核心观点
1.
当前零售股投资的两条主线：优质龙头与防御价值
年初以来，市场持续走弱，自
2018
年二季度以来投资者也开始越来越担忧消费前景。在当前的行业和资本市场环境之下，结合过去一段时间我们的主要分析，建议沿两条主线判断投资机会和选股：
（
1
）精选优质龙头。
我们对后续消费环境也是偏谨慎的预期，但维持
“
渠道结构性平衡
”
的判断，投资建议
首选大众必选消费，结合通胀预期，超市子板块的景气度较为确定
。
同时
“
行业的压力期，也是优质龙头的机遇期
”
，企业经营面临趋缓的消费动力，趋增的成本压力和去杠杆下的资金困境，但
外部压力必然会带来行业横向整合加速，以及线上线下龙头纵向深度合作加速，市场将更快向优质龙头集中
，行业
β
趋弱期间，更应寻求内生外延明确的行业龙头，重点关注。
近期，我们对主要行业龙头进行了跟踪，判断：
由于
CPI
上行、中秋节错位拉动等因素，
9
月消费数据有望显著好于
7-8
月，其中尤以永辉超市、家家悦等超市龙头为代表，从而拉动三季度行业及重点公司业绩较好表现。
（
2
）防御价值。
在当前市场环境下，多数零售公司已经处在市值和估值底部（
PE/PS/PB
等），同时
ROE
和分红收益率高，资产重估价值高，有充沛现金流和低负债率，稳健性强。零售行业部分个股已经具备较高的防御价值，
以
天虹股份、王府井、欧亚集团、合肥百货、鄂武商
A
、百联股份、老凤祥等公司的整体上述指标表现为佳。其中：
①
估值：
PE
估值在
10
倍附近的有鄂武商、王府井、欧亚集团、天虹股份等；
PS
较低的有欧亚集团、百联股份、合肥百货、鄂武商、王府井等；
PB
小于
1
倍的有银座股份、北京城乡、华联综超、百联股份、鄂武商，
PB
在
1
倍附近的还有广百股份、合肥百货、欧亚集团、王府井等
。
②
ROE
和分红收益率：
年化扣非
ROE
超
10%
的有周大生、鄂武商、老凤祥、珀莱雅、家家悦、大商股份、天虹股份、莱绅通灵、御家汇；以近
1
年分红计，
分红收益率在
3%
以上的有徐家汇、广百股份、大商股份、新世界、天虹股份、合肥百货等
。
③
安全边际：
RNAV/
市值居前的有北京城乡、农产品、银座股份、海宁皮城、小商品诚、合肥百货、欧亚集团等；现金
/
市值居前的有合肥百货、华联综超、银座股份、首商股份、百联股份、大商股份等；
FCF/
市值居前的有欧亚集团、王府井、华联股份、首商股份等；有息负债率较低的有天虹股份、徐家汇、广百股份、永辉超市、大商股份、首商股份、家家悦等。
更具体分析，敬请参考
《
从估值、
ROE
、分红率等指标，看行业及个股的防御价值
》
。
2.
