先行赔付制度系证券市场脱胎于实践的一项自发性实验，经现行《证券法》正式确立为一项法律制度。但相关条文设计较为简单笼统，有待进一步的细化和完善。于证券市场，这是一种有效有益的投资者利益保护相关纠纷的非讼解决机制，特别是对推动构建完善资本市场投资者损失赔偿制度、积极主动保护投资者合法权益具有现实意义。于证券公司而言，也能够减轻自身所受处罚，将损失降至最低。
本文以证券市场四宗已经发生的先行赔付案例为引，详细阐释证券公司在赔付中居于牵头人地位的原因和含义，并借此引出行政执法当事人承诺制度的前世今生，揭示证券机构适用当事人承诺制度的重要意义。
01
先行赔付典型四案类案回顾
2012年9月19日，万福生科（湖南）农业开发股份有限公司财务造假被揭露，证监会对其开展立案调查。作为其首发上市证券公司的平安证券出资3亿元设立投资者利益补偿专项基金，用于赔偿投资者因万福生科财务造假遭受的损失。自此，“中介机构先行赔付”在实践中拉开帷幕。截至今日，证券市场已经出现四例与证券市场虚假陈述直接相关的先行赔付案件，分别是“万福生科”“欣泰电气”“海联讯”“紫晶存储”。其中，除了“海联讯”一案先行赔付主体为控股股东外，其余三案均不乏证券公司的身影。
为直观反映先行赔付四案的创新改良进程，本文从多方渠道对四案信息进行收集整理，以表格形式汇总表现，表1为四案的基金规模、赔付金额、赔付耗时、赔付金额比例、受偿人数占比、是否退市、基金设立人、基金管理人等基本信息，表2梳理了四案的赔付后追偿情况、行政处罚作出时点、行政处罚结果等内容。
按照赔付主体不同，可将先行赔付四案分为单一主体先行赔付和多元主体共同赔付两类。
（一）单一主体先行赔付
（1）万福生科案
2013年，万福生科案开创了备受赞誉的“保荐人先行赔付”实践先河，其中专项赔付基金的设立时点是一个重要细节。在行政处罚决定作出之前，作为万福生科首发上市的证券公司和主承销商的平安证券，在立案调查启动之后，出资3亿元设立先行赔付基金，名为万福生科虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金，并自发委托投保基金公司来担任基金管理人，并行施行网上、网下两种方案与适格投资者达成和解。所谓“先偿后追”的模式在该专项补偿基金中得到充分诠释，即由中介机构用其投入基金的财产，偿付符合条件的投资者，再通过其他法律途径（多是诉讼途径）向其他责任者追偿。截至今日，适格投资者均已经得到偿付。根据公开信息可知，最初，万福生科与平安证券约定共同承担此次财务造假给投资者造成的全部损失，后因万福生科本身赔偿能力不足，转由平安证券为其垫付。在先行赔付完成之后，万福生科仍然无力偿还该笔款项，与平安证券也并未就各自应承担的具体责任比例达成一致，最终只得以和解匆匆收尾。而先行赔付的本质，也是适格投资者与赔付主体之间达成的诉讼外和解，赔付协议也实际上充当着和解协议的作用。如此一来，形成了投资者—赔付主体—其他责任主体之间的和解链条，总体上脱离了诉讼程序，实现了替代救济制度的价值。此外，即便投资者不接受先行赔付，也可以通过向投资者保护机构提出调解请求从而实现救济的途径，且普通投资者提出调解请求的证券公司不得拒绝。
（2）欣泰电气案
兴业证券完成对受损投资者的先行赔付后，即对26家责任主体提起追偿，目前经检索未发现公开案例，无法在司法实践层面判断追偿是否成功。部分研究认为兴业证券公告中将“虚假陈述揭露日”认定为“欣泰电气发布被立案调查公告、暂停上市风险提示公告之日”存在错误，人为限缩了投资者受偿范围。也有观点认为，实践中证监会必然是在掌握了一定违法证据材料之后才会对发行主体开展立案调查，而这种推断也必然会影响到投资者对公司价值的重新思考和判断，所以将“立案调查公告之日”界定为“虚假陈述揭露日”并无错误。事实上，问题的关键不在于“虚假陈述揭露日”如何认定，而在于在脱离司法机关权威确认之外，先行赔付主体对“虚假陈述揭露日”的界定直接作为最终赔付范围，是否有“既当裁判员又当运动员”的嫌疑？投资者对最终赔付范围的确定只有接受与否这一“用脚投票”的权利，是否真的有利于“先行赔付制度”的推广施行？
（3）海联讯案
