中金宏观 | 从货币变局看金融由“大”而“强”

中央金融工作会议提出要建设金融强国，为未来较长时间内中国金融的发展指明了道路。本文从货币来源的视角，尝试去分析中国如何从一个金融大国变成金融强国。从金融增加值占GDP的比例来看，中国已经是一个金融大国，这与信贷为主的货币投放方式有紧密联系。

随着金融周期下行，信贷减速，房地产与债务压力释放，原有的货币投放方式发生较大变化。中国的货币投放伴随着经济增长模式的切换而进入一个过渡期。在这个过渡期内，经济增长面临下行压力，但迎来了经济与金融结构调整、迈向金融强国的宝贵机会。金融强国的内涵丰富，我们认为其中一个重要的体现可能是财政在货币投放中起到更重要的作用。财政投放货币，既适应逆周期调节的要求，也顺应经济结构调整的内在需要。

不同的货币投放方式可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率，而财政投放货币对投资回报率的影响跟资金流向有很大关系，也是公共债务是否可持续的关键。高效的财政扩张也是市场友好型的，除了继续直接大力支持科技创新，居民消费也可以更好地发挥资源配置的作用，这既有利于短期逆周期调节，另一方面将进一步促进科技创新。

2024年财政扩张力度加大。比如，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。这笔资金将重点支持科技创新、城乡融合发展、区域协调发展、粮食能源安全、人口高质量发展等领域建设。财政对民生福祉的支持力度也有上升，如加大对社保的支持力度。

从金融业增加值占GDP的比例来看，中国已经是金融大国。 相较于世界其他主要国家而言，中国金融业增加值占比高于其对应的经济发展水平和金融发展程度（图表1-2）。主要经济体中，英国和美国的金融业占比高于中国。需要说明的是，用金融业占GDP的比例高低来衡量金融业对经济的贡献，要考虑储备货币的特殊情况。比如，美元是主要国际储备货币，美国金融业不仅服务美国本土经济，相当一部分增加值来自于为国际金融市场提供金融服务，而伦敦也是知名的国际金融中心。虽然没法精确统计美国、英国金融业增加值中服务美国本土经济和海外经济的比例，但只看服务国内经济的这一块金融业增加值，其在美国或英国GDP中占比有可能低于表面看到的情况。

如何看待中国金融业增加值来源呢？一个重要的视角就是货币的来源。 货币来源有三个，一是外汇占款，比如一笔外汇向银行换成了人民币，这个过程增加M2。二是私人部门信贷，比如银行为非银部门提供贷款或者是购买他们的债券。三是财政投放，央行与银行购买政府债券会增加M2投放。2008年之后，信贷投放成为货币增长的主力，2010-2017年信贷对于M2增速的贡献平均达到79%，而海外净资产的贡献仅为8%。

中国是一个间接融资为主的国家，而同等体量的融资规模，间接融资所产生的增加值大于直接融资所产生的增加值。间接融资（即贷款）形成后，每一年产生的利息均为银行收入的重要组成部分。而直接融资则不同，收入的产生主要来源于融资时一次性费用收取，交易服务费用或者资管业的管理费用，费用率往往会低一些。以资管行业为例，根据BCG 2021年全球资管报告的测算，资管公司净营业收入占资产管理规模比例仅24个基点（即0.24%），约为银行净息差（美国为2.7%，中国为2%）的1/10[1]。但是，值得一提的是同样以间接融资为主的德国，虽然资本市场服务和保险业增加值占GDP比例与中国相似，但银行业增加值在整个金融业的内部占比仍然显著低于中国（资本市场和保险业在金融行业的占比则是中国的两倍）。

我国之前信贷加速扩张与房地产快速发展有密切联系。 对于中国金融业来说，银行是最重要的增加值创造者，银行的增加值有两个来源，一是资产规模，二是资产收益。从资产收益来看，中国银行业的净息差近年来不断收窄。在国际较大的经济体中，根据2021年的数据，中国处于中等水平，在发展中国家中偏低（图表3），2021年之后情况可能有所变化。

但中国的银行资产规模较大。以银行资产与GDP之比来看，中国要高于同为以间接融资为主的日本和德国，是美国的2.9倍（图表4）。2008年之后，为了应对全球金融危机带来的经济冲击和随后经济增速面临的结构性下行，信贷扩张成为主要的政策载体，银行资产规模大幅上升。伴随着信贷扩张的是房地产价格加速上升，而房地产价格的上升又为信贷的扩张提供了更多的抵押品，房地产价格、信贷扩张相互影响、相互加强，形成了所谓的金融周期。我们所说的金融周期是指房地产价格和信贷互相加强而形成的周期（源于国际清算银行的概念）。一个完整的金融周期一般会持续15-20年，比经济周期更长。早些时期伴随信贷加速扩张的还有影子银行加速发展，金融业增加值在这一时期持续增长。

2018年左右中国金融周期转向进入下行周期（图表5）。考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性[2]。随着金融周期下行，信贷减速，房地产与债务风险上升，原有的货币投放方式发生较大变化，增长模式也出现切换。在这个过渡期内，化解金融风险和促进经济模式转变是个挑战，但也同时迎来了调整经济与金融结构、有力迈向金融强国的宝贵机会。