来源 | IN咖
作者 | 聪明投资者

预计阅读时间：15分钟

导读： 投资不仅仅是数字游戏，它考验我们对人性、对时间、对风险的理解。

霍华德·马克斯跟摩根·豪塞尔近期的一长对话告诉我们，真正的投资智慧在于构建一个能够抵御市场波动、实现长期增长的投资组合。 这不仅是对金融知识的回顾，更是对投资心态的一次反思。

在这场交流中，我们可以看到他们对杠杆运用的冷静分析，对投资者心理的细腻洞察，以及对历史经验的深刻认识。分享给大家。

最近，橡树资本创始人霍华德·马克斯跟摩根·豪塞尔（Morgan Housel）做了一场对话。

这场对话围绕耐心投资与杠杆展开。所涉及的都是投资中看似很基础，但常常被大家说忽视的知识点。

有意思的是，我们在过往交流对话中，总看到霍华德是观点的主要提供者，而这一次，是摩根有很多补充视角加进来。如对话中摩根分享了一个关于耐力的故事，主角是里克·格林，就是在20世纪 60 年代与巴菲特和芒格一起在投资界攻城掠地的“三人组合”之一。但后来他退出了这个黄金组合。

用巴菲特的话来讲，格林是个非常聪明的人，就是太急于致富。

摩根讲述这个故事时说，“我不认为说沃伦和查理一生都刻意发挥了70%的潜力是夸张的。他们本可以举债，也可以借钱来获得更高的回报。但他们心甘情愿地以低于自己潜力的方式行事，因为他们更注重长久的耐力。”

摩根自己就坚持这种长期耐力的原则来制定自己的投资策略。

他还提到如何以史为鉴，重要的是观察“在这些事件中，人们的心理及行为是怎样的”，因为历史不会重演，但人类的行为往往是重复。

也很喜欢摩根说的这个点，“人人往往最容易忘记最重要的基础知识。也许这与医学类似，有很多人在研究mRNA和最先进的课题，但医学中最重要的是吃蔬菜、不吸烟、保证8小时睡眠。”

所以 这场对话讲的也许是一些非常基础的认知，但是，绝对是非常非常有益于实现长期良好的投资效果和投资体验。 对于专业投资者和普通投资者，都会很受用。

01

你的债务越多，

你能承受糟糕后果的范围就越有限

主持人： 摩根，我先从你开始。首先，你为什么想到写这篇有关债务的博文？

摩根： （4月份）我写的这篇文章出发点很简单，用的几乎是幼儿级的财经知识，更多是从哲学层面思考债务问题。

与股票相比，大家总是把债务当作数学投资一样，你只要在电子表格中计算清楚就行。

但我认为，只考虑资本成本和利率是不够的。在我看来，债务越多，生活中可以承受的波动范围就越小。

所有的投资，你都要为投资中的两件事付出代价。一是错误定价，二是忍受波动。

当你把债务看作是你所能承受的波动范围缩小时，它的真正意义就上了一个台阶。

霍华德： 摩根刚才描述的想法直击本质，但经常被大家遗忘，尤其是在事物总是呈现周期性的情况下。

你总是听说有人陷入财务困境、对冲基金倒闭等等……不管是什么原因，这些事情背后都与债务息息相关。基本上，如果你没有未偿债务，你就不会被取消赎回权，你就不会走向破产。

当然这并不是说，如果你背上1美元的债务，你就会陷入危险的境地。

在我写的备忘录《债务的影响》中，我提到了拉斯维加斯的赌场老板，他走过来说 “记住，你下的赌注越大，赢的时候你赢的就越多”。

这是我最喜欢的一句话，因为它无可辩驳。但它忽略了一个事实，那就是你在输的牌上下注越多，你就会输得越多。

如果你用借来的钱下注，你可能会被迫破产。所以，这是一个非常重要的概念。

摩根的观点是， 你的债务越多，你能承受糟糕后果的范围就越有限。

这真的很重要，我读到它的时候就想起了这一点。

它让我想起了我在2008年末写的一份备忘录，当时正值雷曼危机后的全球金融危机，名为“波动+杠杆=炸药”(Volatility + Leverage = Dynamite)。

