本节演讲者：黄益平教授
关于金融风险，大家看一下中央经济工作会议的几条：一是宏观经济政策的定位，是稳健的货币政策和积极的财政政策；二是汇率，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，今年加了一条“增强汇率弹性”；三是要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。
虽然我们经常在文件里讨论金融风险，现在（中央经济工作会议）提到了防范系统性金融风险的高度，确实值得我们密切关注。
为什么现在更加重视系统性金融风险？简单来说，在全球危机过去几年后，很多国家都面临一个“风险三角”：一是生产率、效率下降，二是杠杆率上升，三是宏观经济政策空间收缩。效率下降意味着回报在下降，风险在增长。杠杆率在不断提高，意味着下一步要进一步拓展的可能性越来越少了。今天讨论中国经济问题最难避免的一个词就是高杠杆率，这就是中国最大的风险。全球危机发生的时候，很多国家同时采取了比较积极的财政和货币政策，稳增长、保稳定发挥了极大作用。现在货币政策、财政政策空间变得越来越小，也就是说决策者能采取的措施比较少。这个“风险三角”，几乎是现在世界上大多数国家都面对的一个难题，我个人认为这个问题在中国尤其突出。
我们需要问一个问题：到目前为止，中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的大型新兴市场经济国家，但是这样一个记录，能保持多久呢？我们讨论这个事情，并不是说预言它要发生，而是要考虑有哪些隐患，要尽快处置掉。
经济到底稳了没有？现在的共识是，短期来看确实已经稳定住了，官方和独立研究机构的数据似乎是一致的，都表明了今年暑假以后我们的经济在回升。但是明年怎么样呢？姚洋老师（正和岛注：姚洋是北大国发院院长、教授）认为，明年一定比今年更好。也有学者觉得明年困难更大。
我们看今年经济稳住了，主要是什么因素导致的？一是房地产起来了，不光是房地产投资，把很多传统制造业都带起来，譬如家具、家电、汽车、装修，更不要说大宗商品建材。现在，房地产销售其实已经变成了负增长，明年投资也好，装修也好，其他的一些需求还能不能支持经济增长？这不确定。第二，今年对经济增长发挥作用的是基础设施的投资，这一点估计应该能够保持下去。尤其是我们明年要开十九大，后年政府要换届，可以预期有一定力度的基础设施的投资。第三，制造业的投资明年会怎样？有一定的不确定性。
所以，明年经济增长的表现，有很多不确定性。增长减速其实是金融风险上升的一个很重要的原因。在任何一个经过长期增长的国家，增长速度下来的时候，原来被掩盖的一些金融风险都会暴露出来。
现在增长减速的背后，是新旧产业的更替。中国经济增长30几年一直是靠“两驾马车”——出口和投资。中国有一个庞大的制造业，一端是东南沿海的劳动密集型制造业，一端是资源型的重工业，前面一端生产出口品，后面一端生产投资品，成就了中国过去由出口和投资拉动的经济奇迹。很可惜，现在，这两个产业很难再继续支持中国经济增长了。劳动密集型制造业已经没有竞争优势了，重工业过剩产能很厉害。
下一步需要做什么？我们需要发展一批在已经比较高的成本的基础上，仍然有竞争力的产业、企业、产品。这有点儿像我们经常讨论的中等收入陷阱的问题。从低收入到中等收入，可以通过粗放式的增长，只要劳动力资本不断的投入，收入就提高了。到了中等收入再往上走，需要研发、需要创新、需要产业升级，很可惜的是世界大多数国家都走不过来，我们今天碰到的问题，就是这样一个问题。所以说，经济的根本性触底回升取决于新旧产业的更替是不是真正完成了，新的产业是不是足够大，能够肩负支持下一轮中国经济增长的责任。
新旧更替，当然也会造成一些金融问题。银行为过去有竞争力的很多产业提供了很多融资，一转眼这些企业都不行了，所以金融机构就有一个巨大的调整成本。
第三个问题，我们确实在过去全球危机期间采取了很大力度的货币和财政刺激政策，现在还在消化那一些政策的过程当中，也会导致一些金融风险。即使我们看这三方面的因素，都能够看到今天面对的金融风险确实是比较严峻的。