海联讯案是几名控股股东担任牵头角色，自发设立虚假陈述事件投资者利益补偿专项基金。在虚假陈述案件中，中介机构主导造假的案例少之又少，毕竟在监管趋严、惩罚加重的大背景下，中介机构最终纳入囊中的服务费用并不足以支撑其甘冒违法风险。而上市公司的中小股东更是没有机会插手公司实际操作，能同时具备虚假陈述动机和机会的无非控股股东、实际控制人。因此，本案中控股股东的出面再次提升了弥补虚假陈述引致损失的效率，因为新《证券法》考虑到“循环偿付”的问题，并没有将上市公司作为先行赔付的主体，即便由证券公司等先行垫付，其最终还是要向上市公司的控股股东进行追偿。作为证券市场中大股东出面运用市场机制赔偿投资者损失的首例，海联讯案控股股东之所以如此积极主动，大概率是出于保持海联讯上市公司地位继而保持自身持有股权市场价值的需要。
（二）多元主体共同赔付
紫晶存储系科创板早期上市企业，所以紫晶存储案被称为“科创板因财务造假被强制退市首案”。前期，证监会对紫晶存储和相关责任人员欺诈发行、信息披露违法违规行为作出了行政处罚，检察院也已对涉嫌刑事犯罪人员批捕。同时，证监会对四家涉案中介机构（包括保荐机构和承销商、IPO审计机构、2019年年报审计机构、IPO核查律所）开展了调查工作，四家中介机构向证监会提出了适用行政执法当事人承诺制度的申请，中信建投作为保荐机构和主承销商，更是在行政处罚决定书发出当天（2023年4月21日）即公布《关于拟设立紫晶存储事件先行赔付专项基金与申请适用证券期货行政执法当事人承诺制度的公告》，证监会依法予以受理。此后，证监会分别与四家中介机构签署了《承诺许可协议》。2023年5月26日，投保基金公司发布公告称，紫晶存储的四家中介机构出资10亿元共同成立先行赔付专项基金，主动向符合条件的投资者赔偿损失。
根据紫晶存储案，可梳理出投资者网上索赔的大致流程如下：
证券机构在先行赔付中的牵头人地位
长期以来，学界对赔付主体的范围存在鲜明分歧，这种分歧也体现在新《证券法》修订过程中（见表3），草案二审稿相对于一审稿删去了“投资者保护机构”，但明确其可以接受赔付主体的委托就赔偿事宜与受到损失的投资者达成协议。草案三审稿相对于二审稿，将“证券经营机构”这一表述替换为“相关证券公司”这一更明确的指代，毕竟《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（现已失效）》（以下简称“《格式准则1号文》”）早已经通过招股说明书承诺的方式将证券公司纳入先行赔付的范围。这一修订过程中的偏向，亦可看出监管机关对证券公司作为企业上市过程中“保荐人”地位的高度重视。
从实践来看，证券公司在虚假陈述案件事发后的赔付阶段，也起着至关重要的牵头作用。先行赔付的本质即是将虚假陈述行为引发的投资者与侵权主体之间的侵权之债转化为了责任主体内部的合同之债，将原本由侵权主体支付给投资者的民事赔偿款转化为先行赔付金，将繁重的追责负担由分散的、弱势的投资者转移到资金实力雄厚、专业能力较强的券商等中介机构、控股股东身上。而控股股东自知难逃罪责，又深知首发申报的“一次性”和“终局性”注定没有动力进行先行赔付。而证券公司之外的中介机构，如会计师事务所、律师事务所等，在首发申报的过程中“各尽其职、如履薄冰”，参与造假的动机无法与证券公司相比，其经济实力也算不上雄厚。由此一来，监管者只得将先行赔付的希望寄托于证券公司，而先行赔付阶段对主体的稳定预期，又反向作用于虚假陈述主体范围的约束，二者相互验证无形中加重了证券公司的责任。
行政执法当事人承诺制度的前世今生
证监会鼓励责任主体对投资者损失进行先行赔付，主要是以行政责任的适当减免作为对价的。但此前试行的行政和解制度对于行政责任减免要求过于严苛，与新《证券法》规定不一致，与先行赔付衔接适用性不足。2014年的《行政和解试点实施办法（已失效）》要求行政机关在接受和解后要“终止调查执法程序”，因此直至2019年才有了第一宗行政和解结案的司法实践。2020年8月，《证券期货行政和解实施办法》发布征求意见稿第二条，但仍然沿用了该过高要求，将当事人纠正涉嫌违法行为、交纳行政和解金，赔偿有关投资者损失、消除损害或者不良影响、履行行政和解协议作为终止调查的依据。同时这也隐含着“当事人的补救行为要在调查结束之前全部完成”的要求。《证券法》的第一百七十一条规定明显与之不同，新《证券法》规定行政机关可以根据当事人履行承诺前、履行承诺后或不履行承诺选择中止、终止或恢复调查，还设定了“证监会认可的期限内”这种至少看起来更为合理的期限要求。