简而言之，如果你使用杠杆，杠杆越大，你的麻烦就越多；用杠杆资金购买的资产越不稳定，你的麻烦就越多。

高杠杆加上波动大的资产，有时会让你吃大亏，甚至偶尔会致 命。

这就是引起我共鸣的两个主要思想。

02

“奥马哈三人组合”消失的盖林，对我们的启发

摩根： 几乎每个投资者都说“我是一个长期投资者”，至少他们渴望成为一名长期投资者。但这实际上意味着你得愿意放弃短期收益，而做到这一点要困难得多。

说“我是做长期投资的”很容易，而说“我将在未来的1年或5年里以低于我的潜能投资”则要难得多。

我认为这就是很多人被绊倒的原因。

你得意识到：我可以利用杠杆在未来1年或5年赚得更多，但这样的话很难持久；而假如我能在未来30年坚持下去，复利带来的回报绝对非同一般。

PIMCO早期奉行一句话，我很喜欢，叫做 战略平庸 。意思是在任何给定的一年时间里，他们很少能在同行中排名前半。但在每10年的时间里，他们总能进入前10%，甚至前5%。我认为这一点非常重要。

其实有个超级吸引人的投资故事被大家所忽视，这个故事的主人公叫里克·盖林(Rick Guerin)。他是一位非常可爱的绅士，不久前去世了。

如果你回到20世纪60年代的奥马哈，（会发现）有三位投资者一起进行了所有的投资。他们是沃伦·巴菲特、查理·芒格和里克·盖林。沃伦和查理“黄金二人组”我们都耳熟能详（但当初他们可是三人组合）。

几年前，对冲基金经理莫尼什·帕伯莱(Mohnish Pabrai)与巴菲特共进晚餐。莫尼什问：“里克·格林怎么了?他在伯克希尔公司的早期历史中叱咤风云，现在却消失了。到底怎么回事?”

沃伦和盘托出。当年沃伦、查理和里克一起做了相同的投资，但里克做了一件不一样的事儿，那就是他在保证金上做了大量投资。在1974年的熊市里，他被打得很惨。

（聪投注：盖林是芒格的多年好友，他第一个发现了蓝筹印花公司的投资机会。他先是找了芒格商议，芒格说“我带你去见我的朋友，他对浮存金很了解。”那个朋友就是巴菲特。

三人组顺利地控制了蓝筹印花公司，巴菲特第一大股东，芒格是第二大股东，盖林位居第三。

在1973-74年的崩盘中遭受灾难性的损失后，盖林遭到了保证金追缴。结果，他被迫出售后来价值巨大的股票给巴菲特。这批股票就是伯克希尔哈撒韦，出售价格为每股40美元，考虑到伯克希尔最新股价，简直是天大的损失。）

沃伦有句话让我印象深刻，这句话简直太吸引人了。他说，“里克和我们一样聪明，但他有点太着急。”

我不认为说沃伦和查理一生都刻意发挥了70%的潜力是夸张的。他们本可以举债，也可以借钱来获得更高的回报。但他们心甘情愿地以低于自己潜力的方式行事，因为他们更注重持久的耐力。

巴菲特已经坚持了80年，可以说，这就是他不断累积财富的唯一原因。相比甘愿在短期内放弃用尽潜能的做法，嘴上说说“我是做长线的”太容易了。

霍华德： 包括里克·盖林的故事在内，我以前都没听你说过。但确实，每个投资者都必须在最优化和最大化之间做出选择。

最优化意味着，你要努力做得很好，但你也要努力设定你的（买入）价格，这样你就能像摩根所说的那样长期坚持下去。

最大化则是尽你所能，在最短时间内获得最大收益。

这件事让我想起了我最喜欢的三句格言之一，我认为这三句格言概括了整个金融界90%的知识。 “永远不要忘记，平均水深五英尺的溪流也会淹死一个身高六英尺的人。”

平均存活率的概念毫无意义，你必须每天都得活下来。这意味着，你必须在糟糕的日子艰难生存。

如果你把你的目标设置为最大化，你所做的每一步都是为了最大化。而超过最佳点，就会降低你的生存概率。

当你为了拥有更大的头寸而举债，为了获胜时扩大赢利而举债，这就好比在背包里放石头，然后试图穿过溪流。

背包里的石头越多，当你遇到低谷时，越不可能越过溪流。

每个人做投资都出于一个原因，就是认为自己会赢。没有人在购买投资时会说：“我想拥有一个多样化的投资组合，应该配一些赢家和一些输家。”每个人做的每笔投资，都认为自己是赢家，但与此同时，不可能每个人会赢。

你必须做好应对不利情况的准备。这就意味着要优化，在积极的资本结构和积极的投资总和方面采取合理的方法，而不是最大化。

摩根： 投资史上也有很多人说，没人能预料到会发生这样的事，谁知道会发生这样的事？而无一例外的是，在过去的500年里，每10年都会定期发生这样的事件。

因此，比方说，我希望在未来30到50年里都还在投资。那么这个期间，我经历50%的熊市、10%的失业率和超过10%的通胀率的几率有多大？我遇到这些情况的几率有多大?