岛君总结一下黄益平教授的观点，导致中国金融风险的三个原因：1、经济增长减速；2、新旧产业更替；3、消化过去的刺激政策。
有一些什么样的金融风险？第一有商业银行的风险；第二是债务风险；第三是房地产市场的风险，以及股票市场的风险；第四是国际收支的风险，人民币贬值的预期比较强烈，资本外逃的压力比较大；还有其他风险，比如说影子银行、理财产品、信托产品、民间借贷、互联网金融等。要是做一个比较，现在比较头疼的第一是赵波讲的房地产市场的泡沫，还有一个问题，国际投资者尤其关注，是企业杠杆率的问题。国际收支的问题，已经是比较大的问题。商业银行的不良率确实在上升，但是短期内风险不是特别突出。
本节演讲者：北大国发院助理教授赵波
这次中央经济工作会议把房地产排在明年工作重点的第四条，是继2015年之后第二次把房地产列入重点。去年主要提法是去库存，今年定位是“房子是用来住的，不是用来炒的”，引号内可能是某位重量级人物的原话。这次房地产调控的目标是什么呢？是既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。这次会议报告当中，提出了调控的五种手段。
一是金融手段。宏观上要管住货币，要实行稳健的货币政策和积极的财政政策；信贷方面，对于购房者要支持合理的居住购房的需求，但是要严格控制信贷向投资投机性的购房。这意味着，限购的调控手段可能普遍化，尤其对于房价上涨过快的二线城市。
二是明确地提出“房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市闲置和低效用地”。根据这一点，简单的预期是大概在明年一线城市和部分二线城市的供地有所增长，供给增长了，地价增速会放缓。
三是财税方面，并未提出房产税，短期内很难出台。但是，可能会有助于提高一些地方政府的财政收入，减少尤其是经济发展困难地区对于土地财政的依赖。
四是投入方面，解决三四线城市地产库存过多的问题。手段上来说提出了三点，一是把去地产库存和促进人口城镇化结合起来。二是提高三四线城市和特大城市间基础设施的互联互通的成本，其实就是降低人员的流通的成本，不一定在同一个地方居住。三是要提高三四线城市的教育医疗等公共服务水平，增强对于农业人口的吸引力。
第五是立法，加快住房租赁市场立法，加快机构化、规模化的租赁企业的发展；加快住房市场监管和整顿，规范开发、销售、中介行为。对于其他国家来说，中国的住房拥有率很高的。如果可以减少空置率，可以部分减缓资源错配带来不良的后果。
房价的成因供给方面跟国家土地制度有关系。讨论城市的土地供给，主要讨论地价。地价多贵呢？2014年财政部统计出让收入4.3万亿，全国地方政府的预算收入只有7.6万亿，超过了地方政府预算收入的一半。如果供给增多，地价低房价就低，政府有没有可能增加土地供给？这个不好说。最近上海增加了土地供给金山新增加了28万平米新增土地，立马就把金山的房价打下去了。
土地并不是被创造出来的，土地是一直都有的，所以房价的上升并不意味着新的价值的创造，而只是财富的转移。从收入分配角度看，房价的上涨是购买者向投资者的财富转移，由年轻人向中老年人的财富转移，是由新城镇人口向老城镇人口的财富转移。这种上涨有一系列负面作用，比如说期待不劳而获，不愿意努力工作，等等。
关于未来的房价走势，我想还是要警惕房价风险。不存在只涨不跌的商品，无论是美国的经济危机起源于房地产市场，还是香港等发达国家和地区都有房价暴跌的经历。没有任何理由相信是一个特例。背后有一系列原因：长期来看是潜在GDP增速会放缓，不可能还像过去维持8%到10%；二是人口结构的老化，2050年两个工作年龄人口就要养活65岁的一个老人；微观来说居民和企业杠杆率都在上升，尤其是企业；而且，海外投资机会会增长，等等。
短期内跨国投资还有限制，经济低迷的时候资本重新再配置，从衰落的部门转移到增速收益更高的部门，所以短期内会有一部分资金向房地产转移。所以说，短期内面粉还在涨面包不可能跌，中长期来看还是要看经济的判断。
本节演讲者：黄益平教授
我们现在面临比较大的挑战，就是汇率政策管理。两三年以前，人民币一直是有升值的压力；忽然一转眼，变成了非常普遍的贬值的压力。要看经济的基本面一般来说是经常项目的平衡，看外债、外汇储备，甚至看经济增长水平，似乎没有太多的要贬值的压力。但是，为什么投资者信心发生了很多变化？
