【券商股中报综述：业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存】安信非银赵湘怀

券商股中报综述

业绩下滑估值底部，头部集中风险犹存

1. 股价和业绩回顾

1.1. 券商股价整体下跌，龙头券商抗跌

2018年券商股价整体下跌。2018年上半年券商股股价累计下跌23%，1-8月累计下跌27%。我们认为券商股股价下跌的原因有二：（1）从业绩层面看，2018年上半年券商业绩大幅下滑；（2）从估值角度看，面临股权质押、自营、直投三大风险。

股价表现分化，龙头券商抗跌。 2018年上半年三家券商次新股（南京证券、中信建投和华西证券）均实现股价上涨，剔除本年度上市的次新股后，申万宏源证券（-17%）、中信证券（-8%）等龙头券商股股价跌幅小于行业。

1.2. 券商中报业绩下滑，龙头集中

上市券商业绩大幅下滑，个股分化。 从合并口径来看，32家上市券商2018年上半年营业收入合计1219亿元，同比下降8%；净利润357亿元，同比下降23%。券商之间业绩分化明显，大券商营业收入和净利润增速较为稳定，而中小券商营业收入和净利润普遍大幅下滑，其中太平洋上半年亏损1亿元。

净利润呈龙头集中趋势。 我们在此前报告中多次提出券商行业“马太效应”将强化，2018年中报再次体现这一效应。2015-2017年前五大券商剔除非经常性损益后净利润合计占比分别为43%、45%和50%，至2018年上半年升至55%；前十大券商分别为71%、71%和77%，至2018年上半年升至78%。

1.3. 估值新低，弹性衰减，龙头溢价

截至2018年8月31日，券商股估值为1.2xPB，其中2018年8月6日券商指数估值跌至1.17xPB，创“历史新低”。多只券商估值“破净”或接近于1，股价弹性衰减。业绩集中、管理优异且风险相对可控的龙头券商股享有估值溢价。

2. 自营成双刃剑，经纪企稳投行下滑

2.1. 经纪收入龙头集中，佣金率降幅趋缓

经纪收入同比微降5%。 上半年上市券商整体经纪业务收入同比减少5%（行业下降6%），降幅较2017年（同比减少20%）明显好转，原因是股基交易额同比回升及佣金率基本企稳。从规模来看，中信证券集团合并口径下经纪业务收入排名行业第一，同比增长3%；从增速来看，中信、长江、兴业、东方、太平洋和一创等券商经纪业务收入实现同比正增长。

大型券商经纪业务收入领先地位稳固。 随着互联网科技的发展，部分券商通过低佣战略抢占市场份额，因此2015年以来上市券商股基交易额市占率的集中度在下降，2017年降至47%。但大型券商在综合佣金率方面更具优势，因此前十大上市券商经纪业务市占率保持在70%左右。中信证券经纪业务收入市场份额由2017年的12%升至13%。

佣金率降幅明显趋缓。 2018年上半年券经纪业务佣金率较2017年微降至万分之3.1，降幅较往年已经明显趋缓。大中型券商纷纷开展高费率的机构业务和财富管理业务，既降低了佣金率下降的影响，又在市场交易清淡的环境下获得增量收入。上市券商中，中信证券佣金率维持4.4的高水平，国泰君安证券佣金率基本企稳。

两融利息收入增长7%，规模边际下降。 上半年上市券商两融利息收入同比增长7%，主要是2017年下半年两融余额大幅提升带动券商业务规模提升。但从边际来看，由于市场交易低迷，各券商两融业务规模均出现了不同程度的下降。

国泰君安两融利息收入达27亿元，同比增长4%，排名行业第一；中信证券（26亿元，YoY+11%）位列第二名；大券商中，国信证券两融业务收入增长高达40%。

中信证券立足高端客户，经纪收入逆市增长。 上半年中信证券实现代理买卖业务净收入41亿元，同比增长3%。8月股基交易量约3663亿元，较1月下降37%，公司采取重点服务机构和高净值客户交易服务和财富管理需求的发展战略，客户基础和产品优势在市场交易萎缩的背景下进一步凸显。上半年公司在稳定佣金率（万分之4.4）的基础上，实现股基交易额市占率由年初5.6%升至6%，两融余额市占率较同期上升0.7pc至7.04%。