100%。我经历这些事情的几率可以说是100%。

因此，当你遇到一些人的投资组合无法承受类似的情况时，基本上他们的意思是，“好吧，我会在这种情况发生之前清掉这个投资组合”。而这种情况发生的几率则是零。

这就是为什么在低于自身潜力的情况下进行投资（不要把自己逼到极限），实际上是实现长期财富最大化的方法。

霍华德： 我喜欢90年代中期读过的约翰·肯尼斯·加尔布雷思(John Kenneth Galbraith)写的《金融狂热简史》(A Short History of Financial Euphoria)一书。

他在书中说， 投资领域的两个突出特点之一就是记忆力短浅。 当人们经历过一段美好时光后，大家就会预测这将永远持续下去。

摩根所描述的极端负面事件已成为历史的一部分，很快就会被遗忘。而任何对这些负面事件有记忆并喋喋不休的人，都会被视为与现代脱节的老糊涂，无法领略新产业、新金融机制的奥妙，无论它们是什么。

这一点非常重要。

03 ‍

人们以为自己会接受教训，其实教训总是被遗忘

主持人： 你们俩在这里谈得最多的是投资者心理，投资者不了解他们实际承担的风险有多大，而这确实是风险最大的事情之一。

霍华德： 世界上最危险的事情就是相信没有风险。因为当人们相信环境是安全的时候，他们就会加大他们所做事情的风险性。因此， 真正的风险是自我强化的。

在顺境之后，人们总是倾向于忘记负面结果的可能性，而我们知道结果是什么。

这就是促成我们的世界形成周期性的一个重要因素：对过去教训的遗忘。

这很简单。当贪婪和谨慎交战时，贪婪获胜。因此，你必须以相当成熟和成人的方式来确保你坚持一些谨慎来平衡贪婪之心。

摩根： 我还想说，从宏观角度看，投资风险有两种形式。

一种，我想你可以称之为宏观风险，即市场会怎样，经济会怎样，对我而言意味着什么？

另一种是心理风险，即我该如何应对?

这两种风险都很容易被遗忘，也很容易被低估。

对于宏观风险，我认为我们往往会回顾大萧条和70年代的通货膨胀，然后说:“嗯，当时发生过这种情况，但再也不会发生了。我们已经吸取了教训。”

就具体事件来说，这可能是对的。容易被忽视的是，我们不会再发生与上世纪30年代一模一样的大萧条，但我们也可能发生其他事情，造成同样可怕的后果。

从某些指标来看，新冠初期的几个月比大萧条初期还要糟糕。我们确实不会再遇到同样的情况，同样的战争了，但如今还是会有其他被低估的新战争。

就心理风险而言，人们往往认为自己已经吸取了过去的教训。所以有投资者会说：“我在2008年10月恐慌过，但我吸取了教训，我不会再犯了。”

行为金融学的大部分证据都表明，你还会再犯的。这是你性格中根深蒂固的一部分，是你的大脑化学反应导致了你当时的恐慌，而且你很可能在未来再次恐慌。

解决这个问题的办法就是接受这就是你的个性，并根据你的个性进行资产配置。

这里真正重要的是，当经济和市场形势一片大好时，如果你问一个人，比方说，如果市场下跌30%，你会作何感想?

当一切顺利时，人们会想象这样一个世界：除了股票价格下跌30%，其他一切都和现在一样。在那个世界里，人们会想，“哦，那该多好啊。大跌是一个机会，我喜欢。”

但你忽略了，市场可能下跌30%的原因是发生了恐怖袭击、战争、经济衰退或流行病。

在这种情况下，如果我说：“如果市场下跌30%，是因为有病毒导致全球经济瘫痪，你和你的家人可能会因此丧命，你会作何感想？”

在这种情况下，人们会说：“我不知道。在这种情况下，我可能会恐慌，仓皇出逃。”

因此， 要了解你真的身处战壕、在紧要关头的心理反应，是非常困难的。

04 ‍

重要的是要认识到这些周期是不可避免的

主持人： 霍华德，很明显，这涉及到你今天已经谈到的一些问题，即与杠杆有关的态度循环。所以，你能不能明确地说说你的意思，这也是你在这份备忘录中谈到的东西?

