企业债务周期（下）

五、商业周期、债务周期和货币政策

2015年以来，对中国宏观经济增长和大类资产配置的观察发现存在两个现象：一个现象是降息的宽松货币政策对促进增长的作用边际递减，一个现象是商业周期在复苏、繁荣和萧条间不停地切换，市场惊呼“美林时钟”转成电风扇。

商业周期理论对中国宏观经济增长和大类资产配置的解释力不断下降。传统的宏观经济分析立足于对商业周期的认识，并在此基础上派生了所谓的“美林时钟”的大类资产配置理论。但是自2015年以来，中国宏观经济增长持续减速，周期性复苏若隐若现，货币政策保持稳健中性、适度宽松，同期股市、楼市、债市、商品市场泡沫化此起彼伏。商业周期理论对宏观经济增长和货币政策的解释力下降。

对债务周期理论框架下的经济增长和货币政策演进的理解，可以更好地解释当前的中国。雷·达里奥所著《经济如何运行》（How the Economic Machine Works），对债务周期作详尽分析和阐述，指出，去杠杆的方式决定了债务周期对经济增长的影响，债务货币化的方式，导致央行发行货币去杠杆，宽货币紧信贷，实际经济增速下行，利率期限结构曲线陡峭化。货币继续宽松的结果，导致资本外逃或涌入抗通胀资产，债市期限利差开始大幅走低。最终市场发现货币政策失效，政府必然选择通过破产或其他形式的债务重组的方式降低私人部门债务率。

商业周期：存货理论和美林时钟

桥水公司（Bridgewater）创始人雷·达里奥（RayDalio）所著《经济原理》 （Economic Principles），开篇第一章《经济如何运行》（How the Economic Machine Works），对债务周期作详尽分析和阐述。根据对经济运行的理解，他认为经济运行决定于三种驱动力：劳动生产率的趋势性增长、长期债务周期和短期债务周期（又称商业周期）。这三种驱动力相互作用、相互融合，决定了一个国家经济增长的路径。

对于商业周期，我们更加熟识。经济复苏周期，央行通常采用降息的宽松货币政策，信用扩张促使对利率敏感的房地产和汽车投资增长，零售销售的需求好转，存货去化结束和存货重建的补库存周期开始，经济增长强劲，通货膨胀率低，就业率上升，产出缺口下降。经济繁荣期，通货膨胀率开始趋势向上，消费增速上扬，存货水平提高，产出缺口下降的进程结束，利率上升，信用和需求的增长依然强劲，股票市场进入上涨的最后阶段，抗通胀资产成为表现最好的投资品种。衰退期，央行采取紧缩货币政策，产出缺口扩大，失业率上升，通货膨胀率下降，股票价格下降，大宗商品和抗通胀资产价格下降。萧条期，通货膨胀的担心下降，衰退的担心上升，央行采取宽松货币政策，尽管经济还没有开始恢复，更低的利率水平导致股市价格上升，大宗商品和抗通胀资产依然保持弱势。

债务周期：周期幻灭的解释

“美林时钟”为什么转成了“电风扇”？基于存货分析的商业周期理论一度主导对宏观经济增长的研究，而基于商业周期的“美林时钟”则主导了大类资产配置原理。但是最近，特别是今年年初以来，很多市场机构研究发现“美林时钟”转成“电风扇”，基于商业周期的大类资产配置原理不再适用理解当前的中国经济和金融市场。原因何在？是经济周期破灭不复存在，还是其它什么原因？

原因在于我们对债务周期的理解尚不充分。2008年金融危机的爆发，发端于美国次贷市场债务链的断裂，紧随其后的是欧洲主权债务危机的爆发，2015年12月美联储加息进程启动， 2016年初日本宣布负利率，日欧银行业危机再度升级。中国2014年11月进入新一轮降息周期，之后即发现降息对经济增长的促进作用边际递减，流动性超额供给的政策环境下，银行信贷萎缩，同时M1M2剪刀差大幅走阔，信用在经济体系中无法顺畅流淌，经济增长陷于停滞。

