重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！
本文作者 |王贤伟 中信建投期货研究发展部
研究助理 |刘城鑫 中信建投期货研究发展部
本报告完成时间 | 2024年11月15日
CZSPT日前给出2025年一季度末前TC指导价，较当前TC报价形成“质的飞跃”。从市场反馈来看，矿企及贸易商更愿意认为这是炼厂的“一家之言”，预计实际成交结果与指导价存在较大差异。理论上来说，矿企利润大幅修复后，投复产节奏应当加快。据Woodmac统计，全球矿山成本Q3较Q1明显下降，锌价亦由2700-2800突破至3000美元（10月中旬价格）以上，利润高企理应提振矿企投复产意愿，为何矿企及贸易商仍对明年一季度加工费持悲观态度呢？
梳理全球18家矿企Q3季报，不难发现，预期外的减产突发事件不占少数，且减量影响多持续一个季度以上，包括归属权转让、罢工等等，而其对单季度产量的影响甚至远超矿山品位下降的负面贡献，今年以来预计投复产的矿山除TaraQ2跳票外其余进度虽慢但均在爬产状态中，除此之外的预期外因增量较少。
由此即可解释前文的预期差，也即投复产方面，大型矿山多半已在年初或去年末通过矿企产量指引形成预期，结果截止Q3预期却演变成为Tara跳票+预期内复产矿山进度偏慢，即便OZ矿能算作预期外惊喜，其对国内矿石贡献也至少要等到明年。与之对应的是，下半年极端天气影响缓和后多数矿企应当回归正常运营，能够提供减量的因素理应只有品位滑坡，结果我们仍然能看见因罢工、意外检修等预期外减产出现。
往后看，结合矿企产量指引调整，年末海外提供的锌矿或出现减量，除文章内季报覆盖矿山外，后续值得关注的重要标的还包括：1）Endeavor；2）Vares；3）Kipushi，4）Century；5）Tara。
11月5日，中国锌原料联合谈判（协调）小组（CZSPT）给出2025年一季度末前锌精矿采购加工费指导价区间：国内TC 2000-2500元/金属吨，进口TC 10-30美元/干吨，较当前TC报价形成“质的飞跃”。从市场反馈来看，矿企及贸易商更愿意认为这是炼厂的“一家之言”，预计实际成交结果与指导价存在较大差异。
理论上来说，矿企利润大幅修复后，投复产节奏应当加快。据Woodmac统计，全球矿山成本Q3较Q1明显下降，以90分位成本线为例，Q1大致在2100美元左右，Q3已回落至1900美元；成本下降的同时，锌价亦由2700-2800突破至3000美元（10月中旬价格）以上，利润高企理应提振矿企投复产意愿，为何矿企及贸易商仍对明年一季度加工费持悲观态度呢？
极端天气季节性扰动结束后，三季度矿端投复产并非一帆风顺。10月上旬，lvanhoe旗下百年老矿区Kipushi因电力瓶颈等问题，将10-14万吨的全年产量指引削半至5-7万吨。10月下旬，现属于Sibanye-Stillwater旗下的澳洲Century 矿山突发火灾而停产，影响产能在1万金属吨左右。
我们认为正是受到上述突发事件以及矿山品位下降等因素影响，预期拉满后实际锌矿产出却相对有限，导致加工费回暖预期低迷。从近期表现看，尽管11月国产矿TC有所回升，进口TC却依旧维持低位。而ILZSG统计的截止8月的锌矿产量亦能说明问题——当前矿产出仍处于近五年季节性低位。由于其数据存在一定滞后性，我们不妨从全球18家矿企Q3季报中找寻更多证据。
梳理减量原因不难发现，上述预期外的突发事件不占少数，且减量影响多持续一个季度以上，包括归属权转让、罢工等等，而其对单季度产量的影响甚至远超矿山品位下降的负面贡献，具体来看：
1）矿石品位下降：包括环比缩量处于前三位的Neves-Corvo ，隶属LundinMining ，环同比分别贡献1.1/0.7万吨减量。除此以外因品位减产的仅剩Volcan旗下的Alpamarca矿山，但其本身量级较小，涉及减量仅2000吨左右。
2）常规/意外检修：MMG旗下Dugald River、Rosebery均在8、9月出现检修情况，其中Dugald River于上半年曾经历洪涝影响，原本预计下半年有所改善，却仍然出现意外检修，二者合计贡献同环比减量1.3/0.4万吨。此外LundinMining旗下的Zinkgruvan则因电力断供和矿石受潮被迫检修，涉及同环比减量分别在1.4/1.3万吨。Nexa旗下的MorroAgudo则因为股权转让转产而停产，同环比减量在0.6/0.2万吨。
3）矿区罢工： Peñoles旗下的Tizapa矿区于8月30日开始无限期罢工，目前暂无最新进展公布，涉及三季度内环比减量1.2万吨，后续扰动或持续存在。
4）矿石元素调配：今年以来持续贡献减量的AntaminaQ3维持减产，主因矿企将粗矿中提取的铜锌比由5-5调整到7-3，以产出铜为主。