奢侈品电商
Farfetch
上市，主要财务数据分析及对中国奢侈品电商发展启示
9
月
21
日，英国奢侈品电商
Farfetch
在纽交所挂牌上市，上市首日涨
42.25%
，市值达
82.44
亿美元，成为继寺库后全球奢侈品行业又一上市的电商公司。
（
1
）收入与
GMV
稳定增长，主要来源于电商平台
。
①
收入
：
2017
年收入
3.86
亿美元，同比增长
59%
，
2015-2017
年
CAGR
为
64.7%
；
1H18
延续高增长，同比增长
55%
至
2.68
亿美元。其中，平台收入为公司的主要收入来源，
2015-1H18
占总收入的比重维持在
75-80%
之间，
2017
年收入
2.96
亿美元，同比增长
63.8%
。
②
GMV
：自
2008
年成立以来，公司
GMV
快速增长，
2017
年
GMV
约
9.1
亿美元，同比增长
55.3%
，
2015-2017
年
CAGR
为
54.4%
；
1H18
保持快速增长，同比增
60%
至
6.31
亿美元。其中，
2017
年平台
GMV
约
8.94
亿美元，同比增长
56%
，占总
GMV
比重维持在
98%
左右。
（
2
）
2017
年税后亏损额
1.12
亿美元，亏损较
2016
年同期扩大
3082
万美元
。
2017
年营业成本
1.81
亿美元，同比增长
44.7%
，主要由于订单数量增加带来的配送、包装等费用的增加；毛利率由
2016
年的
48.3%
改善至
2017
年的
53.1%
。
2017
年期间费用
2.99
亿美元，同比增长
45.6%
。其中，
①
需求生成费用
（现有市场相关的支出及向新兴市场的持续国际扩张的费用支出）达
6920
万美元，同比增长
43%
，通过进一步细分消费者群体、提升渠道费用，需求生成费用率减少
2.8pct
至
22.2%
；
②
公司持续加大在
技术方面的开支
，公司技术人员由
2017
年的
432
人增加至
2017
年的
802
人，技术费用同比大增
157.6%
至
3161
万美元，此外，在技术方面的现金总支出达
5060
万美元（资本化约
1900
万美元），同比增长
103.6%
；
③
2017
年
一般与行政费用
1.66
亿美元，同比增长
40.5%
，主要来自于业务规模的扩大导致非技术员工增加以及新增全球办事处等带来的费用增加。
最终
2017
年调整后
EBITDA
为
-5808
万美元，较
2016
年同期亏损扩大
470
万美元；税后净亏损额达
1.12
亿美元，亏损较
2016
年增加
3082
万美元。
我们分析，公司快速增长主要来源于：
①
行业层面：奢侈品行业回暖
&
线上渠道快速增长
。
我们在
2018
年
3
月发表了
《
奢侈品行业过去这
1
年除了复苏，还发生了什么？
》
一文，文章详细分析了奢侈品行业复苏的现象、原因和未来趋势。
当前时点，全球奢侈品行业复苏迹象明显，
2017
年全球个人奢侈品市场规模
2620
亿欧元，同比增长
4.8%
，
BCG
预计
2018-2024
年全球奢侈品市场
CAGR
为
5%
。
同时，互联网及电商的快速发展，奢侈品线上渠道的增长较为快速。
2003
年至今，全球奢侈品线上消费市场不断扩张，即使在金融危机期间，奢侈品市场总体出现负增长，但是线上渠道仍然保持了两位数的正增长
，
2017
年增速恢复至
24%
。从占比
来看，奢侈品线上渠道占比持续增加，
2008
年以前仅
1%
，
2014
年开始迅速提升，至
2017
年达
9%
；据
BCG
预计，线上渗透率
2025
年有望达
15%
。
②
公司层面：品牌与用户优势强，平台模式
+
合作伙伴提升公司经营能力
品牌方面
：截至
2018
年
6
月，平台共拥有
989
个奢侈品卖家，其中
375
个为品牌商和
614
家零售商，包括
BURBERRY
、
Gucci
、
Valentino
、
Dolce &Gabbana
等
在内的时尚界知名品牌及新兴设计师品牌超
3200
个
，
98%
的零售商与公司保持了独家经营关系，有效保证了品牌的丰富度和货源的真实可靠。
用户方面
：截至
2018
年
6
月，
Farfetch
电商平台在全球
190
余个地区共拥有
230
万用户，活跃用户达
111.8
万人，同比增长
40.4%
，订单数
130.5
万单，同比增长
53%
，实际平均订单价值也从
1H17
的
592
美元升至
1H18
的
622
美元。
合作伙伴
：拓宽公司销售渠道和经营能力。公司与京东达成战略合作，接入京东的物流配送、支付系统和市场资源等，增强公司在中国的销售能力；与
Chalhoub Group
达成战略合作，增强公司在中东地区的销售能力；同时与香奈儿保持多年的全球创新伙伴关系，拟通过线上线下融合为消费者提供数字化购物体验。
平台模式
：新模式
+
新技术带动平台的快速发展。与传统零售商不同，公司以平台模式
+
买手店机制为主，为消费者提供全球精品买手店和品牌，截至
2017
年底，公司在全球
12
个地区设立办事处，可以快速对接全球买手店资源。其主要获利方式为平台收取一定比例的销售佣金，货品从第三方零售商送出，无需承担奢侈品品牌的高库存压力，可以大幅降低管理费用。
此外，公司利用新的技术和新的模式，提升平台业务范围，增强平台影响力。通过整合
Curiosity China
，公司推出
Black & White
解决方案，为品牌提供内容创建、数据和算法支持等，并借此进入中国市场。基于全渠道理念与技术供应商策略，平台上线
Store of the Future
（未来商店）新业务，内设智能试衣镜以及射频识别等前沿技术，增加线下场景化的体验和服务。
虽然目前公司仍未盈利，但考虑到奢侈品行业增速回暖、线上渠道持续增长等影响因素，以及公司在品牌、用户、模式等方面的优势，我们认为，未来公司收入有望保持快速增长、规模效应下亏损额有望逐渐收窄。