达里奥在《经济如何运行》一文中详尽阐述了债务周期的主要阶段。经济繁荣期，杠杆率或者债务率处于上升周期，并且具有自我强化的特征。货币的增长对应着更高的债务增长，债务增长的同时资产也在高速增长。长期债务周期的高峰发生在债务收入比例非常高、货币政策不能继续创造信贷增长的时点，达到这个时点之后，债务增长难以为继，此时开始去杠杆化过程。去杠杆的促发则是由于债务人不能支付他们的到期债务和利息，这将导致私人部门大量的债务违约以及削减成本。衰退时，通常采取降息和创造更多的货币的去杠杆方式，也即通过减少企业的信贷成本以减轻企业债务负担，激发经济活力，产生财富效应，降低企业部门债务率。但是当利率接近于零时，利率下降的空间消失，此时再通过降低利率来去杠杆以对抗债务危机就失效了。

长债务周期的货币政策演进：通缩性vs通胀性

去杠杆的方式决定了债务周期对经济增长的影响。去杠杆的过程中，债务比率（相对于收入）的减少主要通过四种方式：1）债务重组，免去或减少债务；2）勒紧裤腰带、减少消费支出； 3）财富的重新分配；4）债务货币化。每一种路径都可以减少债务比率，但是他们各自对通货膨胀以及经济增长有不同的影响。债务重组和减少消费的途径会导致通缩性萧条（Deflationary Depression），债务货币化则可能会引起通胀性去杠杆（Inflationary Deleveraging），将引发通货膨胀甚至是恶性通胀，因为投资者担心他们以后获得的偿还贬值，货币兑换成了其他货币以及流向了抗通胀的领域。财富的再分配，以多种形式出现，在去杠杆过程中被大量运用。

债务货币化的方式，导致央行发行货币去杠杆，宽货币紧信贷，实际经济增速下行，利率期限结构曲线陡峭化。为了缓和债务周期的不平衡现象，避免经济陷入萧条，政府就被迫决定是发行大量货币还是增加政府支出。如果政府选择发行货币的方式促使信用的恢复，不可避免的需要：1）创造动力，鼓励信贷的产生；2）减轻债务人偿付，降息是一种主要的总量方式；3）印发更多货币购买商品、服务和金融资产。央行的宽松货币政策周期内，发行货币的速度很快，但同时信贷仍在萎缩，实体经济下行。投资者青睐风险更低的资产，导致短期的政府债券利率降低，而利率期限结构曲线变陡，风险溢价水平更高。

货币继续宽松的结果，导致资本外逃或涌入抗通胀资产，债市期限利差开始大幅走低。由于信贷萎缩，没有得到信贷支持的私人部门依然不能弥补资金缺口，债务不能按期偿还导致债务违约，甚至走向破产。货币超发，信贷萎缩，货币乘数或者货币流动速度实际上是萎缩的，如果货币发行足够多，引起货币贬值，实际利率下降，会驱使投资者从金融资产转向抗通胀资产，这时候货币持有者可能把货币转移到国外，短期政府债券也不再是一个安全的投资选择。在此阶段最大的风险就是，由于货币走软外加货币供应量加大，导致短期信用品种（甚至包括政府短期国债）被市场抛弃，债市期限利差开始大幅走低。不但没有达到创造更多信贷的目的，反而出现资金涌入抗通胀资产，以及资产出逃。投资者会加速出售金融资产，特别是债务资产，转化为现金后购买抗通胀资产，同时尽可能地利用当地货币贷款。

此时央行面临的政策选项包括：1）加大印钞，继续增发货币导致通货膨胀；2）允许货币和信贷紧缩导致实际利率上升，经济增长受到伤害； 3）增强外汇管制力度，阻止资本外流，甚至禁止持有黄金；4）价格和工资管制，导致经济结构“扭曲”。

最终市场发现货币政策失效，政府必然选择通过破产或其他形式的债务重组的方式降低私人部门债务率。通过降低成本等方式，企业的盈亏平衡点也被降低。金融资产价格降低以后，增加购买资产和偿还债务的货币供应量，资本正常流动才可能得以恢复。

