招商证券 | 银行 廖志明团队
本报告联系人：戴甜甜
理财规模大幅回暖，破净率下降。
2023年末银行理财规模26.8万亿，较年初有所下降。我们估算，2024年3月末理财规模与年初基本持平，4月大幅增长2.5万亿，5月上半月理财规模增长0.3万亿。展望2024年，由于存款利率走低，理财规模有望稳健增长。2024年一月份，理财公司公募产品破净率略有抬升，主要是含权产品净值下跌导致，二月份以来，权益市场逐渐修复，破净率持续下降，截至2024年4月末，破净率为3.94%，混合类、固收类公募理财破净率分别为29.5%和1.4%。
银行理财23Q4减配公募基金，24Q1增配。
我们测算24Q1银行理财产品投向债券类、存款类、非标、权益类、公募基金资产规模占比分别为57.2%（+0.6pct）、26.8%（+0.1pct）、4.6%（-1.6%）、2.0%（-0.9pct）、2.5%（+0.4pct）。禁止手工补息后，银行理财持有的存款类资产利率或将下降，银行理财或将减配存款类资产。根据前十大持仓数据测算，24Q1理财配置公募基金资产的规模为0.7万亿，较23年末增配约0.1万亿，增配债券型基金约0.1万亿，小幅增配货币基金、另类基金和QDII基金，略微减配股混基金。
从债券型基金细分来看，Q1增配中长债基和短债基金，减配二级债基。
24Q1理财持有的债基中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为42.0%、35.3%、14.3%和4.7%。Q1单季度减配二级债基约0.01万亿，增配中长债基、短债基金和指数基金分别0.04、0.06和0.01万亿。银行理财偏好规模较大、有三年历史业绩的短债基金。此外，前十大持仓持有境外债券型基金易方达(香港)精选债基与摩根国际债基规模分别为17与4亿元，较23年末显著提升，主要与境外债券市场利率较高有关。
从其他基金来看，2022年以来，银行理财一直在减配股混基金，增配另类和国际基金
，我们认为主要与权益市场表现不佳有关。2023年下半年至今，灵活配置混合型基金规模相对稳定，而其他类型，尤其是指数基金的规模大幅下降。从持仓数据可以看出，之前持仓比较大的沪深300指数基金规模在Q1显著下降，而黄金指数产品规模提升。
固收类理财增配债券型基金，混合类理财减配债券和股票型基金。Q1固收类理财配置公募基金比例为3.0%，较23年末提升0.3个百分点，其中主要增配债券型基金0.1万亿元。混合类理财配置公募基金比例13%，较23年末下降0.6个百分点，主要减配债券和股票型基金。
Q1理财前十大持仓TOP10基金公司公募规模占比47.1%，CR10进一步下降，行业竞争加剧。
规模排名前十的基金公司分别为招商、易方达、嘉实、鹏华、汇添富、富国、景顺长城、鑫元、永赢和交银施罗德基金。
风险提示
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理财规模增长不及预期；部分数据来自第三方提供的理财产品季度运作报告中的前十大持仓数据，且部分理财公司前十大持仓未穿透，测算规模及占比数据可能与实际情况存在差异。
Q1理财规模大幅回暖。
2023年末银行理财规模26.8万亿，较年初下降约0.8万亿。2024年前四个月，理财产品业绩表现较好，理财产品规模大幅回暖。
我们估算，2024年3月末理财规模与年初基本持平，4月大幅增长2.5万亿，5月上半月理财规模增长0.3万亿。展望2024年，由于存款利率走低，理财规模有望稳健增长。展望2024年，由于存款利率走低，理财规模有望稳健增长。
理财公司分化延续。
已成立理财子公司的银行中，国有大行和部分股份行仍保留部分产品在母行运营，部分银行已完全将理财产品迁移至理财公司运营。2023年四大行理财规模跌幅超过10%，而苏银、恒丰、华夏、平安、光大、浦发银行集团理财规模涨幅超过10% 。
分类型来看，大行理财公司规模跌幅相对较大。
2023年，大行理财公司规模下跌0.75万亿，跌幅8.4%；城农商行理财公司整体规模基本持平，而股份行理财公司增长9.3%。
混合类理财产品规模占比：大行>股份行>城农商>合资理财公司；固定收益类产品规模占比：城农商行>股份行>大行>合资理财公司；权益类产品规模占比：合资>股份行>大行>城农商行理财公司。其中，2023年末固收类、混合类及权益类产品规模最大的理财公司分别为招银理财、农银理财和中银理财。
理财公司净利润同比显著下滑。
根据各银行2023年财报，大部分理财公司2023年净利润都有所下滑，整体净利润下滑4%，其中大行、股份行和城农商行理财公司净利润分别下滑33%、15%和31%。净利润下滑，一是规模收缩，二是2022年部分理财公司一次性计提收益，三是管理费率方面或向居民让利。
