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【海通批零|深度】产业整合加速，新商场的价值与机会

海通批零 · 公众号 · · 2018-01-17 08:46

正文

核心观点

在当前新零售产业变革加速期，我们希望通过本篇报告：阐述对零售产业变革方向与节奏的判断，详细分析看好百货股的逻辑，同时以新视角再次回顾近年来中国商业物业总量和结构上的变化趋势，为梳理 2018 年产业整合和二级市场投资机会提供参考。

新零售变革加速期，电商龙头加速抢滩线下。 ① 消费复苏 & 资本 入局，带来转型机遇 ： 2H16 以来的行业消费复苏给市场形成从量变到质变的认知，优质龙头公司的复苏将持续且强化，具有估值提升的内在逻辑。 2018 年，龙头的进取心和整合力将更强，促进资产重估、经营优化、效率提升； ② 商业回归本质，成本效率平衡。 线上流量成本上升，线下业态优化后流量企稳，体验需求上升，线下渠道投放的性价比或更高，以及二者结合的模式有更优的成本效率，印证了电商近年愈加往线下走的商业逻辑； ③新商场的价值空间。 阿里私有化银泰，以及银泰与中央商场开展新零售合作具备行业示范意义，或意味着百货加速整合期已至。 2018 年百货股的机会首先在于估值便宜的基础、复苏的支撑和超市影子股逻辑，更进一步的，还来自于 短期内机制变革的弹性 和 中期内产业链效率改善的弹性： （ a ）区域百货零售商的价值是迁移重塑还是加速消逝，亟待体制机制变革与否；（ b ）持续多年的外部压力，以及资本和技术在该领域的加速布局，已倒逼行业自我变革摆脱“二房东”模式的简单价值创造，回归零售本质，着力消费者服务体验，数字化门店、用户和运营，连接 & 打通上下游，压缩产业链，再造价值链，迈向新商场！ 惟其艰难，空间也大，更是先行者的机遇 （无论整合者还是被整合者）。

商业物业总量分析：供给近年回落，供需趋向均衡。 ① 供给端： 2014 年以来新开工面积下降，而竣工面积仍有小幅增长，在一定程度上体现商业物业市场逐渐饱和。需求端：百家零售额与竣工面积增速 2010 年以来整体趋同，体现消费需求与物业供给的匹配度； ②商业物业售价稳步上涨 ：从 2000 年的 3200 元 / 平米上升到 2017 年 10 月的 10450 元 / 平米， CAGR 约 7.2% ； ③空置率在合理水平 ：中国内地 14 个城市平均商业物业空置率近年约 7%-8% ，整体低于新加坡和中国香港，略高于中国台湾地区。

商业物业结构分析：一线城市核心商圈物业竞争力强，部分二线城市有供给压力。 ① 一线城市： 新增供给主要位于非核心商圈或郊区，核心商圈的物业空置率和租金水平均较稳定，北京和深圳的优质零售物业基本无供给过剩的风险，上海租金水平最高，但因近年多个商业项目改造致空置率较高。 以恒隆地产上海物业为例 ： 恒隆广场 所在南京西路商圈是上海租金最高商圈，该商场租金由 2007 年的 12.4 港币 / 平米 / 天上涨至 2015 年的 45.2 港币 / 平米 / 天， CAGR 约 17.6% ； 2016 年因装修调整导致部分区域没有出租招商，租金水平有所回落； 港汇恒隆广场 的租金由 2007 年的 10 港币 / 平米 / 天上涨至 2016 年的 27.7 港币 / 平米 / 天， CAGR 约 12% ； ② 二线城市： 天津、重庆、成都等地有供给压力，空置率较高；杭州、武汉仍有能力消化更多物业，沈阳前期库存较多，仍处于消化过程中。

投资建议：关注拥有优质物业， RNAV 折价较多个股。 ① 投资回避商业物业供给有过剩风险的城市，优选租金水平和空置率相对均衡的区域； ② 占据核心城市的核心商圈、拥有高端优质物业，且经营能力和公司治理优秀的百货公司，价值兑现弹性和空间大； ③ 综合 RNAV 、 PE 、 PS ，以及现金 / 市值比值，选择安全边际较高的个股。结合新商场转型创新力度与成效、消费复苏弹性与资产价值可能的边际变化，重点推荐：王府井、天虹股份、合肥百货、百联股份，其中天虹股份和合肥百货的超市收入占比约 30% ，百联股份因并表联华超市，超市收入占比约 60% ，三者均为 “ 超市影子股 ” 。