六、财政支持企业去杠杆的实践

全球主要经济体在私人部门去杠杆的过程中都推出了财政刺激政策，但是政策的推出时机、政策规模、政策内容不同，政策效力也是各具特点。有针对性的财政政策干预也被许多国家作为私人部门去杠杆政策的核心组成部分，它们在不同国家的应用也有所不同，主要取决于政策目标、所使用的政策工具、作用对象和政策实施的背景。

美国（2008年金融危机）

财政刺激政策主要是2008年实施的问题资产救助计划（TroubledAsset Relief Program， TARP)的一部分，所有财政刺激政策的总成本为GDP的4.5%。主要的财政政策包括：

汽车业救助计划。政府向克莱斯勒和通用汽车公司的控股公司、向它们提供金融服务的公司和汽车供应商提供直接经济援助，同时也向购买者担保提供直接经济援助。政府提供的贷款是以服从和严格执行公司重组计划为条件的。 2014 年，一旦公司财务状况允许，政府就决定通过出售克莱斯勒和通用汽车公司的股份的方式撤资。

政府担保。2008年9月，美国财政部以优先股购买协议和财政部流动性工具的形式为政府资助的住宅抵押贷款保险公司担保，以维持这些政府资助企业的正的净资产，使这些企业可继续进行资产证券化业务。这项政策有助于维持合格房贷资产的供给量，并且使得固定利率抵押贷款能够获得再融资。这对稳定房地产市场很重要。

金融部门重组。2008年10月，美国政府在 TARP的框架下，实施了一些用以重组金融部门的政策。这些政策旨在通过将公共资本注入压力较大的金融机构、政府去购买非政府资助公司的以房贷为基础资产的证券和小微企业贷款、政府为银行和货币基金资产做担保，来重组金融部门。

日本（东南亚金融危机）

1999年，日本政府出台了一系列税收刺激政策来促进企业重组。相关政策主要包括：

减免税收。日本政府在90年代初期开始实行一项通过减免税收来帮助私人部门去杠杆的计划，对子公司和部门的转让和重组中产生的资本利得延迟征税。在这些税收刺激政策实施的一年后，政府批准的重组计划数量增加了1倍。这个计划的成本大约为日本GDP的9.2%。

直接金融支持。日本设立了总值大约为 GDP 的12%的资金池来为尚能偿还债务的银行提供资本结构调整、解决面临倒闭的银行、为存款保险提供支持。但是这项政策在进入去杠杆阶段的3年后，也即1998年才开始实施。对银行业援救的政策滞后，导致去杠杆成本上升和缓慢的经济复苏。

小企业信用担保政策。日本引入了一项给中小企业发放贷款的信用担保政策，该政策覆盖了全部300亿日元的中小企业银行贷款。尽管该政策的目的是减缓信用风险的冲击，但它可能延迟了不可避免的重组，因为有证据表明这项政策的大部分受益对象是高负债的公司。

韩国（东南亚金融危机）

1998-1999年，韩国政府出台了一系列税收政策来鼓励企业进行债务重组和降低负债。此类税收政策大部分是暂时的，附有长达5年的“落日条款”。主要内容包括：对子公司和部门的转让和重组以及股东的资产注入过程中产生的资本利得、交易活动和销售收入免税或延迟征税；取消债务与资本比率超过500%的公司的税收优惠待遇。

改革破产机制。在税收刺激政策实施的同时，1998年韩国还进行了破产机制的改革，以去除公司债务重组过程中的弊端。破产机制的改革更好地平衡了负债人与债权人之间里利益，提升了公司破产机制的速度和效率。

金融业重组计划。韩国从1997年开始了一项为期3年的金融业重组计划。该计划在去杠杆过程的初期为金融中间机构提供了财政支持。这项计划调整了金融机构的资本结构，通过政府资助的资产管理公司购买不良贷款资产，并且保护了储蓄者。这项计划耗费了31.2%GDP的资金，大部分资金是通过发行政府担保债券募集的。

