒作情绪褪去，价格持续回落，国内主要消费地均价最低回落至2650附近。氧化铝价格的颓势，与本身基本面偏弱运行密不可分。2018年末以来，电解铝产能相对稳定，氧化铝新产能逐步释放，进入供过于求的状态。进入2019年，虽然有部分企业由于矿石供应或亏损扩大减产检修，但新投产企业产能逐步释放，氧化铝产量仍在攀升。而电解铝投减产同步进行，对氧化铝的需求变动不大，因而氧化铝供过于求的现状没有改变。

展望未来，氧化铝的供应压力仍然不容小觑。2019年氧化铝企业的投产速度较快，国电投遵义、南川水江和鲁渝博创共计240万吨的复产和新投产产能已经开始投料，天桂铝业和魏桥共计180万吨的产能年中投产概率较大，海外阿联酋环球铝业200万吨的新产能已经投产，海德鲁二季度复产300万吨概率较大。以月均产量计算，上述产能达到满产后，国内氧化铝月均新增产量或增长6%，全球月均产量或增加7%。当前氧化铝海外价格的弱势更甚，后期进口数量或进一步增长，因而氧化铝价格虽能筑底，但短期大幅反弹无望，电解铝成本难有大幅上行。

成本对于价格的作用是通过供给间接发生，当成本过高行业普遍亏损时，引起行业大量减产，供给的收缩抬升市场对于未来价格的预期。而当前在成本低位仍将维持的情况下，利润的修复带来减产停滞，不排除后期新产能投放加快的可能。实际的投减产数据也从侧面支撑这一结论，电解铝减产自3月初已经停止，新投产大致完成年计划的30%，投放速度远高于上年同期。

因而从供给及成本端来看，氧化铝基本面的弱势使得电解铝成本短期内拉升概率较低，行业利润有望持续修复，带动减产逐渐停止而新增产能渐次释放，在利润修复的刺激下，不排除后续产能加速释放的可能性，供给端难以给后市沪铝的上行带来推动力。

三、旺季去库力度尚可，年内消费增量有限

2019年铝锭的春节累库高度略低于历年平均水平，库存绝对水平同比上年有明显下降。节后去库进程于3月中旬开始，至今进行到第六周，去化力度为18万吨，去库幅度达到10.5%。与往年相比，今年的去库进程可谓无功无过，出库量沿近两年平均水平运行，符合季节性规律。

从年内电解铝的主要消费项来看，下游行业多空因素交织，整体增量有限。房地产施工面积增速仍在回升，2018年的新开工正在逐步传导，对于中后端消费的铝材有利好作用。然而商品房销售负增长的现状没有改变，对于后期家电的消费或再有利空。汽车销量一季度整体仍然维持负增长，新能源汽车虽然增速亮眼，但体量过小带来的拉动有限。电网投资进程一季度相对缓慢，但2018年国家能源局印发的《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》中，提到新规划7交5直共12条特高压工程，涉及投资金额或达到1800余亿元，2019年电网用铝密度有望提高。

4月17日发改委出台《进一步扩大汽车、家电、消费电子产品更新消费促进循环经济发展实施方案2019-2020年》征求意见稿，其中提到促进汽车消费以及推动家电下乡等多项举措，点燃市场情绪。但需注意的是该方案只是处于征求意见阶段，并未对消费形成实质利好，后续施行力度也不得而知，对于价格的提振不宜过度乐观。

四、总结与展望

综合来看，在旺季影响下，电解铝基本面短期仍然偏暖，然而长期中并不存在推动价格大幅上行的动力，铝价上方空间有限，空头势力增仓上行也暗示了市场谨慎的态度。 后期需持续关注利润水平对于供给释放的传导，以及多空因素交织下消费的实际走向。 二季度铝价上方难以突破14500，情绪散去后沪铝回落风险较大。当前内外盘走势出现分化，内强外弱下沪沦比值一路走高， 操作上可采取多伦铝空沪铝的跨市套利策略。

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