风险提示： 消费疲软压制业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定性。

电商龙头加速抢滩线下，促商业物业价值回归

1.1 消费复苏、资本入局，带来收入端与资产端的边际变化

我们在 1 月 1 日周报《 2018 年，零售股将有更多精彩》中提出： 2016 下半年以来行业收入端的消费复苏和资产端的价值复苏，正给市场形成从量变到质变的认知，而且基于新零售背景下资源禀赋和竞争格局变化，部分优质龙头公司的复苏将持续且强化，具有估值提升的内在逻辑。

收入端的消费复苏和增速改善。 自 2016 年三季度开始出现的弱复苏，在 2017 年的过去三个季度延续改善，百家零售额增速 1-3Q17 各增 2.7% 、 3.6% 、 2% ， 10 月、 11 月各增 4.1% 、 5.2% ； 36 家零售 A 股 1-3Q17 收入各增 0.07% 、 5.6% 、 5.9% ，自 3Q16 以来增速持续回升； 1-3Q17 净利均增 20% 以上，其中 3Q17 归属和扣非净利增速分别增 61% 和 74% ，继续加速释放弹性。

资产端的价值复苏与再认识。 过去几年，传统零售商在面临线上及政策冲击时，一直在做积极的应对，比如超市的提档升级、小型化、社区化、生鲜加强化、餐饮化等，比如百货更加强调服务与体验，积极调整优化业态组合和招商导向等，使得线下逐渐扭转了客流下滑趋势，提升了自身网点和场景价值，及对应的线下流量价值。

同时在新零售背景下，线上面临流量瓶颈、服务体验需求提升以及成本效率考量，正在积极开设实体门店，及与线下渠道融合发展，这本身即意味着线下价值的回归。拥有较多网点的超市和丰富核心商圈优质物业资源的百货商，将迎来资产价值的提升。这其中的典型代表包括：超市中的永辉超市、家家悦、步步高、中百集团、红旗连锁等，以及百货中的王府井、天虹股份、百联股份、银座股份、北京城乡、欧亚集团、合肥百货等。

其中，收入端的边际变化已体现在上市公司财报中，但资产端的边际变化仍为潜在收益（除非资产证券化 or 资产出售等），对利润表中收入和毛利率等的影响暂未显著。我们认为， 随着龙头主导的产业变革在 2018 年加速推进，拥有优质资产的零售企业有望迎来“以资源换成长”的转型机遇，并在此过程中将促进资产重估、经营优化、效率提升，同时带来二级市场的相关投资机会。

（ 1 ）线上线下龙头加速抢地盘，重视线下价值重估机会。 自 2016 年马云提出新零售和参股三江购物开始，行业内部并购整合事件和业态模式创新等不断涌现，一派繁荣景象。 2017 这一年，阿里先后私有化了银泰商业、与百联战略合作并参股联华超市 18% 、拟参股新华都 10% 、收购高鑫零售 36.16% 并提出全面收购要约。几乎一年没出手的腾讯在年末拟受让永辉 5% 并拟参股永辉旗下云创子公司 15% ，联合京东投资唯品会（完成后合计持股达 12.5% ），很快永辉超市受让了红旗连锁 21% ，开展战略合作。

并购整合之外，行业里面先后出现盒马鲜生、超级物种、百联 RISO 、天虹 SP@ace 、步步高鲜食演义、无人便利店、无人货架等一系列创新业态。

产业内部冬天已经过去，春天正在临近，新格局在加速形成，商业竞争的核心要素从传统的对资产资源的占有，演化为对资本、人才与技术的争夺，流量、数据、供应链、场景以及作为驱动力的平台与机制等，成为核心竞争力的体现。传统资源与数据技术深度融合交换，充分的赋能提效，正加速迈入新零售时代。

2017 年末至 2018 年初，零售行业内集中上演的几幕大戏（阿里收购高鑫、腾讯联盟永辉、腾讯京东联合参股唯品会、以及永辉受让红旗 12% ），或许已经鲜明昭示了 2018 年零售股将迎来更多精彩：实体零售本身具备低估值和持续复苏，加上龙头继续有钱任性的加速抢地盘，线下商业价值重估或将更显著。