过去资本项目一直是宽进严出，这样的做法对于过去的经济增长和稳定提供了很大的帮助。现在我们要进一步开放资本项目，必然意味着走出去变得相对容易。尤其是当我们增长减速和产业更新换代，过去很多投资回报现在没有了，老百姓的钱越来越多，但所有的资产都是人民币的资产，越来越多人想把一部分资产分散到其他的货币，这是一个可以理解的决定，短期内很难改变。
此外还有个因素：过去国际投资者对中国最有信心的地方，就是政府决策部门雷厉风行，指哪打哪，是最有效的政府。现在有一些政策效果不是很好，包括增长速度不断往下走，这对于投资者的预期可能会有影响。
从政策描述看，“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，和“增强汇率弹性”矛盾吗？我觉得不矛盾，第一我们的汇率政策改革的方向，一直是让市场机制在汇率水平当中发挥更大的作用；同时要保持汇率水平的相对稳定，就是不要在短期内大起大落，不要给国际国内投资者，国际市场造成一些不稳定的影响或者预期，包括给一些国际的政客留下很多借口。不要问我明年汇率是涨还是跌，我也不知道。
本节演讲者：黄益平教授
大家都比较担心的金融风险，是我们贷款余额跟GDP的比例，自2008年后直线上升。很多人读过《这次不一样》，《这次不一样》的基本结论就是钱借多了要出问题，我们钱借了不少，这是第一个问题。第二个问题，M1的增长速度忽然远远超过了M2的增长速度，就是说很多老百姓的很多存款短期化，现在更多是活期。这个变化引发了很多讨论，有人说这是所谓的流动性陷阱的证据，钱发出来没有发挥作用。老百姓拿了很多钱投哪儿去？可能觉得把钱存定期不合算，变成短期存款。变短期的存款想找地方找出路，这是我们需要担心的一个问题。
不良率快速上升，现在数字还很小，2013年是1%以下，现在是1.75%，把这个数字拿到国际上一比较，我们的银行系统是很健康的。但是问题是多少人认为这个数据是准确的？大多数投资者觉得不准确，所以就有各种猜测。银行的不良贷款确实在上升，但是更重要的风险，是杠杆率问题，主要是企业负债现在已经占到GDP的170%，这个数字在全世界即使不是最高，也是最高之一。企业如果借了很多钱，当经济下行的时候，也许会有现金流的问题，也许会出现一系列的金融风险。
2008年全球危机以后，国企的杠杆率还在往上走，但是非国企的杠杆率往下走，背后很多的因素不讨论了，但是有一点，根据国家统计局的数据来看，无论看生产率还是利润率，国企的表现都不如非国企，所以这个变化值得担忧的。政府在保增长的时候，会给企业贷款做项目，所以不见得是企业自己想做。但是今天不讨论主动还是被动，总体来看效率比较低的企业的杠杆率不断往上走，效率比较高的企业的杠杆率不断往下走。
到目前为止，中国似乎是唯一一个没有经历过重大系统性金融危机的国家，为什么？最重要的因素是两个，一是高速增长。持续高速增长，把很多风险有掩盖住了，我们在1990年代后期银行的平均不良率30%到40%，今年好得狠。第二个原因是政府的管制和担保。银行不良率达到30%到40%，还没有发生系统性的金融危机，这在任何一个国家是不可能的。但是我国发生了，因为是政府担保的，银行的不良率这么高，我相信当初你们也没有到银行挤兑去。现在这两个因素都在发生变化，增长速度往下走，政府全面担保的做法已经难以为继，所以要走市场化改革。
现在，适度稳增长可能是有必要的，但一定要把握住这个度。今天暴露出来的很多金融风险，都是过去过度的保增长所导致的。而且今天也没有那么大的实力再去像过去那么强烈地保增长。所以要稳增长，但是归根到底我觉得还是让新产业快速成长，更重要的是让旧企业很快地退出。
去杠杆也一样，在宏观层面要去杠杆其实是很难的。事实上，无论是新旧产业更替，还是去杠杆，最后的文章都要做在“僵尸”企业上，做在国有企业改革上。“僵尸”企业占有大量的资源，一直不退出，使得我们的战略受到影响。“僵尸”企业的杠杆率72%，正常企业的杠杆率是51%，所以如果我们能把“僵尸”企业去掉，杠杆率就能下来。