2.2. 股票投资收益浮亏，券商转型交易投行

权益投资收益下降拖累自营业绩。 2018年上半年上市券商自营收益298元，同比下降21%。券商自营收入增速差异明显，是造成券商业绩分化的主要原因，而券商自营业绩差异主要与自营投资结构和策略有关。中信证券自营收入居龙头且实现正增长，国君规模位列第二名但自营收入同比下降；部分券商准确预判市场变化并增加固收资产配置，取得了明显投资收益，如中金公司固定收益业务收入15.3亿元，同比增长110%；擅长固收业务的第一创业自营收入也同比增长82%。

中信发展衍生品业务，自营收益逆市增长。 以中信证券为例，2018年上半年公司自营业务收入49亿元，同比增长16%。与一般券商自营投资策略不同，公司自营以提供客户交易服务为核心，如2017年下半年发展股票期权业务，2018年又进一步丰富了衍生品的品类。这一投资策略降低了市场方向性变化对公司自营业绩的影响，上半年实现收益率4.3%。

2.3. IPO下滑债承回暖，龙头集中明显

投行收入同比下降。 2018年上半年IPO发行规模同比大幅下降26%且费率降低导致上市券商投行业务收入仅127亿元，同比下降22%。少部分上市券商实现投行业务收入逆市正增长，如中信建投（+9%）、光大证券（+16%）、中国银河（+139%）等。

IPO通过率明显降低，现马太效应。 据WIND统计,2017年IPO审核通过率降至81%（较2016年下降了6个百分点），2018年上半年更是降至49%。另一方面，证监会发布包括《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等一系列文件，为创新企业IPO或通过发行存托凭证回归境内资本市场提供了制度基础。由于IPO发行项目多为“大项目”（剔除工业富联后家均融资规模10亿元）且发审会支持独角兽企业上市或发行CDR，项目资源集中于有业务优势的大券商手中，形成投行业务的马太效应。

中金IPO发行居首，近半投行无项目。 2018年上半年中金公司以337亿元的IPO承销规模位列券商榜首，主要原因是承销了规模高达273亿元的工业富联IPO项目，并获得3.5亿元承销费。中信建投和中信证券IPO发行规模分别为91亿元和85亿元，规模分列行业第二、三位且均实现同比正增长。但我们也注意到近一半的上市券商上半年IPO项目数为0。

龙头券商债承优势明显。 2018年上半年中信证券承销规模2712亿元，同比增长68%；第二的中信建投承销规模达1940亿元，同比增长51%。但若比较费率较高的公司债承销规模，中信建投上半年公司债主承销1769亿（YoY +114%），约为行业第二名中信证券的两倍。

2.4. 资管转型主动带动收入提升

主动转型，收入增加。 2018年上半年上市券商资管业务收入137亿元，同比增长 10%。其中，中信证券资管收入规模29亿元，排名行业第一；东方证券资管收入15亿元，同比增长133%。资管收入增加的原因是券商处置低费率的的通道类业务并向主动管理转型，费率的提升弥补了规模下降的负面影响。

3. 三大风险仍存

我们认为，2018年券商面临股权质押风险、自营风险和直投风险等三大风险，这些风险是券商股估值创新低且多只券商股破净的主要原因，并制约着券商股的反弹空间。

股权质押风险边际改善。

2018年上半年上市券商股权质押利息收入同比增加45%，主要原因是2017年下半年以来股权质押规模大幅增长。随着监管趋严、信用风险暴露和股市下跌等因素的影响，券商股权质押业务成为券商经营主要的风险点之一，上半年末全市场股权质押位于平仓线以下规模约3000亿元（占比15%）。除部分获得资本补充的上市券商外，多数券商股权质押规模已较年初有明显下降，上半年上市券商股权质押规模较年初下降7%。若上证综指维持在2600点以上，券商股权质押业务风险可控。中性假设全部券商低于平仓线以下的股票中有10%需要计提减值准备，计提比例为60%，测算需计提减值的规模约161亿元，占收入比重为5%，占净资本比重为1.2%。

