【安信新三板 · 诸海滨团队】金价上行，珠宝企业的“黄金时代”终于要开启了？

珠宝公司在黄金上升周期，产品价格与成本都会有所提升，为了评价黄金珠宝企业的毛利率的周期波动性，我们将2011-2016年上交所现货黄金价格、终端黄金价格（周大福）的数据进行整理，将两者价差作为毛利率的评价指标，经过我们的统计研究，价差指标和黄金价格显著正相关（sig值为0，β为正）。同时，我们统计了2011-2016年珠宝首饰行业的板块毛利率，绘制在下图，从图中可见，珠宝企业的板块毛利率水平基本和周期走势相同。

根据wind的数据，我国限额以上金银珠宝类终端销售额于去年4季度起上升趋势明显。我们认为金价大概率进入上行周期，而终端消费量也有回暖趋势，因此金银珠宝需求端景气度上行。

避险情绪下，金价2017年大概率进入上行区间

黄金价格与 2016年年底开始反弹，2017年开年上行趋势明显，我们认为2017年全球范围内由于特普朗政策和难民问题的不确定性，以及欧洲大选的影响，将会加重资金的避险倾向，推动金价上行。

消费量：回暖趋势明显，价格上涨进一步催化需求

从终端消费量的变化来看，终端消费量变化具有明显的季节性，第一季季度一般消费旺季，第四季度在消费淡季，2016年第四季度环比下降幅度收窄，同比有较大幅度上升，终端需求有回暖趋势。

由于黄金兼有投资和消费属性，往往“越涨越买”所以金价上行周期，黄金消费增长有更强驱动力

从上市珠宝企业的终端销售增长率来看，从2016年下半年开始，营业收入增长率下降幅度收窄。负增长收窄的个股中，既包括潮宏基、金一文化、爱迪尔这类体量较小、外延扩张较快的个股，也包括珠宝企业龙头老凤祥。

我们将A股的珠宝板块企业毛利率水平进行了横向比较，对比情况如下图所示:

上市公司毛利率、净利润水平与很多因素相关，我们进一步对产品结构、运营模式（直营or加盟）进行拆分分析。

纯金银饰品一般采用成本加成的模式进行销售，价格透明但利润水平较低。钻石镶嵌、K金、翡翠等其他产品标准化程度低、价格体系相对不透明，品牌企业掌握定价权。根据2016中国黄金珠宝行业深度报告，从零售加价率来看，翡翠玉石>铂金/K金钻石、珠宝镶嵌>黄金。

从企业微观层面来看，企业内各产品的拆分情况可以看出，钻石等镶嵌珠宝的毛利率水平比较高。

毛利率水平与经营模式（直营、加盟）是否也存在一定的线性关系呢？虽然，从恒信玺利的报表来看，直营店似乎盈利性更强，但是经过综合比较各公司的数据，我们认为毛利率水平与经营模式不存在线性关系，总得来说，加盟店的毛利相对稳定，直营店差异很大，所以并不能说直营、加盟哪个盈利能力更强。

潮宏基和周大生的经营运营模式相差较大，潮宏基主要是直营店，而周大生则是加盟为主。不过两者的产品结构很相似，最终的毛利率、净利润水平也相差不大。

从通灵珠宝招股书中，我们可以看到其披露的几个直营店面的经营情况差异很大：

对于新增店面来说，一般1-2年能够实现盈亏平衡。

珠宝首饰企业在过去几年的发展中，更多的将精力集中在跑马圈地，扩张店面数目，造成了市场上珠宝的同质化严重的问题，竞争日益激烈。我们认为，随着低设计附加值的产品利润空间被不断压缩和渠道格局的逐渐稳定，产品差异化（设计能力）、单店的盈利能力（管控水平）将会占据越来越重要的位置。对于黄金消费来说，相对客单价高，因此大品牌具有较大的优势，但是我国珠宝首饰的定位目前还较为单一，后起之秀若能够找到自己的核心定位，则仍有发展空间。

黄金租赁业务是一种新的融资形式，也称作为借金还金业务，是指在银行对公司的授信额度内，符合条件规定的法人客户从银行租赁出黄金，按照合同约定支付一定租赁费用，到期日前公司再把黄金实物归还给银行的一项业务。银行对黄金租赁业务的服务对象主要是两类企业:一类是生产黄金企业;一类是加工黄金企业。

黄金加工、零售企业进行黄金租赁业务的不在少数，一方面企业可以通过借金代替借钱，提高了资金周转效率； 另一方面一般黄金租赁成本比短期贷款的成本略低， 可以节约企业财务费用。

我国目前的会计准则尚未对黄金租赁业务进行规定，但目前市场认为相对合理的计量方法是确认为“交易性金融负债”，公允价值变动进入公允价值变动损益，这样在金价上行周期，很可能会确认非经常性损失。

在我们统计的公司中，2016年上半年非经营性损益比较大的是千叶珠宝、一恒贞。两个公司都产生了较大的非经营性损失，来自于交易性金融负债的公允价值上升。而由于会计处理的差异，豫园商城直接将超过2个亿的损失进入了经常性损益。

黄金企业的自有黄金、租赁黄金存在一定的比例，较为激进的企业会提升租赁黄金的比例.由于当前较为流行的会计处理中，黄金租赁资产端进入存货或者交易性金融资产，负债端进入交易性金融负债，我们可以用存货+交易性金融资产：金融负债来衡量自有黄金的比重高低。

我们认为，黄金租赁作为一种金融工具的使用问题，虽然不影响企业的经营实质，但是对于租赁黄金比例较高的企业还是会产生比较大的财务影响，甚至对企业现金流产生一定程度的影响。因此，我们认为在甄别企业时，要警惕财务风险。值得注意的是，若企业采用了远期等方式进行了对冲，则可以较好的进行风险规避。

新三板黄金珠宝企业业务范围以黄金、黄金饰品零售为主（如恒信玺利、千叶珠宝），兼有收藏金纪念币企业（昊星文化、昶昱黄金）、天然钻石、钻石毛坯企业（长宁钻石）、以及金银首饰零售中心（星光珠宝）。 综合利润体量、业务性质、品牌影响力等方面来看，我们建议关注：恒信玺利、千叶珠宝、张铁军、天使之泪、昊星文化、星光珠宝等企业。