（ 2 ）百货公司优质物业多为自有，账面价值远低于市场公允价值。 以百货为主的零售企业持有大量物业且历史期较长，若不考虑翻新装修，时至今日不少物业的折旧摊销甚至已经为零，也均以账面价值并表，因无法流通故难以反映其公允价值。同时，多数企业持有的土地及建筑按照成本法计算账面价值并相应折旧摊销，不能反映其市场价值；而土地被征用后相关物业的资产价值得以兑现，则一次性贡献公司当期净利润。如：

（ A ）中百集团： 2017 年 12 月 5 日，中百集团公告因武汉市轨道交通十一号线的施工，中百仓储超市位于洪山区珞狮路 210 号的珞狮路仓储卖场被列入政府征收范围；仓储公司拟与征收实施单位洪山区政府珞南街办事处签订《房屋征收补偿框架协议》，经协商预计上述资产征收补偿总额 6.36 亿元。

被征收资产为仓储公司位于洪山区珞狮路 210 号珞狮路卖场的土地、房屋及附属物等，其中土地使用权面积 8491 平米，房屋建筑面积 1.31 万平米。资产账面原值 8755 万元，账面净值 5547 万元，预计补偿总额 6.36 亿元，较账面净值溢价率超 1046% ；补偿总额对应平均建筑面积的均价为 4.85 万元 / 平米，对应门店 2016 年 2.09 亿收入、 1662 万元净利润的征收 PS 、 PE 各 3 倍、 38 倍；中百集团 2016 年和 2017 年前三季度扣非净利润各为 -2.34 亿和 -0.74 亿元，测算补偿收益将一次性增厚未来年度净利 4-5 亿元。

（ B ）武汉中商： 2016 年 12 月 23 日，武汉中商公告因武汉市武昌区紫金片旧城改造，武昌区房屋征收管理办公室征收公司位于中山路 341 号资产（包括 8873 平米国有土地使用权及地上附属物）；经协商，上述资产征收补偿总额 4.41 亿元。

该资产 2001 年被公司收购，账面原值 1800 万，账面净值 943 万元，补偿价格 4.41 亿元，较账面净值溢价超 4300% ；截至 2017 年底，公司已收到全部补偿款，预计将在 2017 年四季度进行收入确认。武汉中商 2017 年前三季度实现扣非净利润 3160 万元，测算补偿收益将一次性增厚 2017 年净利 2-3 亿元。 1.2 线上 VS 线下：商业回归本质，线下流量成本低、业态结构优化

我们近期对上市公司和产业的跟踪学习，愈加明显的感受到 不仅是阿里、京东等龙头，越来越多的中小电商也在往线下走，背后的商业逻辑是： 一方面，基于线上线下流量成本趋衡，龙头对流量的争夺由前几年的线上入口迅速（并在加速）延伸至线下入口；另一方面，近年行业竞争格局和消费者需求的变化，已倒逼线下实体零售商提升经营能力（虽改善空间仍大），增强集客能力，我们当下也正真切地感受着百货商场结构发生了显著变化：越来越多的传统百货被购物中心分流，越来越多的新型小业态、集合店、体验店、买手店等入驻购物中心，越来越年轻的消费者结构，以及由此或可预期逐渐企稳回升的客流。

（ 1 ）线上营销投放 VS 线下开店的收入性价比

我们对两种渠道投放带来的增量收入进行测算比较，表 4 为主要假设：

（ A ）线下开店： 以 5000 平米门店计，假设单店初始投入 1500 万元；假设电商开设的实体店业态以新零售模式为导向，坪效至少高于传统超市（ 1 万元 / 平米 / 年左右），给以 1.5 万元 / 平米 / 年，折合年收入 7500 万元；假设经营管理费用率 18% ，包括租金、水电、人工等。

（ B ）线上投放： 假设一年开店投入的资本开支与经营管理费用的总金额（即 2850 万元），均用于线上营销投放；假设新增一名活跃用户的营销费用约 200 元，则有望新增 14.25 万活跃用户；按人均购买 4 次 / 年和 120 元客单价，测算贡献年收入 6840 万元。

因此在我们相对保守的假设下，线下开店年收入（ 7500 万元）约为同等金额线上投放带来增量收入（ 6840 万元）的 1.1 倍；若对应 2 万元 / 平米坪效、 100 元线上客单价，则线下 / 线上收入倍数为 1.5 倍。即 当前时点通过在线下开店营造消费场景，满足体验诉求，同时产生广告效应，在正常的经营管理水平下，对销售端的贡献或比线上投放更有效 （且尚未考虑线上高企的配送费用，导致培育期更长）。