霍华德： 正如摩根所说，没有什么比心态更不稳定的。

现实，或者我们在投资领域所说的基本面，变化不大。经济每年增长2%到3%，好的年份增长4%，差的年份增长 1%。显然，变化并不是那么剧烈。

公司利润的涨跌更多是因为公司有杠杆作用，它们有经营杠杆和财务杠杆，因此公司利润的波动要比经济大得多。但是，反映在以股票价格上，波动就大得多了。如果你看到一张股票价格与公司盈利的对比图，你所看到的就是心理相对于现实的剧烈波动。

正如摩根和我所描述的那样，当事情进展顺利时，人们会感到强大，感到鼓舞，感到他们将通过扩大投资组合来谨慎地利用未来的潜力，他们会对未来、对使用杠杆、对购买风险资产采取非常积极的态度。

与此同时，金融机构也同样感觉良好，因此他们愿意为特定目的向特定投资者提供更多贷款。

于是，杠杆率和投资组合都上升了。

随着好时光的流逝，杠杆作用通过放大利润而得到回报，这促使投资者做得更多。随着股票价格的上涨，投资者会用越来越多的借贷资金购买更多的股票，从而增加投资组合的风险。

最终，情况发生了逆转，公司业绩不佳，市场下滑，股票价格下跌。现在，投资者开始承受更大的损失。他可能会被追缴保证金，也可能会自己清仓出局，使用的杠杆越来越少，以越来越低的价格卖出股票，因为他们承受不了压力。他们高估了自己承受风险的能力，对杠杆的态度变得更加苛刻。

与此同时，银行变得不愿意提供杠杆，事实上还试图收回过去放出的一些杠杆。

因此，在上升过程中，一切都顺风顺水，人们承担的风险越来越大；而当经济下滑到谷底时，人们情绪低落，情况就会变得非常糟糕。投资组合的杠杆率往往较低，持有的资产也较少，尽管它们已经变得便宜得多。

因此，这是一个高度周期性的过程，但它遵循着大多数其他事物的模式，尤其是在金融领域，特别是涉及到人性的时候。

摩根： 我认为，除了霍华德刚才所说的，重要的是要认识到 这些 周期是不可避免的。

每当你有一个繁荣——萧条的周期，这并不意味着人们已经失去了理智。这并不意味着我们都疯了。它甚至不一定意味着监管层犯了错误。它们是完全不可避免的。

有一位伟大的经济学家叫海曼·明斯基（Hyman Minsky），他提出了一个叫做“金融不稳定性假设”的观点。简单地说，当没有经济衰退时，人们会变得乐观。当他们乐观时，他们就会负债。当他们举债时，经济就很脆弱。当经济脆弱时，就会出现衰退。

这句话的内在含义是， 经济没有衰退时其实就在为下一次衰退埋下种子。 这就是为什么我们总是会有衰退。

同样的道理也适用于股票市场，适用于任何资产类别，缺乏波动性就是为未来的波动性埋下了种子。

在股市中， 如果没有波动，人们就会非常理性地抬高估值。当估值上升时，就会变得脆弱。一旦变得脆弱，就会出现波动。这是完全不可避免的。

我认为这一点很重要，因为这就是人们低估波动性的原因。

我认为至少在直觉上，大家会认为“市场疯了或者政客搞砸了，就会出现经济衰退”。不，不需要人们搞砸。你只需根据海曼·明斯基50年前的理论，在所有资产类别中实现自然波动即可。这就是为什么这些事情是完全不可避免的。

可以说，它们不需要经济翻车。这只是市场的自然规律。

霍华德： 人们可能认为周期由一系列事件组成，这些事件通常按照一定的顺序发展。如果你只考虑周期而不考虑因果关系，你就犯了一个大错误。

我认为，最典型的例子就是导致全球金融危机的抵押贷款，特别是次级抵押贷款的繁荣。简而言之，人们纵观历史，认为从未出现过全国性的抵押贷款违约潮，结果所有的做法都是通向抵押贷款违约危机的必由之路。

就是这么简单。

摩根： 这里有一件有趣的事情，对整个世界来说都是一件大好事，就是我们今天的经济衰退比过去要少得多。

如果你回顾一下19世纪末20世纪初的经济史，我们每隔18个月就会出现一次经济衰退。衰退的程度往往很浅，但每隔18个月就会出现一次，情况非常不稳定。

对于为什么会出现这种情况（衰退的周期间隔更长了），一种解释是，央行领导在管理商业周期方面做得更好了，当然有些人不同意这种说法。

现在，两次经济衰退之间间隔五年或十年的情况并不少见，从社会角度来看，这是好事。

但这也使得投资者很容易忘记发生了什么。有的投资者在市场上摸爬滚打了10 年，却从未经历过大跌。这让他们很难接受。

很多投资者真的不了解他们所投资的资产或经济的波动性有多大，因为这些大事件之间的间隔时间可能很长。

05 ‍

历史不会重演，但人类的行为却总是重复

主持人： 现在的许多投资者从来没有经历过利率持续上升的时期，他们已经习惯了资金如此便宜，而现在我们可能正在转向这个新的环境。你们认为进入这个新时代会带来哪些影响?