影响政策有效性的因素

IMF在10月《债务观察报告》报告中总结了财政政策在不同国家私人部门去杠杆进程中所扮演的不同角色及其各异的政策效果。全球主要经济体去杠杆进程包括：90年代早期的芬兰、90年代中期的日本、亚洲金融危机后的韩国和泰国、 2008 年金融危机后的冰岛和美国。这6个国家在私人部门去杠杆的过程中都推出了财政刺激政策，但是政策的推出时机、政策规模、政策内容都各不相同，因此其政策效力也是各具特点。有针对性的财政政策干预也被许多国家作为私人部门去杠杆政策的核心组成部分，它们在不同国家的应用也有所不同，主要取决于政策目标、所使用的政策工具、作用对象和政策实施的背景。决定财政支持企业部门去杠杆政策效力的因素，归纳起来主要包括以下一些方面：

首先，推出时点是否滞后。大多数情况下，在去杠杆进程早期阶段实施银行资本结构优化和企业重组的财政政策干预，对疏通和清理信贷体系是有用的。但是由于日本政府处理银行信贷体系问题的措施延迟，以及其过于宽松的银行业监管体系，反而增加了后期阶段去杠杆的财政政策成本，最终导致了日本1990年代经济复苏的缓慢。而芬兰和韩国引入资产管理公司，着力于解决濒临破产的和无法生存的企业的金融结构性问题，加速不良贷款清理和企业债务重组。由于资产管理公司相关政策的独立性，以及政府给予恰当的资金援助，并且出台企业破产和撤销抵押品赎回权的相关法律，资产管理公司在企业部门去杠杆过程中发挥了积极有效的作用。

其次，政策实施的顺序。在系统性金融风险爆发之时，针对金融系统重构的政策要先于针对非金融企业和私人部门的财政政策实施。但是在某些情况下，一些对经济系统非常重要的、对其所在行业的产业链具有潜在溢出效应的公司，也需要与金融系统同时获得财政干预。例如美国次贷危机爆发后，2008年12月19日布什公布了题为《汽车业重组及资产盘活救助方案》的汽车业救助方案，根据方案通用汽车和克莱斯勒公司获得总计174亿美元的政府资助，该方案帮助汽车巨头支付供应商的应付账款以维持这两家公司的流动性。汽车业救助方案也是“问题资产救助计划”的一部分，也是政府有史以来对企业部门的最大救助计划，直至2013年12月美国财政部全部售出其所持有通用汽车的股票，这才意味着美国联邦政府彻底退出对汽车产业的救助。

第三，激励性。政府主导的资本重组要确保只有能生存下去的企业才能获得财政援助，并且一旦条件允许，这些获救的企业就要偿还财政援助的资金。在激励政策这方面，日本是一个失败的例子。在1997-98年东南亚金融危机中，几乎所有具有一定规模的银行都得到了财政援助，最终日本政府的资本重组计划并没有促进企业重组或银行不良贷款重组。

第四，财政救助受益对象。为了保证财政援助的单位成本的效用，援助政策往往是针对特定部门，并且设置一定的条件。美国的住房可偿付调整计划（HomeAffordable Modification Program，HAMP）,该计划只向愿意与借款人重新谈判房地产贷款合同条款的贷款人支付现金还款，并且只贷款给愿意继续支付修改条款后的借款家庭。冰岛的第一轮居民部门债务重组是通过转移支付和退税政策来实施的，财政援助款项的多少取决于家庭的净资产。确定救助对象通常比较困难，因为确定救助对象要在很强的政治压力下完成。在克莱斯勒和通用汽车公司的例子中，政府资金救助资政策最关键因素包括：（1）用技术导向的方法来确定可以生存下去的公司；（2）需要有可信的资产重组和可行的计划作为政府发放贷款的条件；（3）对于接受救助的企业，政府需要对企业的管理“放手”，并且对企业的复苏和还款有时间上的约束。