股权自营敞口增大，新三板做市风险暴露。 2017年末A+H股券商兑现投资浮盈，四季度投资收益明显提升。2018年起，IFRS9 会计准则的实施让A+H股券商业绩与股市关联性进一步提升。二级市场股票投资将明显到受上半年股市下跌14%的影响，权益投资占比较高的券商将面临较大的风险敞口；二级市场债券波动性相对较小，影响相对有限。此外，截至2018年8月31日新三板做市指数降至770点，继续创历史新低。新三板市场流动性下降，周交易额萎缩至1.5亿元，券商做市业务风险暴露。

直投业绩分化，税负或将增加。 由于二级创业板指下跌导致一级市场估值下跌，部分直投规模较大券商的直投业绩出现下滑。IFRS9 准则对于直投业务的影响分化，已上市但还处于限售期的投资会受到市场波动影响，未上市资产则不受影响。若直投子公司税负由20%增至35%，将进一步加重券商直投业务成本。

4. 财务分析

4.1. 经纪自营占比此消彼长

2018年上半年券商业务结构发生一定变化，体现为经纪、资管和多元金融子公司的收入占比提升，但自营、投行和信用交易业务收入占比下降。具体来看：

l  上半年股基交易量基本与去年同期相当，佣金率降幅企稳，经纪业务收入占比不降反升；

l  股权质押规模下降和2017年券商债务规模提升导致券商利息净收入下降，收入占比微降至10%；

l  IPO规模大幅下滑而债券承销规模提升有限，投行业务整体对收入贡献下降；

l  由于2018年上半年股上证综指下跌14%，低等级信用债爆发信用违约风险，导致券商整体自营收益大幅下滑，自营占比由年初31%降至24%；

l  券商主动管理资管规模和整体费率提升，弥补了低费率通道类业务规模下降的影响；

l  此消彼长之下，券商多元金融业务（基金、国际、期货等）收入占比大幅提升至18%。

4.2. ROE下降，杠杆率提升

ROE下降，杠杆率提升。 2018年上半年上市券商ROE仅为2.7%（年化约5.4%），较2017年上半年明显下降。从杜邦分解式来看，2018年上半年券商整体杠杆率较2017年上半年进一步提升，但由于券商投资收益大幅下降但成本相对刚性，净利润率和资产周转率均明显下降。

券商杠杆率分化。 上市券商中海通证券杠杆率达4.2倍，较同期增长7%，兴业、国海和申万三家券商的杠杆率均超过4倍。杠杆率增长最快的券商是东兴证券，杠杆率由2.9倍升至3.9倍，同比增长32%；东方证券杠杆率则大幅下降，主要原因是定增后资本金获得补充且公司无意愿在投资收益低迷时维持过高的杠杆率水平。

4.3. 职工薪酬下降，减值计提增加

2018上半年末上市券商平均营业支出同比上升5%，其中职工薪酬同比减少8%，营业支出增量主要来自资产减值损失（原会计准则）和信用减值损失（IFRS9）大幅提升。其中支出同比下降幅度较大的有国金证券(-19%)、国海证券（-15%）、兴业证券（-13%）和浙商证券（-11%）等，同比上升幅度较大的有山西证券（+64%）、东方证券（+30%）、长江证券（+23%）和西南证券（+20%）。

5. 下半年券商业绩展望

经纪：交易量处于底部区间。 我们认为市场佣金率已经基本企稳，交易量的边际变化将是券商经纪业务收入变化的核心外部因素。下半年股基交易量明显萎缩，其中8月日均股基交易量仅有3223亿元，环比下降19%且同比下降41%。我们认为当前市场避险情绪升温，交易量将保持较长时间的低迷状态，但交易量触底后继续大幅下降的概率不大。

