联邦制药（3933 HK） —— 坚守长期回报

联系人：武煜

抗生素中间体价格回落。我们注意到6-APA的价格从今年初的175元/公斤回调至今年5月中旬的145-150元/公斤。我们认为价格回落主要是由于需求逐渐进入淡季以及新进入厂商的竞争。科伦药业(002422:CH)于去年底逐步释放6-APA产能，其年产能约为5,000吨, 约占行业总供给的13%。夏季通常为抗生素需求的淡季，我们预计未来3个月6-APA的价格或将继续有季节性的回落。由于6-APA的价格低于预期，我们将17年6-APA均价预测从人民币158元/公斤下调至155元/公斤，18年由人民币160元/公斤下调至156元/公斤，19年由人民币161元/公斤下调至157元/公斤。我们预计产能利用率将从16年的63%分别提升至17年的70% ， 18年的73%以及19年的75%。我们预计联邦中间体业务（主要是6-APA）的经营利润率将从16年的-8.8%提升至17年的0.4%，18年的2.1%以及19年的3.6%。

甘精胰岛素上市推广进展顺利。今年年初公司两种剂型的甘精胰岛素产品获得CFDA生产批准，包括笔芯（可重复使用，配合胰岛素注射笔使用）和预充式胰岛素笔（不可重复使用，用完即可丢弃处理）。今年5月，公司第一批甘精胰岛素产品已经上市。样本医院的数据显示，2013-2016年甘精胰岛素的复合增速为15%，并且甘精胰岛素于中国整体胰岛素市场的份额从2006年的5%大幅提升至2016年的34%。截止今年5月，公司的甘精胰岛素已经于福建，重庆，黑龙江和河南四个地区中标。此外，我们预计甘精胰岛素也有望于年内在广东地区中标。因此，我们预计甘精胰岛素销售额有望于17年达到3000万港币。

重组人胰岛素稳健增长。我们估计2016年中国重组人胰岛素的市场规模为人民币60亿元，联邦的市场份额约为8%。长期来看，联邦仍有较大的空间进一步提升市场份额。我们预计在新地区的中标以及在基层市场的进一步渠道扩张将会继续拉动公司重组人胰岛素的增长。我们预计公司重组人胰岛素于未来三年实现26%的复合增速，销售额于2019年达到11亿港币。2016年联邦的重组人胰岛素的净利润率约为16%。我们认为随着销售规模的扩大，重组人胰岛素的净利润率将持续提升，预计重组人胰岛素的净利润率有望于2019年达到约30%。

维持增持评级。我们仍然长期看好公司的胰岛素业务，随着产品线不断丰富，公司有望发展成为国内胰岛素领域乃至糖尿病领域的龙头企业。考虑到短期抗生素原料药及中间体的价格波动，我们将17年稀释每股收益从0.27港币下调至0.22港币，18年从0.35港币下调至0.27港币（同比增长24%），19年从0.42港币下调至0.33港币（同比增长20%）。我们将目标价从5.80港币下调至5.60港币，对应18年20倍稀释市盈率以及18年1.5倍稀释市净率。目标价对应11%上涨空间，维持增持评级。