第五，政策内容不同，去杠杆政策效力也存在差异。税收刺激政策难以监控，容易被企业利用以达到避税的目的；财政补贴、转移支付和政府贷款在援助对象恰当的条件下会比其他政策措施带来更少的副作用；而政府担保贷款则是一种成本较小的降杠杆政策。在韩国，税收刺激政策最终因为被滥用而没有真正有助于企业重组，同时还增加了税收系统的复杂性。美国的税收刺激政策是临时的危机解决措施，并且同时配有限制其滥用的保障措施，在这种情况下，美国政府对企业降杠杆的各项业务减税或免税的做法促进了美国的企业债务重组。财政补贴、转移支付和政府贷款在救助对象恰当的条件下，会比其他政策措施带来更少的副作用。美国政府对克莱斯勒和通用汽车公司成功援救的例子表明，财政资金救助要在一个健全的法律法规体系下实施，这个法律法规体系要能够保护公共资金，并且保证财政部门的独立性。政府担保贷款是一种成本较小的降杠杆政策。美国政府为政府资助的企业提供政府担保贷款，用以支持房地产市场。在这次政府担保贷款政策中，财政部用较少的成本就达到了较好的效果。日本引进的中小企业贷款信用担保计划却是一个不成功的例子。这项计划虽然减轻了系统性信贷紧缩的负面后果，但是它可能也延迟了必要的企业重组，因为参与该计划的企业包括了一些有高违约风险的高杠杆企业。

七、中国非金融企业去杠杆政策

中国将降低企业杠杆率作为经济工作重心。 2016中央经济工作会议提出推进供给侧结构性改革，并将去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板定为2016经济社会发展的五大任务。 2016 年3月国务院总理李克强在十二届全国人大四次会议闭幕后的总理记者会上首次明确提出，可以通过市场化债转股的方式来逐步降低企业的杠杆率。其后，国务院召集多个部门开会，讨论债转股相关事项。2016年10月10日国务院印发《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》的同时，出台《关于市场化银行债权转股权的指导意见》。国务院出台企业降杠杆和债转股实施指导意见，标志着财政和金融支持非金融企业降杠杆周期的到来。

货币政策稳健中性方向未变，但指出将“全面落实”去杠杆任务。中国人民银行自2015年4季度货币政策执行报告开始，着重提出做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。2016年10月周小川在IMF部长级会议上表示，随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制，引导信贷稳定适度增长，降低企业杠杆率。11月4日中国人民银行发布2016年3季度货币政策执行报告中对货币政策配合企业部门去杠杆的措辞更为坚定，指出将“全面落实”去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等五大任务，继续做好主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫等方面的工作。

降低企业杠杆率

国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，提出充分发挥市场在资源配置中的决定性作用的基本原则，更好地发挥政府作用，债权人和债务人等市场主体依据自身需求开展或参与降杠杆。《意见》包括以下要点：1). 有序开展原则。降杠杆要把握好稳增长、调结构、防风险的关系，注意防范和化解降杠杆过程中可能出现的各类风险。2). 积极推进企业兼并重组。鼓励产能过剩行业企业加大兼并重组力度，加快“僵尸企业”退出，有效化解过剩产能，实现市场出清。3). 推动企业开展债务清理和债务整合。加大清欠力度，减少无效占用，加快资金周转，降低资产负债率。4). 对企业兼并重组提供金融支持，积极发展股权融资。通过并购贷款等措施，支持符合条件的企业开展并购重组。允许符合条件的企业通过发行优先股、可转换债券等方式筹集兼并重组资金。进一步创新融资方式，满足企业兼并重组不同阶段的融资需求。鼓励各类投资者通过股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金等形式参与企业兼并重组。5). 落实和完善降杠杆财税支持政策。发挥积极的财政政策作用，落实并完善企业兼并重组、破产清算、资产证券化、债转股和银行不良资产核销等相关税收政策。根据需要，采取适当财政支持方式激励引导降杠杆。

债转股

国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》提出，开展市场化债转股解决企业高杠杆率问题，需要遵循以下基本原则：1). 遵循市场运作和政策引导结合的原则。充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制。2). 市场化债转股对象企业。对象企业应当发展前景较好，符合国家产业发展方向，技术先进，产品有市场，环保和安全生产达标，信用状况较好，无故意违约、转移资产等不良信用记录。鼓励面向发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业开展市场化债转股。禁止“僵尸企业”和有恶意逃废债行为的企业进行债转股。3). 银行不得直接参与债转股。银行不得直接将债权转为股权，但是支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股。4). 鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股。5). 支持资产重组和剥离辅业。支持债转股企业所处行业加快重组与整合，加大对债转股企业剥离社会负担和辅业资产的支持力度。6). 财政税收政策支持债转股。符合条件的债转股企业可按规定享受企业重组相关税收优惠政策。根据需要，采取适当财政支持方式激励引导开展市场化债转股。7). 强化财务杠杆约束。在债转股协议中，相关主体应对企业未来债务融资行为进行规范，共同制定合理的债务安排和融资规划，对资产负债率作出明确约定，防止企业杠杆率再次超出合理水平。