24Q1破净率下行。
2024年一月份，破净率略有抬升，主要是含权产品净值下跌导致，二月份以来，权益市场逐渐修复，理财公司公募产品破净率持续下降，截至2024年4月末，理财公司公募理财产品破净率为3.94%，较年初的4.36%下降0.42个百分点。
分类型来看，2022年以来，混合类产品破净率显著高于固收类。
2021年，理财公司混合类公募理财产品破净率与固收类相当，但2022年至今，混合类公募理财破净率大幅上升，已显著高于固收类公募理财产品。混合类公募理财产品破净率偏高，或与近三年权益市场表现不佳有关。2024年4月末，公募理财产品平均破净率为3.9%，混合类、固收类公募理财产品的破净率分别为29.5%和1.4%。
2023年下半年理财减配公募基金，24Q1增配公募基金。
我们测算，截至2024年3月末，银行理财产品投向债券类、存款类、非标准化债权类资产、权益类、公募基金资产规模占比分别为57.2%（+0.6pct）、26.8%（+0.1pct）、4.6%（-1.6%）、2.0%（-0.9pct）、2.5%（+0.4pct）。24Q1银行理财配置存款类比例仍小幅提升。根据21世纪经济报道，2024年4月8日，市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，禁止手工补息。我们认为，禁止手工补息后，银行理财持有的存款类资产利率或将下降，银行理财或将减配存款类资产。
大行普遍增配存款类资产。
2023年，大行大幅增加存款类资产配置，减少债券类资产配置，除交银理财外，其余理财公司存款类资产占比均大幅提升，2023年底大行平均存款类资产占比34.5%，远高于行业平均水平26.7%。
股份行理财公司增配存款类资产。
股份行理财公司资产配置行为较为趋同，2023年全年，股份行理财公司普遍增配存款类资产。2023年末股份行理财公司现金及银行存款类规模占比30%，高于行业平均水平。部分理财公司规模逆势提升，也增配了债券类资产。兴银、光大理财也增配了权益类资产，而招银理财减配了权益类资产。
城农商行理财公司增配非标类资产和存款类资产。
2023年城农商行理财公司均增配非标资产，截至2023年末，城农商行理财公司平均配置非标比例为13.8%，远高于行业平均水平。2023年城农商理财公司也增配不少存款类资产，但存款类资产占比仍低于行业平均水平。
间接投资比例进一步提升。
我们梳理了24家理财公司间接投资（投资信托计划、保险资管、基金专户、券商资管专户等）的情况，2023年末，24家理财公司间接投资规模8.2万亿，占比52%，占比较2022年末提升11个百分点，较23年6月末提升5.3个百分点。间接投资占比提升，或与理财绕道保险资管做存款有关。
我们根据各理财产品披露的前十大持仓的数据，分析理财子公司产品持有公募基金情况。
24Q1理财增配公募基金。
我们根据理财公司持仓数据测算，24Q1理财配置公募基金资产的规模为0.7万亿，较23年末增配约0.1万亿。4月理财规模大幅增长，我们认为理财或继续增配公募基金。
整体来看，银行理财配置公募基金仍以债券型基金为主。
根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年3月末，银行理财配置公募基金资产中，债券型、混合型、货币型和股票型公募基金占比分别为82.7%、5.4%、5.4%和2.4%。Q1单季度理财增配债券型基金约0.1万亿，小幅增配货币基金、另类基金和QDII（含国际基金）基金，略微减配股混基金。2023年末起，理财前十大持仓中无FOF类产品。
从债券型基金细分来看，Q1增配中长债基和短债基金。根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年3月末，银行理财持有的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为42.0%、35.3%、14.3%和4.7%。Q1单季度减配二级债基约0.01万亿，增配中长债基、短债基金和指数基金分别0.04、0.06和0.01万亿。我们认为，二季度以来，权益市场表现较好，理财或增配一级债基和二级债基。
理财产品偏好有3年以上历史业绩的债基。
从债券型基金持仓规模来看，截至2024年3月末，银行理财前十大持仓中，汇添富长添利A规模最大，高达58亿元。其次是嘉实中短债A，规模34.1亿元。银行理财偏好规模较大、有三年历史业绩的短债基金，TOP10债券型基金产品中的四只短债基金规模均超过150亿元。此外，银行理财前十大持仓持有的境外债券型基金易方达(香港)精选债券基金与摩根国际债券基金规模分别为17.3与4亿元，规模体量较2023年显著提升，主要是跟境外债券市场利率较高有关。