此外，就中国市场而言，由于关税降低、国内外差价缩小、财富效应以及海外动荡等原因，我国的奢侈品消费市场逐渐回暖，
2017
年中国大陆增长
18%
，是第
2
名亚洲（除日本、中国大陆）的
2
倍。目前我国主要的奢侈品电商为寺库、京东旗下
TOPLIFE
、天猫奢侈品虚拟
APP Luxury Pavilion
等，面对国内奢侈品假货、高仿等问题，借鉴
Farfetch
的成功经验，
我们认为，除与品牌商和合作伙伴建立良好合作关系，保证货源真实可信外，在线上线下融合的大趋势下，还需由电商平台导入线下流量，以线下场景化体验增加平台公信力，这也或将成为中国奢侈品电商发展的重要驱动力
。
3.
【核心推荐】苏宁易购、天虹股份、家家悦、永辉超市等
我们的选股主要基于对核心成长能力的判断，建议尽管优质行业龙头和成长较为明确的个股。年初以来，诸多优质零售公司的二级市场股价均有充分调整，当前行业估值已经处于底部，优质零售龙头具有核心能力（优秀的团队和机制），并体现出内生效率（明显优于行业的同店或总体增长）和外延提速的潜力（加速开店、并购整合），有望迎来跨越式发展的机遇期，当前时点
继续坚定推荐
苏宁易购
、
天虹股份
、
家家悦
、
永辉超市
、
红旗连锁
等。
（
A
）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆
公司
2017
下半年以来执行力强化，
2018
年以来加速布局线下入口，迎来外部环境和自身改善下的成长新机遇，且规模与利润结构均有优化，效率改善逐渐显现。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。
（
1
）成长提速：线上线下保持快速增长。
公司一季度全渠道
GMV
增长
46%
，其中线上
GMV
增长
81.5%
（为
2Q16
以来最快增速），二季度全渠道
GMV
增长
43%
，其中线上增
72.6%
，扣除投资收益后的净利润
4.02
亿元，同比增长
38%
，延续了
2017
年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。
（
2
）更高效率：双线新零售模型，效率更优。
参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以
“
仓
-
店
-
家
”
模式物流效率优于
“
仓
-
家
”
模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。
市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。
分部估值给以
1817-2008
亿元目标市值，对应合理价值区间
19.51-21.57
元
/
股。
风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。
（
B
）天虹股份
：
引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期
公司自
2013
年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新
Sp@ce
、
CCmall
、
Discovery
、微喔、
WellGo
等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从
2C
到
2B
，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革，加强国际直采、生鲜直采和自有品牌建设；同时，公司积极推动市场化薪酬体系、超额利润分享、股权激励等，实现
“
动力机制全覆盖
”
。
天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩：
测算剔除地产业务后，
1H2018
收入和净利润增速分别为
6%
和
31%
，其中
2Q18
收入和净利增速分别为
3.4%
和
32%
，
1H18
同店收入增
2.5%
，
1Q
增
5%
，
2Q
持平，在老店收入增速放缓的情况下，新店盈利能力提升贡献业绩，凸显转型升级成效。
截至
1H2018
末，公司在全国
8
省市
23
个城市，经营各业态门店
304
家，总面积超
265
万平米。之前给以
2018
年零售主业利润
7.7
亿元
25
倍
PE
，加上地产
2018-19
年合计净利润
1.3
亿元，
对应合理价值
16.11
元
。
风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。
（
C
）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率
①
兼具天时、地利、人和，
2018
年迎外延扩张和收入成长提速
。
（
A
）
外部天时：
有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；
（
B
）
区域地利：
公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；
（
C
）内部条件：
资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。
②
扩张的空间与机会。（
A
）
空间
：
中期（
3-7
年）公司市场空间
200-400
亿元；长期（
7
年以上）
400-800
亿元。
（
B
）
节奏：
预计
2018
年净增超
100
家，
2019
年再提速，新店以鲁西为主，
2-3
年覆盖全省；
（
C
）机会：
基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权
+
轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐
。
③
扩张提速会否拖累盈利？
新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。
考虑到公司
2018
年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等，
给以
1-1.2
倍
PS
，对应合理市值区间
133
亿
-160
亿元，合理价值区间
28.45-34.15
元
。
风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。
（
D
）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能
2018
年短期而言，公司确实会因云创业务
&
股权摊销成本
&
家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但
展望
2019
年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局
。
①
逆势扩张后的顺势之机。
永辉逆境中保持定力和进取心，收入
10
年间由
37
亿元以年化
32%
的速度增至
586
亿元，版图扩至
21
省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来
3-5
年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。
②
上升期做艰难和创新的事。
我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。
③
永辉的核心竞争力到底是什么？
我们理解核心为企业家精神
&
文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。
给以
2019
年云超
30
亿元净利
25-30
倍
PE
估值、云创
88
亿元收入
1-1.5
倍
PS
估值，对应
2019
年合理市值区间
801-973
亿元，合理价值区间
8.37-10.17
元。另外，以
DCF
估值计算合理市值约
1145
亿元，合理价值
11.97
元，综合以上估值，最终给予公司
2019
年合理价值区间
8.37-10.17
元。
风险提示：跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。
（
E
）红旗连锁：整合成长力强，打造
“
生鲜
+
便利
”
典范！
四川便利店龙头，引入战投股权结构优
。
①
我们预计
1H2018
同店增长约
4%+
，显著优于同业
；
②
实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股
27.63%
，
2016
年底前后和
2017
年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股
8%
、
21%
，治理结构优
。
（
1
）成长：
①
空间大：成都便利店市场空间超
6800
家，公司在成都便利店市占率约
44%
，我们认为可支撑公司未来
5-6
年快速成长。
②
成功并购经验：
2015
年收购红艳、互惠、乐山四海，至
1H17
整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。
（
2
）效率：
①
整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等
2015-16
年均为低点，
2017
年回升，
2018
年望延续；
②
打造生鲜
+
便利样本：计划
2018
年改造
150
家生鲜店，已开业约
30
家生鲜占比增至
25-30%
；
③
新网银行盈利，成为新利润来源。
考虑到公司
“
便利
+
生鲜
”
业态优，成长空间大，布局民营银行跨界金融行业，可享有一定估值溢价，
给以
2018
年
30-35
倍
PE
（对应
0.97-1.13
倍
PS
），对应
5.4-6.3
元合理价值区间。
风险提示。门店租金上涨；门店整合的不确定性以及大量开店后管理的复杂性；其他便利店的竞争。
（
F
）王府井：百货龙头迎整合新机遇，全国布局享复苏高弹性
截至
2018
年
6
月底，公司在全国
7
大经济区域经营
54
家门店，总建筑面积
266
万平米。
公司是
A
股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。
预计
2018
年
6
月销售额增大个位数显著好于
4-5
月，之前给予
2018
年
20
倍
PE
，
对应合理价值
27.72
元。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
（
G
）周大生：依托相对竞争优势，持续稳健扩张的珠宝龙头
公司定位中高端镶嵌珠宝，以加盟为主快速下沉三四线城市，截至
2018
年
7
月底门店总数达
3014
家，我们预计未来每年保持
200-300
家的净开店速度。主要看点：
①
三四线城市消费红利仍在，且受大环境影响相对一二线较小，需求增长较为稳定；
②
公司品牌知名度高、渠道规模优势显著、产品多元化结构并打造系列概念，综合来看相对港资和国内品牌均具有一定的竞争优势；
③
员工持股计划叠加股权激励保障中期业绩成长。之前给予
2018
年
20-25
倍
PE
，
对应合理价值区间
31.75-39.68
元
。
风险提示：行业需求疲软；存货管理风险；渠道拓展不确定；首发股东减持风险。
行业风险提示：
消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。
行情回顾
1.