货币政策

货币政策将“全面落实”去杠杆任务。中国人民银行自2015年4季度货币政策执行报告开始，着重提出继续实施稳健货币政策，适时预调微调，做好与供给侧结构性改革相适应的总需求管理。 2016年10月周小川在IMF部长级会议上表示，随着全球经济复苏逐步正常化，中国会对信贷增长有所控制，引导信贷稳定适度增长，降低企业杠杆率。11月4日，中国人民银行发布 2016年3季度货币政策执行报告，报告对于企业部门去杠杆的措辞更为坚决，指出将“全面落实”去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等五大任务，继续做好主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫等方面的工作。

央行从资本和杠杆等七大方面加强对金融机构监管，抑制金融脱媒对抬升企业杠杆率的影响。近期媒体报道，央行为进一步规范表外理财业务，拟将表外理财业务纳入广义信贷测算。根据央行的金融机构宏观审慎评估体系（Macro PrudentialAssessment，MPA），广义信贷增速与目标M2增速偏离不超过20个百分点。广义信贷目前包括银行贷款、债券投资、股权及其他投资、买入返售资产和存放非存款类金融机构款项等五个项目，新规定将增加表外理财资金运用项目，即表外理财的资产余额扣除现金和存款余额。央行将银行理财资金运用纳入信贷的量化监管范围，限制银行业金融机构通过表外理财扩张信用的冲动，抑制金融脱媒趋势，敦促金融机构提高资金使用效率，同时通过遏制非金融企业债务的资金来源，降低非金融企业部门整体负债水平。

八、非金融企业去杠杆的影响

非金融企业部门去杠杆周期内，信贷萎缩， M1M2剪刀差加大，货币乘数攀升。这些看似矛盾的现象，在长债务周期分析框架中得到更好的解释。预期未来货币乘数将由升转降，但并不表示货币政策收紧。同时，降低企业部门债务率导致违约风险的担忧，促使信用利差走阔；由于短端利率上行压力加大，期限利差大幅收窄；利率债收益率也出现小幅上行迹象，但受制于经济下行压力和去杠杆的通货紧缩担忧，利率上行空间受制。

为了维护金融市场稳定，央行将不得不通过中期工具调节市场流动性。央行流动性供给操作缓解债市短期压力，但是随着企业去杠杆导致的信用风险的升级，信用债收益率再次走高，期限利差收窄，信用利差走阔，债市进入一段波动期。市场波动反过来又会促使央行不得通过阶段性放水以熨平利率波动，因此货币政策也进入一段宽松和紧缩的相机抉择时期。

货币: 信贷萎缩，M1M2剪刀差加大，货币乘数将由升转降

去杠杆周期内央行投放中短期市场流动性的操作，导致M1增速大幅走高，同时信贷萎缩， M1M2剪刀差加大。为了减缓经济下行的压力，央行增加基础货币投放稳定市场流动性的操作，首先的结果是M1的高速增长。同时由于信贷萎缩，M2增速下行并维持低位。这一现象和达里奥关于去杠杆初期阶段的基础货币增速上升、信贷萎缩的机制吻合。

但是不同于达里奥的基础货币增速上升、信贷萎缩、货币流动速度放缓的机制，由于金融机构法定存款准备金制度的存在，中国货币乘数出现大幅上升的现象。通常来说，央行采取宽松货币政策，投放基础货币，但如果同期信贷市场上信用尚不能充分流动，结果是货币乘数收敛放缓。但是由于中国采取的法定存款准备金制度，宽松货币政策周期内降低存款准备金率的宽松货币政策，结果是导致基础货币总额下降。2015年以来央行五次调降存款准备金率，累计调降存款准备金率3个百分点，2015全年基础货币总额减少1.8万亿，基础货币增速-6%。基础货币余额下降，对冲信贷增速的放缓，结果是货币乘数不降反升。