从股混基金来看，银行理财主要持有灵活配置型混合型基金与股指基金。
整体来看，2022年以来，银行理财一直在减配股混基金，我们认为主要与权益市场表现不佳有关。根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年3月末，银行理财持有的股混基金中，灵活配置型混合型基金、被动型指数基金与偏债混合型基金规模占比分别为46.8%、19.3%与14.1%。2023年下半年以来，灵活配置混合型基金的规模相对稳定，而其他类型，尤其是指数基金的规模大幅下降。
银行理财产品偏好灵活配置型基金。
截至2024年3月末，银行理财前十大持仓中，股混基金持仓规模最大的是鹏华弘康A，规模19.8亿元；其次是华安黄金ETF，规模达7.7亿元。TOP10基金中，有2只产品为黄金指数产品，5只灵活配置型、2只偏债混合型产品与1只股票型基金，且TOP10产品成立时间均超过8年。从持仓数据可以看出，之前持仓比较大的沪深300指数基金规模在Q1显著下降。
分类型来看，固收类理财持有公募基金的绝对量较大，混合、权益类产品配置公募基金资产比例相对较高。
根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年3月末，固收类、混合类、权益类理财分别持有公募基金资产0.59、0.12和0.03万亿，分别占持有公募基金规模的82.6%、16.9%和0.5%，固收类理财持有公募基金的绝对量较大。但考虑到固收类理财的规模是混合类理财的十几倍，混合类理财、权益类理财持有公募基金资产的占比相对较高。
1、现金管理类
我们根据理财产品2024年一季度投资运作报告梳理了6.9万亿现金管理类理财产品资产配置情况
，代表性较强。但是部分理财公司产品季度投资运作报告并未完全区分固定收益类资产，部分产品债券类资产涵盖债券类、同业存单、拆放同业及债券买入返售资产。因此，统计结果中，存单和同业拆放及债券买入返售数据占比或偏低，实际投资比例可能更高。
根据我们梳理，
24Q1现金类理财资产配置结构稳定。
截至2024年3月末，现金管理类理财投资存款类资产占比约32.5%，较2023年末略微下降1.9个百分点。现金管理类理财新规正式实施后，现金管理类理财投资存款类资产占比大幅提升。现金管理类与公募货币基金是竞品，投资公募基金规模较小。从现金管理类理财前十大持仓来看，仅持有少量货币基金用于流动性管理。
2、固定收益类
我们根据理财产品2024年一季度投资运作报告梳理了12.2万亿固定收益类（不含现金管理类）理财产品资产配置情况
，代表性较强。但是部分理财公司产品季度投资运作报告并未完全区分固定收益类资产，部分产品债券类资产涵盖债券类、同业存单、拆放同业及债券买入返售资产。因此，统计结果中，存单和同业拆放及债券买入返售数据占比或偏低，实际投资比例可能更高。
根据我们梳理，
24Q1固定收益类理财配置存款类、公募基金比例提升。
截至2024年3月末，固定收益类理财投资存款类资产、债券类资产、权益类、非标资产规模占比分别较2023年末+2.2%、-1.8%、-0.1%和+0.3%。24Q1固定收益类理财配置公募基金资产规模占比3.0%，较23年末提升0.3个百分点。
Q1固收类理财增配公募基金约0.1万亿。
从固定收益类（非现金管理类）产品前十大持仓来看，主要持有债券型基金。根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年3月末，固定收益类（非现金管理类）产品持有的公募基金资产中，债券型、货币型、混合型和股票型公募基金资产占比分别为89.1%、5.0%、1.8%和1.4%。Q1固收类理财增配公募基金约0.1万亿，主要为债券型基金（+0.11万亿）。Q1单季度增配QDII基金约32亿。
从债券型基金细分来看，固收类理财持有中长债基规模稳定，持有短债基金规模波动相对较大。
根据理财前十大持仓数据测算，截至2024年3月末，固收类理财持有的债券型基金中，中长债基、短债基金、一级债基、二级债基规模占比分别为37.4%、40.3%、13.6%和4.9%。24Q1固收类理财持有短债基金、中长债基和指数基金规模均有所增长，而持有二级债基规模下降。
从股混基金明细来看，Q1固收类理财持有股混基金规模保持稳定。
截至2024年3月末，固收类理财持有的股混基金中，被动指数基金规模占比最高，占比36.6%；其次是灵活配置混合基金，占比34.4%。固收类理财持有被动指数型基金规模相对较高，我们认为，固收+理财通过配置指数基金实现对权益市场暴露。