为进一步考察结论的合理性，我们对线下坪效和线上客单价做敏感性分析。

（ A ）假设单个活跃用户的获客成本 200 元（表 5 ）：除灰色区域的 6 个组合外，其他多数组合的线下开店收入均超线上投放的增量收入，线下开店 / 线上投放收入 >1 倍；当坪效高于 2 万元 / 平米、线上客单价 80 元时，该倍数超过 2 倍（蓝色区域）。

因此，在目前获客成本仍持续上涨的情况下，线上投放性价比的提升只能来源于更高的客单价或复购率；但在行业趋势上，因电商渗透领域已从高客单价的百货家电逐渐延伸至低客单价的生鲜及食品用品，此品类结构的变化，以及电商品质化趋势（强调性价比，更多的是通过供应链管理，而不是提价来要毛利）均或拉低线上客单价。

（ B ）假设单个活跃用户的获客成本 100 元（表 6 ）：对应场景为线上获客成本仍在可接受范围的 2014 年及以前。彼时，线上投放的增量收入在多数情景下均高于线下开店，体现为线下开店 / 线上投放收入 <1 倍；仅当线下坪效超 2.5 万元 / 平米，且线上客单价较低时时，线下开店才显略高性价比（蓝色区域）。

综合以上两种获客成本假设下的敏感度分析，我们认为，以上数据基本印证了电商近年愈加往线下走的商业逻辑，即随着线上流量成本上涨，营销投放的性价比不如往年了，而同时线下虽然租金、人工、水电费用刚性，但并未有大幅上涨；渠道权衡之下，当前时点在线下做生意更划算。

（ 2 ）商场优化业态结构，增加集客能力

百货零售商中，以 天虹股份 为例：其在转型创新上一直走在百货业同行前列， 2011 年以来便开始围绕内容与渠道转型，强化自身经营优势。在新零售新融合的浪潮下，公司也积极依托供应链、技术等优势推出多种创新业态引领转型，包括君尚 3019 、 Sp@ce 、 Discovery 、 CC.MALL 、全球 in 选、无人便利店 Well GO 等。 传统零售渠道正在转型为“ 新商场 ”。

购物中心中，以 杭州万象城 为例：杭州万象城开业于 2010 年，位于杭州 CBD 中心区钱江新城， 2014 年到 2016 年间，餐饮租户面积占比从 18% 上升到 23% ，生活体验租户面积占比从 12% 提高到 18% ，面积上升了 50% 。杭州万象城引入了奥林匹克真冰标准的冰纷万象滑冰场、百老汇电影院、多次被评选为香港与新加坡“最佳书店”的 PageOne 等多方位休闲服务设施，为客户带来了优质的生活体验，以此来吸引消费者。

1.3 从阿里私有化银泰到银泰牵手中央商场，具有百货行业示范意义

如上所述，消费复苏叠加新零售变革， 2017 年以来龙头加速抢占线下地盘，带来收入端和资产端的边际变化，有望促进线下商业物业价值重估。子行业中， 2017 年无论是产业还是二级市场的关注点多在超市行业，但我们认为： 2018 年龙头的整合力和进取心将更强，受市场关注度较低的百货行业或将迎来新的变革机遇 。

历史上看，百货企业的价值来源于“地租 + 经营价值”，即主要围绕两点考察公司竞争力：

（ 1 ）地租价值：地段及物业的品质。 占据核心商圈，能够充分享有商圈内的丰富客流，同时具有优质物业（面积与业态相匹配，动线合理，环境与设施优良），能够在组合商品和娱乐休闲设施时享有自由空间。从下表可以看出， 2016 年主要百货销售额十强均是在一二线城市核心商圈拥有物业的商业集团，且为多国有企业。

（ 2 ）经营价值：组合管理商品及服务以满足消费者需求的能力 。零售经营者需要根据消费者需求的变化，及时调整品类和品牌结构，为消费者提供最优商品组合，同时在商场货购物中心内融合餐饮、娱乐等体验业态，加强集客能力，提升转化率。

过去一年时间，先是阿里在 2017 年 5 月完成私有化银泰商业（目前持股 74% ），再是 2017 年底，银泰商业与中央商场拟开展新零售合作，我们认为这具有行业示范意义和风向标价值。