霍华德： 没错，你必须在上世纪70 年代工作，才能看到利率不是下降就是超低。那是45 年前的事了，大多数人还没工作满 45 年就退休了，所以现在工作的人很少有人还记得 70 年代。

事实上，70年代在我们这个行业很难找到工作，因为当时的情况太糟糕了。

但从1980年到2020年的40年间，利率下降的影响是渐进的、缓慢的，却无处不在。它使资产更值钱，降低了杠杆头寸的账面成本，刺激了经济，使公司更容易赚钱，更容易避免破产和违约……所有这些都使环境变得轻松。

但是，这不是一个正常的环境，这是一个非常有益的良性环境，如果人们在组合投资组合和选择杠杆水平时，假设环境将永远像这一时期的平均水平一样良性，那么他们最终很可能会遇到摩根所描述的负面状况。

杠杆投资策略的成功率将大打折扣。我认为这是不言而喻的。

摩根： 我还想补充两点。第一，我曾开玩笑说，最重要的三个投资技巧是耐心、分散投资，以及让你的投资巅峰期与40年来的利率下降完美契合。这是你需要长期做好的三件事。

我还想补充一点，我认为非常重要，那就是把历史作为未来的完美指南是非常危险的。

总的来说，历史是一门研究意外的学问 ，而讽刺的是，人们研究意外却试图获得未来的行事指南，结果很多人都会大失所望。

没有经历过利率上升环境的人通常会说：“那么，上一次出现这种情况是在20世纪70年代，当时发生了什么？”

他们回过头来说“哦，什么表现不错？黄金表现好，小盘股表现好”，不管是什么，然后他们说“很好，我们现在就应该这么做”。

世界不是这样运转的。事物都会适应变化。 今天的经济与当年完全不同。社会、投资理念等等都大不相同。

所以我认为很多人在回顾过去并问“上次什么方法奏效了”，并从那里进行回溯测试时，会遇到问题。

这个世界适应的方式不允许你这么做。

我的解决方案就是回顾历史，然后观察“在这些事件中，人们的心理行为是怎样的”。这往往是可重复的，行为往往是可重复的，即使具体的投资理念在很大程度上是不可重复的。

霍华德： 这就是马克·吐温所说(如果他真的说过的话)的，“历史不会重演，但会押着相似的韵脚”。

换句话说，历史事件、历史事实、从利率下降中获益的投资，这些东西不会重复，但历史的主题，当然还有摩根所说的人类行为，会在周期与周期之间产生韵律。

因此，如果你是一个严格的历史学生，你相信历史是可以线性外推，你可能会去买铁路股，它们在19世纪60年代和70年代是巨大的受益者。

但其实你应该问的是，“未来几年的环境会是什么样子？投资者在未来几年会如何应对这种环境？我应该寻找什么样的新投资来？”

当然不是那些150年前做得好的投资。

摩根： 我最喜欢伏尔泰的一句话， “历史从来不会重复，人类却总会重蹈覆辙” 。我认为这句话是对投资历史的最好总结。事件从不重演，但人的行为却总是如出一辙。

主持人： 如果一切都在变化，任何人怎么利用历史上的任何东西来弄清楚如何前进？

摩根： 我认为，在高层次上，我们可以（通过研究历史）说，我不知道什么会导致下一次经济衰退，也不知道什么时候会发生，但我很清楚人们会如何应对，因为这一点从未改变。

但是金融界总是把绝大多数注意力放在预测这些事情何时发生上，而相关的记录却非常糟糕。

更好的做法是，每当这些事情发生时，去了解大家会怎么做、会发生什么，这是我们可以从历史中学到的东西。

要知道，这些行为已经发生了几百年。回过头来看看19世纪人们是如何应对熊市和19世纪的经济衰退的，这与今天没有什么不同。

这个例子我已经讲过很多次了，但有一本让人印象深刻的投资书籍叫《大萧条:一本日记》，是俄亥俄州一位名叫本杰明·罗斯(Benjamin Roth)的破产律师在20世纪30年代大萧条期间写的。

如果你读了这本日记，你会立刻想到，他在1932年、1933年所描述的正是2008 年发生的事情，人们是如何应对的，他们的行为也没有什么不同。