今年以来预计投复产的矿山除TaraQ2跳票外其余进度虽慢但均在爬产状态中，除此之外的预期外因增量较少，具体而言:
1）复产方面，1、Teck旗下的Red Dog，去年一季度受天气因素干扰形成较低基数，而二三季度又作出调整，提高原矿开采效率，今年以来持续提供增量，Q3环比增量0.3万吨，Q1-Q3同比累积增量4.3万吨。2、Newmont旗下Penasquito受去年下半年罢工影响并无产出，一季度已恢复正常运营，Q1-Q3已提供9.9万吨同比累积增量，Q3环比亦有0.6万吨增量。
2）新投产方面，1、Glencore旗下Kazzinc（Zhairem）项目延续放量，Q1-Q3同比累积增量已达到2.7万吨，Q3环比增量亦有1.6万吨处于爬产状态中；2、Grupo Mexico旗下Buenavista 矿山产能提升，该矿企Q1-Q3同比累积增量达3.8万吨，且Q3较Q2环比有2000吨增量，同样未达到满产状态；3、Volcan旗下Cerro de Pasco矿山因新矿区回收率提高而贡献增量，不过Q1-Q3同比累积量级仅2000吨。
由此可以更好解释第一部分的预期差，也即投复产方面，大型矿山多半已在年初或去年末通过矿企产量指引形成预期，结果截止Q3预期却演变成为Tara跳票+预期内复产矿山进度偏慢，即便OZ矿能算作预期外惊喜，其对国内矿石贡献也至少要等到明年。与之对应的是，下半年极端天气影响缓和后多数矿企应当回归正常运营，能够提供减量的因素理应只有品位滑坡，结果我们仍然能看见因罢工、意外检修等预期外减产出现，加工费的悲观预期并非空穴来风。
回归现实供需层面，样本统计范围内18家矿企2024年Q3锌精矿产量共计116.8万吨，环比减少0.8万吨，Q1-Q3同比则累积贡献3.2万吨减量。与国际铅锌小组统计数据及低TC相印证，一季度以来矿紧格局持续也不无道理。
三、四季度或有减量，多数投产跳票至明年——预期差的演变
往后看，减产端暂无矿企给出明确规划，主要关注点还是在矿山投复产进度方面。统计Q1-Q3各矿企指标完成度，不难发现共有4家矿企作出调整，MMG调降全年产量1.5万金属吨，Newmont Goldcorp调增0.5万吨，Buenaventura调增0.2万吨，Sibanye-Stillwater调降0.97万吨，预期层面合计提供1.77万金属吨减量；指标完成度方面，统计到的10家矿企内，共有6家未达成前三季度75%的锌矿供应，叠加前述难以提供增量的计划复产矿山，年末海外一端提供的锌矿或出现减量。其中还包括有计划增产的Dugald River、Zinc India(Rampura Agucha、 Sindesar Khurd)以及Peñasquito，三季度完成度均未达标。
结合上述生产动态以及产量指引，除上述提到的3处矿山外后续值得关注的重要矿山生产进度如下：
1）Endeavor，该矿山同样从今年跳票至明年，Q3最新反馈复产时点在2025H1，4万吨左右的增量也将影响明年矿端边际改善程度；
2）Vares，欧洲最大矿山之一预计2024.11正式满产，全年或释放近4万吨增量，关注增产预期能否兑现；
3）Kipushi，受电力基础设施以及选矿厂的产量瓶颈影响，本应今年内产生可观增量，Q3宣布将24年产量指引砍半至5-7万吨，据悉其电网升级调整将于2025Q3正式完成，而选矿厂去瓶颈则能在2025Q1实现，明年预计较今年仍有过半增量；
4）Century，澳洲世纪矿此前因发生山火而停产，据悉11月16日将恢复生产，期间或影响1万吨产量；
5）Tara，跳票后满产增量需等到明年，据Q3最新指引，自2025Q1起，该矿山或恢复满产出货。
作者姓名：王贤伟
期货交易咨询从业信息：Z0015983
电话：023-81157343
研究助理：刘城鑫
期货从业信息：F03130820
邮箱：[email protected]
全国统一客服电话：400-8877-780
网址：www.cfc108.com
免责声明
本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考，据此操作、责任自负。中信建投期货有限公司（下称“中信建投”）不因任何订阅或接收本报告的行为而将订阅人视为中信建投的客户。
本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。
中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。
中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。
本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。