（ 1 ）阿里私有化银泰商业：数字化赋能，提升经营效率。 银泰商业从 1998 年开始经营百货业务，已在浙江确立了领先地位，并在河北、陕西、安徽、北京、湖北建立战略据点。截至 2016 年底，公司共经营管理 29 家百货公司以及 20 个购物中心，建筑面积超 330 万平米，旗下门店多位于所在城市核心商圈。

早在 2013 年，银泰商业便与阿里巴巴展开战略合作，包括淘品牌入驻银泰百货、银泰百货在天猫超市开设线上超市，银泰百货将主力门店全部入驻手机客户端 APP “喵街”等。此外，为了进一步提升顾客购物体验，银泰实现线下门店商品和线上天猫店同价，打消顾客“买贵”的疑虑。

2017 年 1 月 10 日，银泰商业宣布，阿里巴巴和银泰商业创始人提出以每股 10 港元私有化银泰商业，较前一交易日收市价每股 7.03 港元溢价约 42.25% ，包括购股权要约在内的私有化建议所需的最高现金金额在 198 亿港元左右。 2017 年 5 月 19 日，银泰商业正式在香港联交所摘牌退市。

此后，阿里接管银泰的全国零售网络，包括 29 家百货公司和 17 家购物中心，这也意味着银泰商业将借助阿里进一步实践全渠道战略，全面打通和整合线上线下业务，协同阿里强大的线上资源和互联网技术，以全渠道挖掘消费数据，更精准的进行顾客画像，丰富零售业态，优化客户体验，增强集客能力，从而提高经营效率。

何谓新商场？

银泰过去几年的探索，其实就是一个从传统百货商场往新零售新商场过渡的过程，也是用互联网 + 零售数据放大零售本质的过程，从商业基础设施提供商（二房东）向真正的零售商转化，从 -1 到 0 的回归。

新商场要实现所有人货场数字化，要素互动网状化；实现要素供应链整合优化，和供应商之间的关系突破性的优化；以及数字驱动的智慧化。实现线上线下货品通、服务通、会员通，做到全网全域全时的同款同价。

所有的核心还是商品价格和服务，以及产生商品、价格、服务的全链路的效率和成本问题。

（ 2 ）银泰托管中央商场江苏省内门店，开展新零售战略合作。 2017 年 12 月，中央商场公告拟与银泰投资合资设立新零售发展公司，注册资本 3000 万元，其中公司出资 870 万元占比 29% ，银泰投资出资 2130 万元占比 71% 。新零售发展公司主要经营公司和银泰投资在江苏省内拓展的商业门店，受托管理公司除中心店外所有已开百货及购物中心，托管期 20 年，存量与增量门店均设业绩补足条件。

中央商场目前经营 13 家百货店合计 75 万平米，其中自有物业 10 家，面积占比 75% ；剔除中心店后总面积约 67 万平米，其中江苏 8 家，山东、河南、湖北和安徽各 1 家。

此次合作是阿里 2017 年参股多家超市后，首次拓展至百货领域，一方面体现了银泰在江苏市场的战略性布局，另一方面更重要的是印证了传统百货优质商业物业的价值重估逻辑，提供了以百货为代表的体验性业态的新零售转型路径参考。

再次重申和深化阐述 2018 年看好百货股的逻辑：

（ 1 ）低市值、低估值但高重估价值： ① 低市值：目前百货股除百联股份、王府井、鄂武商 A 、天虹股份等个别龙头，市值普遍在百亿以下，而有更大一批在 40 亿左右，包括欧亚集团、银座股份等传统价值股和津劝业、北京城乡等弱经营个股； ②低估值：以鄂武商 A 、欧亚集团、王府井、天虹股份、合肥百货等为代表的百货个股 2018 年的 PE 估值基本在 10-20 倍区间；而欧亚集团、银座股份、百联股份等的 2018 年 PS 估值也在 0.3-0.5 倍的低区间； ③ 高重估价值：传统百货拥有处于核心商圈的优质自有物业，重估价值显著，较当前较低的市值而言，普遍有 1-2 倍的溢价，资产安全边际高。