信贷萎缩、货币乘数攀升，看似矛盾的两个现象，在长债务周期分析框架中得到更好的解释。在2014年末开始的这一轮货币宽松周期内，我们观测到的现象是，信贷萎缩，M1M2剪刀差加大，同时货币乘速大幅上升。这对看似矛盾的货币现象，其存在的根本原因有两个层面。第一个层面就是去杠杆周期内信贷萎缩，另一个层面则是存款准备金制度这一中国货币体系的制度性因素。单纯从货币乘数考量货币政策是否宽松，有其片面性，因为此时的货币乘数飙升并不是由于信贷扩张引致，而是由于基础货币收敛导致的。

预期未来货币乘数将由升转降，但并不表示货币政策收紧。央行最近的一次降准操作是 2016年3月，近期降准的可能性不大。半年多以来央行采取公开市场和中期流动性供给操作稳定市场流动性预期，基础货币总额也开始恢复增长。在下一阶段的去杠杆时期，货币乘数将开始下降周期，但不能仅通过货币乘数下降判断货币政策的松紧程度。

利率：信用利差走阔，期限利差收窄

信用利差普遍走阔，但中长期公司债信用利差收窄。债务重组和债转股降低企业部门债务率，对信用债市场构成下行压力，市场分化开始加剧，信用利差走阔。截至11月10日的一个月以来，短融中票1Y走阔13-16bp，3Y走阔10-12bp，5Y走阔5-9bp。企业债1Y走阔13-17bp，3Y走阔10-12bp，5Y走阔5-9bp。城投债1Y走阔12-16bp，3Y走阔14-18bp，5Y走阔8-11bp。公司债1Y走阔9-16bp，5YAA+和AA级公司债收窄10-15bp。

期限利差收窄，其中公司债期限利差收窄幅度最大。企业部门去杠杆促使市场短期利率走高，期限利差收窄。10月10日至11月10日的一个月内，短融中票期限利差收窄5-11bp，城投债期限利差收窄7-10bp，企业债期限利差收窄5-11bp，公司债期限利差收窄9-33bp。公司债期限利差收窄幅度最大，AA+和AA级公司债分别收窄24bp和33bp。

利率债收益率小幅上行。企业部门去杠杆的过程中，出于稳增长的压力，政府部门可能进入新一轮加杠杆周期，对利率债构成下行压力。截至2016年11月10日的一个月以来，10年期国债收益率报收2.79%，较月前上行12bp，3年期国开债收益率报收2.79%，较月前上行6bp，3年期进出口银行债报收2.85%，较月前上行10bp。但是由于经济增速放缓和去杠杆将引致通货紧缩的担忧，利率债收益率上行空间仍然受限。

货币政策：阶段性放水熨平利率波动

央行将通过阶段性放水的方式稳定市场预期。我们在报告《经济下行周期的M1M2剪刀差——美国1970年代以来货币发展的启示》中指出，央行维持市场利率稳定的代价就是容忍市场流动性的大幅波动，也就是说，在市场利率大幅走高时，通过流动性供给工具稳定市场预期。企业部门去杠杆政策促使市场短端利率走高，期限利差跳水，央行为了维护债市短端利率的稳定，必然通过MLF、PSL等流动性供给工具缓解市场压力。11月4日央行提前超额续做MLF就是这一目的。11月4日之后三个交易日，期限利差和信用利差走平，印证我们这一判断。

股市：发挥金融资源配置的作用

去杠杆政策导致债市违约风险上升，同时预期央行将不得不通过阶段性防水熨平市场利率波动，以达到货币政策稳健中性的政策目的，因此我们预计市场流动性将保持稳定偏宽松。中央政治局关于注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险的表态，以及最近商品市场交易制度的一系列措施，对商品市场泡沫将起到一定的抑制作用。房地产限购政策不断加码，居民部门杠杆率达到阶段性顶峰，使我们确认房价已经到达阶段性顶点。因此，在企业部门去杠杆周期，股市将更多地发挥金融资源配置的作用。

（作者：朱一平 来源：西部宏观 央行观察）