海联讯案发生在行政和解制度试点期间，也在行政处罚作出之前启动了先行赔付，但正是因为上述规定的适用性较低以及规定内部的冲突，设立专项补偿基金的海联讯控股股东并未向证监会申请适用行政和解，只是被动等待行政处罚决定。从处罚结果来看，证监会确实对主要股东设立专项补偿基金的情节纳入考虑，但罚款数额相对于修订前的《证券法》而言也可谓是十分严格。欣泰电气案由于赔付专项基金设立于《行政处罚决定书》作出之后，按照《行政和解试点实施办法》《证券期货行政和解实施办法》的规定自然也没有机会适用行政和解制度。
《承诺实施办法》和《承诺实施规定》与新《证券法》几乎同一时期出台，标志着资本市场行政和解制度的试行正式结束，行政执法当事人承诺制度开始施行。这一制度的出台是在行政和解试点基础上，顺应资本市场实践需求而生。毕竟2019-2020年间两起证监会出面达成的行政和解案件，和解金总额高达8亿余元。
04
证券机构适用当事人承诺制度的意义
行政责任减免是先行赔付的内驱，基于此，当事人承诺制度具有重要性、灵活性、特殊性。重要性体现在，在证券领域建立当事人承诺制度，将私法领域的契约协商引入公权力领域，是证监会行政执法体制改革的一项重大创新性举措。灵活性体现在，只要行政权力的处分和最终和解结果不违反法律强制性规定、不损害公共利益或者第三人利益，均能得到法律的认可，而和解结果主要表现为行政行为幅度的调整。当事人承诺制度的特殊性体现在，只有在资本市场领域才设有承诺金，且承诺金因为兼顾了惩罚和赔偿的双重功能，通常比罚没款数额要高，能够在修复被破坏市场秩序的同时弥补投资者损失。而先行赔付金与行政承诺金的性质十分相近，都是当事人为减轻自身行政责任与监管机构订立行政契约而需支付的财产性对价。
因此，先行赔付行为作为“消除损害或不良影响”的典型作为形式，专项赔付基金金额抵充承诺金，一改以往将证券期货罚没款直接上缴国库，徒留投资者在耗时长、成本高的救济之路上挣扎的困境。紫晶存储案的成功实践就是这一衔接机制可行性的最高证明。2023年12月29日，证监会与四家中介机构分别签署了《承诺认可协议》，四家中介机构应履行的承诺中，第一项即是交纳承诺金。综合考虑当事人涉嫌违法行为依法可能被处以罚款、没收违法所得的金额、投资者因当事人涉嫌违法行为所遭受的损失以及签署承诺认可协议时案件所处的执法阶段等因素，四家中介机构应当缴纳的承诺金合计约12.75亿元，因为前期已通过先行赔付程序赔付投资者损失约10.86亿元，根据《承诺实施规定》第十二条，当事人自行赔付投资者的，承诺金可以扣除自行赔付的部分，因此四家中介机构还应当交纳承诺金约1.89亿元。[3]
证监会应再接再厉，以规章形式对证券期货行政执法当事人承诺制度进一步细化，第一步，将已经开展必要工作的先行赔付案件，及时纳入可以适用行政执法当事人承诺制度情形范围，不设过高的门槛要求。同时，为了防止部分监管部门采取高额行政处罚的倾向，在受理行政执法当事人承诺制度适用申请方面故意不作为，应明确监管部门在收到申请后几个工作日内向申请人作出书面反馈，并详细说明不得适用当事人承诺制度的理由和规则依据；第二步，尽快实现承诺办理部门和承诺金测算部门的协调配合，将承诺金测算结果及时公开，作为对中介机构设立先行赔付基金规模的参考；第三步，明确当事人签署、履行承诺和解协议的程序性要求和承诺金数额要求，尽可能细化上述因素在监管机关作出行政处罚决策时的影响比例。
与此同时，我们也必须对“当事人承诺制度是花钱保平安”的广泛质疑作出回应，因为违法行为主体除了要承担高于违法所得的经济代价，还需要采取诸如自我核查整改、完善内控制度、增加合规检查频次等举措，如紫晶存储案《承诺认可协议》即约定，四家中介机构应当分别按照证监会提出的整改要求进行自查整改，并向证监会提交书面整改报告，由证监会进行核查验收。此外更有监管部门的“负面清单”作为约束，保证承诺制实现监管目的的同时，也不致放纵违法行为。
[3] 参见证监会官网：《紫晶存储案中介机构承诺交纳约12.75亿元承诺金，已赔偿投资者约10.86亿元并整改，证监会适用当事人承诺制度维护投资者合法权益》。作者：赵佩 北京市兰台（前海）律师事务所实习律师，西南政法大学财税金融法硕士，精耕公司领域、财税领域、金融法律领域各类争议解决案件，充分掌握证券市场、基金业务、期货期权知识。
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