11月报告超预期下调美豆单产1.4蒲/英亩至51.7蒲/英亩。同时小幅下调压榨量及出口，最终使得24/25年度美豆结转库存下调0.8亿蒲至4.7亿蒲。从历史调整规律来看，11月报告相较10月报告共有27次上调单产预估，共有18次下调单产预估，5次维持不变，其中调整平均绝对值为0.5蒲/英亩。在过去15年里，11月报告相较10月报告单产调整绝对值超过1蒲/英亩的年份包括12/13、15/16、16/17、18/19以及20/21年度。
分州来看，三大头号主产州伊利诺伊州、爱荷华州以及明尼苏达州11月单产预估分别下调2蒲/英亩、3蒲/英亩以及2蒲/英亩。11个主产州平均单产下调1.18蒲/英亩（产量加权平均单产下调1.38蒲/英亩）。以上可能构成了本次报告中美豆整体单产下调1.4蒲/英亩的基础。（10月报告中11个主产州产量加权单产相较9月仅变动0.05蒲/英亩，美豆整体单产维持不变）。从产量变动来看，伊利诺伊州、爱荷华州以及明尼苏达州11月产量预估分别下调0.22亿蒲、0.3亿蒲以及0.15亿蒲，密苏里州下调0.23亿蒲，11个主产州产量总计下调0.93亿蒲。
当月供需报告的调查截止日期通常是上月末，从上述数据的变动中可以看到，本次调整主要围绕伊利诺伊州、爱荷华州、明尼苏达州以及密苏里州展开。由于USDA在10月6日之后不再公布优良率，因此我们简要复盘10月份的天气形势以分析为何11月报告大幅下调单产。
图4显示10月份上述四个州累计降雨量在历史同期排名中均处于靠后位置，其中伊利诺伊州基本处于最低水平。四个州在10月的累计降雨量均不超过50mm，伊利诺伊州和明尼苏达州不超过25mm。一个最直接的问题是10月降雨偏低是否会影响大豆最终单产？
我们注意到，USDA显示9月29日处于落叶期的大豆比例为81%，10月13日这一比例为95%，暗示着进入10月后，大豆基本已经渡过最为关键的结荚鼓粒期，进入准备收获的阶段。在落叶期，大豆植物的叶子逐渐变黄并脱落，新陈代谢活动减少，水分和养分的需求也相应降低。因此理论上10月偏低的降雨不会对最后单产有太多实质性影响。这一判断的另一个论据是即使在10月降雨同样处于极低水平的2022年，爱荷华州11月单产预估不仅没有下调，甚至环比上调1蒲/英亩，产量上调0.1亿蒲，爱荷华州维持不变。整体来看，即便认为10月干燥环境对少许的晚熟大豆粒重形成不利，但这我们理解这最多允许美豆单产在52-53区间进行变动，10月产区偏少的降雨或不足以成为USDA大幅下调上述几个州单产预估的充分理由。
事实上，USDA报告对大豆单产等项目做出调整并非总是基于客观事实。USDA报告作为芝加哥商品交易所（CBOT）的支点，以“供需关系”为杠杆，撬动世界农产品期货市场，从而实现大宗农产品的“定价权”。它有着自身的立场，其向市场传递的信息背后可能有着复杂的经济和政治考量，有时也会通过规则范围内的手段将市场蛋糕向它背后所代表的利益集体倾斜。
按照此前的普遍预期，今年美豆库存预计会达到5.5亿蒲高位，美豆上市期间持续打压CBOT大豆价格。当前正处于新季美豆大规模出口期，同时一些海外贸易商担忧未来特朗普上台后可能实施的关税政策会阻碍大豆出口，近期加速向中国出口大豆，而中国国内压榨利润高企也驱动油厂加快购买大豆（更详细的论述可见11月8日发布的报告）。此时超预期下调美豆单产，并导致结转库存跌至4.7亿蒲，能够使得市场修正此前形成的宽松预期，进而抬高美豆出口价格，以提高美国国内贸易商以及农户利益。历史上USDA在美豆库存压力过大时通过调整各个项目使得平衡表由宽松向偏紧转变进而抬高美豆价格，然后远期重新再调整回去的行为并不罕见，下表汇总了部分USDA在过去年份的一些异常调整，限于篇幅具体不再展开。
无论如何，本次调整超出市场预期，报告公布后CBOT大豆先涨后跌，最后收于1030美分附近。4.7亿蒲的结转库存也将使得市场重新调整对于今年美豆乃至全球大豆供应格局的看法。但我们理解无需过度修正全球大豆供应宽松的预期。一方面，正如前文所述，10月的天气形势并不支持USDA大幅下调单产预估，因此此次下调单产和结转库存的目的可能在于在美豆大规模出口期快速打满利多预期，提高美豆出口收益，而在后续月份可能会根据客观数据再度上调单产和结转库存。短期情绪利多有望带动CBOT大豆上涨，但长期价格还是要回归到以实际供需格局为主导的计价逻辑中。事实上，美盘周五先涨后跌的走势也反映出交易者亦有这方面的考量。另一方面，即使以4.7亿蒲的水平看待新季结转库存，其也处于历史第五高的水平，仍然是一个偏宽松的量级。此外，本次报告没有对南美新季产量做出调整，在巴西1.69亿吨、阿根廷5100万吨的产量预估下，全球大豆供应宽松的格局并没有被打破，这也限制着美盘上方的空间。简言之，全球大豆仍然处于库存重建周期，短期美豆震荡区间预计在950-1150美分，1150美分往上需要看到后续南美天气形势的恶化以及新的外生事件发生。
