合兴包装一季报点评：一季度现金流大幅改善，关注毛利率向上&下游需求回暖【方正轻工徐林锋团队】

①收入端： 报告期实现营收28.76亿元，同比增加8.24%，收入增速较慢预计主要受箱板纸价格下跌，部分产品价格下调影响，预计销量增幅约10%-15%； ②成本端： 受供应链业务占比提升影响，毛利率同比减少0.2pct至12.30%，预计纸包装业务毛利率同比有所上升； ③费用率： 报告期内期间费用率同比增加0.07pct至8.83%，其中，管理/财务费用率分别同比增加0.40/0.08pct至3.38%/0.71%，而销售/研发费用率则同比减少0.41/0.01pct至3.69%/1.05%。

①原材料价格下跌释放成本压力。 2019Q1瓦楞纸均价较18Q1同比下跌6.5%，环比18Q4基本持平，全年来看预计纸价中枢下跌10%-15%，成本压力持续释放，公司毛利率向上趋势确定性高； ②下游消费有所回暖。 2019年一季度社会消费品零售总额同比增长8.3%，增速有所企稳回升，而合兴包装下游客户分散，将充分受益下游需求回暖，叠加市占率稳步提升，包装主业全年有望维持稳健增长； ③PSCP平台是公司未来长期发展重点 ，一方面以轻资产的模式实现产能薄弱区域的布局，另一方面则通过赋能中小纸厂，加速行业竞争格局改善。预计2019年该业务仍将维持较高增速，并随规模效应释放而贡献增量利润。

预计2019-2021年净利润分别为3.41/4.11/4.83亿元，对应PE分别为17.8/14.8/12.6X。 短期看好盈利能力企稳回升&外延并购对合兴业绩的提振作用，长期看好行业整合趋势&平台业务对综合实力的提升，成长可期，维持“推荐”评级。