自营：股市下行空间不大。 当前股市持续处于磨底状态，股指下跌空间有限，因此对券商自营业绩环比影响有限。我们认为券商自营投资模式仍有升级空间，主要方向是改善投资策略和布局FICC业务。一方面券商已逐步减少方向性投资策略，增加非方向性投资策略（增加持有到期投资或开展套期保值交易），优化自营投资结构；另一方面FICC业务还有发展空间，其中衍生品交易和外汇交易还是券商未充分开发的业务，预计将在合规的基础上得到发展。

投行：债券发行边际回暖。 2018年上半年券商主承销债券规模为1.95万亿元，同比增长19%，增量主要来自公司债和ABS。4月末资管新规发布后，市场担忧表外融资收缩对企业现金流产生影响，这一担忧又进一步降低市场风险偏好，债券规模发行规模一度大幅下降。随着央行降准、资管新规细则边际缓和等因素的影响，债券发行边际改善。

资管：去通道压力缓解。 根据证监会文件，资管新规细则（意见稿）允许投资非标资产、可自主安排过渡期内整改计划和鼓励提取业绩报酬，这就解决了资管新规执行层面的三大问题：实体企业融资更加困难、存量通道业务处置难度大以及券商去通道激励不足。展望未来，我们认为券商资管向主动管理转型仍是大势所趋，但去通道的压力缓解；主动管理能力突出的券商可以提取巨额业绩报酬，将带来业绩增量，而FOF、MOM和私募现金管理产品可能成为券商未来发展方向。

6. 投资建议

我们认为市场交易量和股指短期触底，大幅下降空间不大，券商经纪和自营业绩压力边际缓解；股权质押风险逐步改善，有利于板块估值提升。建议配置业绩集中、风险可控的优质龙头券商股。

1.1. 中信证券：自营经纪逆市增长，风控卓越龙头溢价

公司上半年实现营业收入200亿元（YoY+7%），归母净利润56亿元（YoY+13%），ROE升至3.66%。我们认为公司中报核心变化有：（1）经纪业务收入同比增长3%，股基交易量市占率升至6%，两融市占率升至7%；（2）自营收益同比增长16%，主因是增加对冲策略、固收资产配置和开展衍生品业务获利；（3）资管向主动转型提升费率，境外和直投子公司业绩释放；（4）股权质押规模主动压缩至597亿元，较年初下降15%。我们认为公司业绩优异，经纪、自营等业务实现逆市增长，同时风控卓越保障资产质量。随着行业“马太效应”愈发明显，公司可享有龙头估值溢价。

■风险提示： 交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

1.2. 国泰君安：经纪财管市场领先，减值计提风险可控

2018年上半年国泰君安实现营业收入115亿元（YoY+3%），扣非后的归母净利润32亿元（YoY-26%）。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）经纪业务价增量减，佣金率由万分之3.3升至万分之3.5，但股基交易量市占率由5.9%降至5.1%，两融余额下降0.3pc；（2）剔除国联安基金处置收益后自营收益下降26%，成为公司利润下降主因之一；（3）公司经营总体稳健，减值计提压制当期利润，股票质押融出资金较上年末压缩28%至563亿元，信用减值计提4亿元（占利润总额比8%）。我们认为公司客户基础仍扎实，享有龙头集中红利；财富管理业务市场领先；经营风格稳健，主动压缩股权质押规模并计提减值准备，未来有能力应对风险。

■风险提示： 交易量大幅萎缩风险/股权质押违约风险/政策变化风险

1.3. 中信建投：自营投行逆市增长，股权质押风险可控

2018年上半年中信建投实现营业收入53亿元（YoY+3%），净利润17亿元（YoY -9%）。我们认为公司中报核心边际变化有：（1）自营收益增长36%超预期，增配固收资产和开展衍生品业务贡献业绩；（2）股权质押业务规模主动压缩11%至412亿元。我们认为公司投行业务龙头优势明显，自营以固收为主带来相对稳定收益，股权质押风险逐步化解有利于改善市场对于资产质量的担忧。

■风险提示： 证券市场风险/经营风险/信用违约风险