当投资者遇到两个月赚50%

陈嘉禾的研究 · 公众号 · · 2020-02-29 09:50

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作者为九圜青泉科技首席投资官

本文原载于《证券时报》

从2019年底到2020年初，资本市场上出现了一波以科技股为主导的行情。科技行业的股票价格上涨之快，让人感到吃惊。以指数为例，中证半导体产业指数在2020年开年以后短短不到2个月里，就从2019年底的2,806点，上涨到了2月25日的4,581点，涨幅63%。国证半导体芯片则从2019年底的5,950点，上涨到了2月25日的10,444点，涨幅76%。

在这样的科技股行情之下，投资者的信心也开始变得充盈起来。我听到不少投资者说，你看看，我最近两个月就赚了快一倍。也有的人说，你看我刚买的科技主题基金，才两个月就赚了50%。市场上流传的一个段子则说：“最近我在学习炒股知识，牛市千万不要和老投资者在一起，会耽误你赚钱。要和刚进股市啥都不懂的一起，这样才能经常涨停。”

两个月赚50%当然让人开心，但是仔细一想，这是什么概念呢？ 50%看似不多，但是在复利的作用下，却是一个非常惊人的概念。如果两个月赚50%这个事情持续3年，那么投资者的本金就会变成原来的1,478倍。对的你没看错，就是1块钱会变成1,478块钱，100万会变成将近15亿，1套公寓的本金会变成将近1500套房，按每层楼10家就是个15层的大楼。而如果持续5年，则投资者的本金会变成原来的将近20万倍。

如果两个月赚50%是一件可持续性的事情，那么这个世界上所有的营生在它面前都会黯然失色。种植农作物、在工厂劳作所赚的钱，在这样的回报率面前会显得微不足道。商业规律会被践踏，人们凭借勤劳和智慧所创造的财富，相比之下会不值一提。

其实，像2019年底到2020年初这样巨大的财富效应，同时伴生的也是极高的估值。以之前提到的两个指数为例，根据Wind资讯的数据，中证半导体产业指数在2月25日达到了6.3倍PB、144倍PE的估值，国证半导体芯片则在同日达到了175倍PE、9.9倍PB的估值。在历史上，如此高的估值往往带来的是长期的风险。

不过，在《吕氏春秋﹒疑似》里，有这么一句话，我一直非常喜欢： “使人大迷惑者，必物之相似者也。 ”让人感到最困惑的事情，往往不是相差很大、完全没见过的事情，而是看起来差不多的事情。

“玉人之所患，患石之似玉者。相剑者之所患，患剑之似吴干者。贤主之所患，患人之博闻辩言而似通者。亡国之主似智，亡国之臣似忠。”做玉器、选武器的人，最怕那些看起来像美玉、宝剑，实际上却是冒牌货的东西。一个石头混在玉器里不可怕，一个玻璃球混在里面却是可怕的。明君所害怕的，也不是那些一看就是坏人的人，而是那些看起来精明强干、实则一塌糊涂的人。导致国家灭亡的君主看起来聪明，让国家陷入混乱的大臣看起来却很忠心。所以说，“相似之物，此愚者之所大惑，而圣人之所加虑也。”最聪明的人，需要格外注意这种“看起来相似、但是实则不同”的事物。

而对于资本市场来说，事情也是一样。尽管价格在两个月里上涨50%不可能一直持续，而且也往往带来高估值、和随之而来的高风险，但也并不一定就意味着风险：尤其是在市场开始上涨的时候，资产的估值并不太贵的情况下。

以1982年8月12日的美国标准普尔500指数为例，当日标准普尔500指数收于102点。而在仅仅2个月以后的10月12日，指数就涨到了134点，涨幅31%。那么，是不是两个月大涨31%，投资者就应该卖出呢？事情显然不是这样：从1982年10月12日到2000年，标准普尔500指数走出了一个将近20年的大牛市，最终在2000年达到最高1,553点。

如果投资者在1982年10月12日，仅仅是因为“市场在两个月里大涨了31%”，就卖出了标准普尔500指数，那么他将错过长达十几年的超级大牛市。但是，投资者也需要看到的是，支持标普500指数在这段时间里大涨的一个重要的因素，是之前指数的超低估值。

在这轮牛市开始之前，标普500指数的估值大概在7倍PE左右。而造成这种估值的重要因素，是之前漫长的熊市。在1972年，标普500指数最高触到120点：这比10年以后的1982年8月12日的102点还要高出将近20%。正是因为有了这漫长的10年熊市做代价，在1982年的标普500指数才能得以用超低的估值做基础，展开了一场大牛市。

不过，这种牛市并不是每个投资者都能享受到的。记得在1980年代初，在美国基金经理中曾经流传着一个段子：“你号称自己是价值投资者，但是在市场只有7倍估值的时候，你却没有抄底，请问当时你在做什么？”“我在忙着和我的投资者解释，为什么我9倍PE买的东西亏了20%。”计较短期波动的投资者，注定与长期的大趋势无缘。

所以说，投资真是件折腾人的事情。如果投资者抱定“我两个月就能赚50%、将来我也要这样投资”的思想，那么他无疑是错误的，因为两个月赚50%的情况绝对不可能持续。但是，如果投资者机械的学到了“以价格涨幅判断风险”的投资方法，认为“只要是短期涨了几十个百分点的资产，就都会暴跌”，那么他无疑也是错误的。在碰到美股1982年到2000年的这类牛市时，这样的投资者会被早早的清洗出局，无缘股票市场上最丰厚的回报。

那么，投资者如果在“两个月赚了百分之几十”以外，再加上一个“之后估值很高”，是不是就能判断这个资产一定没有投资价值呢？遗憾的是，资本市场是一个只有固定的内在哲学、却永远没有固定的外在招式的地方。任何一个价值投资者，如果不能仔细分析每一个案例，用价值投资的“好和便宜”的哲学去揣摩，而是简单套用一些教条，那么他都无法窥透其中的全貌。

以港股上市的腾讯控股（00700）为例，从2007年8月17日到当年10月30日，在两个多月的时间里，腾讯控股的股价从最低5.51元（Wind资讯2020年2月28日前复权数据，下同），上涨到了最高14.08元，涨幅超过150%。而在2007年10月30日，腾讯控股的估值高达29倍PB、104倍PE。

在2007年10月30日的腾讯控股，绝对符合“短期涨幅过大”和“估值过高”两个标准。乍一看，这貌似符合“累计了巨大风险”的标准。但是，腾讯控股的企业资质实在太优秀了，当时的ROE达到近30%，并且在之后多年里保持了相似的水平。结果，腾讯控股的股价从2007年10月30日的14元的复权价，又上涨了2020年2月28日的399元。

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