申万商贸指数
期间涨
3.95
%
，跑输大盘
申万商贸指数期间涨
3.95%
，跑输上证综指
0.37
个百分点，板块表现居各板块第
11
位。
期间上证综指涨
4.32%
，各板块呈现普涨，其中食品饮料（
+8.25%
）、休闲服务（
+6.67%
）、房地产（
+5.82%
）和银行（
+5.69%
）领涨。国防军工（
0.39%
）、农林渔牧（
1.31%
）、综合（
1.42%
）、通信（
1.62%
）和电子（
2.07%
）涨幅较小。
海通批零指数期间上涨
4.65%
，子板块中百货上涨
4.30%
，超市上涨
6.51%
，专业市场市场
2.49%
，专业专卖上涨
4.46%
。海通批零板块动态
PE
为
17.14
倍（剔除苏宁易购），同期沪深
300
指数为
10.46
倍。其中，百货
12.59
倍、超市
38.90
倍、专业市场
19.03
倍、专业专卖
18.66
倍。
2.
涨跌幅前
10
个股
上周批零板块大部分个股呈增长态势，人人乐上周涨
13.84%
，居板块首位；百货股南京新百（
+13.16%
）、天虹股份（
+11.37%
）、化妆品股珀莱雅（
8.91%
）以及超市股永辉超市（
+7.87%
）、家家悦（
+7.63%
）涨幅较好。仅拉芳家化（
-0.99%
）、茂业商业（
-0.60%
）、安德利（
-0.57%
）和兰州民百（
-0.27%
）下跌。
行业动态跟踪
沃尔玛将出资
2.25
亿美元收购墨西哥电商
Cornershop
据外媒报道，零售巨头沃尔玛正式宣布，已顺利启动对众包按需配送平台
Cornershop
的收购交易，以进一步巩固自己在全球范围内的日用百货配送业务。
据悉，
Cornershop
是一家来自墨西哥和智利的线上零售电商，诞生于
2015
年。其服务范围涵盖超市、药房和特色食品零售商，此次以
2.25
亿美元的交易价格加入沃尔玛。
根据
Crunchbase
数据显示，
2017
年该公司已完成了一轮
2100
万美元的融资，由知名风险投资公司
Accel
领投，以拓展拉丁美洲业务，公司首席执行官
OskarHjertonsson
表示，
Instacart
在美国市场上的成功，在很大程度上激励了日用百货配送业务在其他国家和地区的蓬勃发展。而它所实现的大规模业务盈利，
Cornershop
同样能做到。
资料来源：联商网
苏宁大润发单天开业
36
家，门店销售同比增长
630%
从苏宁易购获悉，苏宁易购大润发店全国新开
36
家门店，销售同比增长
630%
。截至目前，苏宁易购大润发店在全国数量已达
345
家，覆盖超过
100
座城市。
2018
年
6
月
21
日，苏宁易购与大润发共同宣布签署战略合作。双方明确，拟将中国大陆地区所有大润发门店的家电
3C
专区进行改造，大润发与苏宁展开深入合作经营。新开业的大润发店，也将获得苏宁所提供多条
3C
专柜采购供应链，在产品出样丰满度、产品资源等方面实现快速叠加。
2018
年
9
月份，全国苏宁易购大润发店新买家数量为
10.1
万，且新买家占比达到
70.1%
。
818
期间，合作门店的纯新客占比达到了
82.6%
，女性占比
51.3%
。同时，
37-46
岁消费人群占比最高，达
27.5%
。在各品类商品中，小家电、冰洗、黑电排名销售占比前列。
资料来源：
联商网
盒马首次公布经营数据，单店日销超
80
万且线上占比超
60%
9
月