（ 2 ）消费复苏： ① 消费数据：百家零售额增速 1-3Q17 各增 2.7% 、 3.6% 、 2% ， 10 月增 4.1% 持续改善； CPI 由 2017 年 2 月 0.8% 的低点提升至 12 月 1.8% ； ② 行业基本面： 36 家零售 A 股 1-3Q17 收入各增 0.07% 、 5.59% 、 5.93% ，自 3Q16 以来增速持续回升； 1-3Q17 净利均增 20% 以上，其中 3Q17 归属和扣非净利增速剔除异常值后分别增 61% 和 74% ，继续加速释放弹性。 ③ 主要百货个股：收入端 1-3Q17 增速普遍较 1-3Q16 改善，且 3Q17 增速也大多同步较 1H17 提速， 21 家百货公司中双重改善的有 15 家，考虑到四季度零售旺季，预计 2017 年业绩弹性增长仍有望持续。

（ 3 ）价值复苏： 新零售背景下，无论是巨头还是其他新的市场参与者，都在积极布局线下，实现优质服务体验落地和便利性及成本效率优化等，无论是参股 / 收购，还是新业态开店等，都将促使百货线下资产、网点等场景体验和网点价值重估。

（ 4 ）百货也是超市影子股： 我们此前一直讲超市因为网点多且深入社区，掌控供应链和生鲜经营等，其新零售逻辑更顺。而诸多所谓的百货，实质上是各自区域内领先经营的综合商业龙头，均有相当规模的超市网点和收入。以 2016 年计，如： ① 百联股份拥有以华东区域为中心的 23 家百货、 14 家购物中心、 5 家奥莱、 93 家专业店和 3618 家超市，总面积超 700 万平米，其中超市收入为 289 亿元； ② 天虹股份拥有 67 家综合百货（面积约 200 万方）、 4 家购物中心（面积约 32 万方）和 157 家便利店，其中超市业务收入为 55 亿元； ③ 银座股份拥有覆盖山东和河北的 122 家门店（此外托管 45 家门店），其中超市收入 35 亿元； ④ 合肥百货拥有各类网点 181 家，其中超市约 150 家，超市收入 28.1 亿元（此外 2017 年初控股收购了 7 亿元左右的安徽台客隆超市）。

除了 便宜的基础、复苏的支撑和超市影子股 之外，看好的逻辑还来自于对百货（或者说体验性业态）自身的两点思考：

（ 1 ）百货多为国企机制，但普遍拥有核心商圈优质物业资源积累，并已进行了相当程度的业态升级，本身资源价值变现和国改提升效率的空间巨大，这是 短期内来自于机制变革的弹性 ，当前新零售背景下，我们判断龙头的进取心和整合力更强，因而这一弹性更具实现的可能。

（ 2 ）百货因人货场打通和数据化改造难度大，新零售受益逻辑确实首先是一种间接逻辑（通过场景重构激活 & 变现线下流量入口价值），但持续多年的外部环境压力，以及资本和技术在这一领域的加速布局，已经倒逼行业自我变革摆脱“二房东”模式的简单价值创造，回归零售本质，着力消费者服务与体验，数字化门店、用户和运营，连接 & 打通上下游，压缩产业链，再造价值链，这是 中期内来自于产业链效率改善的弹性 ，也是新商场的目标指向。

百货加速整合期已至，未来市场集中度提升和产业链效率提升是必然趋势。惟其艰难，空间也大，更是先行者的机遇。无论这一先行者是整合者还是（潜在）被整合者，前者如银泰商业、天虹股份、王府井、百联股份等，后者如中央商场、合肥百货、银座股份等。

基于对百货行业趋势的基本认知，我们以下从商业物业价值的角度，分别做总量分析和结构分析，探寻商业物业供需、商业物业价值等的变化趋势，以为我们寻找行业机会提供一定依据，并为对该研究领域感兴趣的投资者提供参考。

商业物业总量分析：总供给近年回落，供需趋向均衡

我们所指的“商业物业”是指商业营业用房、商场或其他对等概念，不包括写字楼。在指标选取上，主要以各城市商业营业用房竣工面积和开工面积考察供给增速，以主要零售品类增速作为需求端景气的衡量指标（主要反映消费需求，而非对商业物业的直接需求），并结合优质零售物业空置率和首层租金对供给的有效性进行分析。

2.1 新开工面积 2014 年以来下降，未来供给有望收缩

从商业物业的供给看， 2014 年以来新开工面积下降，而竣工面积仍有小幅增长，在一定程度上体现商业物业市场逐渐饱和，预计未来商业物业新增竣工供给也将有所下降。

（ A ）商业营业用房新开工面积由 2000 年的 2911 万平米增至 2013 年的 2.6 亿平米，年均复合增速 18.3% ，增速在 2010 年左右触顶后逐渐放缓，并在 2014 年开始转为负增长； 2017 年 1-10 月，商业营业用户新开工面积 1.7 亿平米，同比下降 8.82% 。（ B ）商业营业用房竣工面积由 2000 年的 2299 万平米增至 2016 年的 1.25 亿平米，年均复合增速 11.17% 。

因数据可获得性有限，我们间接选取两个指标来衡量商业物业的需求：

（ 1 ）主要零售品类额 （线上线下）：食品、饮料及烟酒、服装鞋帽、针纺织品、化妆品、金银珠宝、日用品、家电和音像、通讯器材、体育及娱乐用品、文化办公用品。主要零售品类零售额 2000-2016 年 CAGR 约 19% ，高于开工及竣工面积增速（但主要零售品类零售额包含线上线下，该增速与竣工面积增速非完全对应关系）。

进一步，以每平米累计竣工面积对应的主要品类零售额累计增加额（累计增量 / 累计增量，可视为新增物业累计坪效）为依据，发现：（ A ）坪效指标 2000-2013 年基本呈上升趋势，截至 2013 年累计竣工面积约 8.3 亿平米，对应期间 42780 亿元零售额增量，累计坪效约 5153 元 / 平米；（ B ） 2014 年以来由于消费环境渐疲弱以及电商等新渠道分流等，主要零售品类增速显著放缓，导致该坪效指标稳中略降；（ C ）我们预计，随着新开工面积减少以及 2016 下半年以来的行业复苏趋势企稳，该坪效指标有望稳中回升。

（ 2 ）百家重点企业零售额 （线下）： 2010 年以来，百家重点企业零售额增速与商业物业竣工面积增速基本趋同，大致体现了消费需求与物业供给的匹配度； 2014 年，虽然百家零售额首次出现（ -0.1% ），但当年商业物业竣工面积大幅增长 11.3% ，有供给过剩风险；而 2016 年以来特别是 2017 上半年，百家零售额 1H2017 实现 3.1% 的复苏性增长，商业物业竣工面积增长 7.6% ，有更高向上弹性。

从价格来看，商业物业销售价格总体保持增长，从 2000 年的 3200 元/平米上升到 2017 年 10 月的 10450 元/平米，年均复合增速 7.2% 。商业物业销售价格增速 2009 年后持续下滑， 2014-2016 年几无增长，且 2015 年负增长，体现商业物业在此期间面临一定供给压力；得益于 2017 以来需求端的消费复苏， 2017 年 10 月价格创历年新高。

分地区，相对于全国均价 7.2% 的年均复合增速，海南、江西和青海增速均超 10% ，上海、北京、内蒙古、吉林、西藏、安徽的增速在 9%-10% 之间，山东、天津、湖南、江苏、河北、广西、甘肃、陕西、河南也均高于全国平均（ 8%-9% ）。

2.2 物业空置率处于合理区间，区域供给分化

零售物业空置率反映市场供求关系，并体现商业物业供给的有效性：供给过剩越严重，空置率越高。当然，就个别项目而言，也可能受经营调整、物业装修、商圈改造等其他短期因素干扰。

2007 年以来，中国 14 个城市平均商业物业空置率在 7%-8% 左右，其中 2010 年超过 9% 与当年供给量增幅较大有关。与其他国家和地区相比，中国内地近年来空置率低于新加坡和中国香港地区，略高于中国台湾地区； 整体来看，中国内地的零售物业市场的供给尚未严重过剩，空置率居中。

我们用最近四个季度的平均水平考察 14 个城市的空置率及租金水平。其中：（ A ）天津、沈阳和重庆空置率较高（超 10% ）且租金水平较低（低于 20 元 / 平米 / 天），供给过剩较严重；（ B ）北京、广州、深圳、杭州和宁波空置率较低（低于 7.5% ）且租金水平较高（超 20 元 / 平米 / 天），这些地区商业物业相对更具吸引力；（ C ）上海租金水平最高（ 40 元 / 平米 / 天），但是空置率较高（约 10% ），主因近年上海有大量物业在装修，导致空置率快速上升，预计未来随着物业装修完毕，空置率水平会显著下降。

由于我国房地产从 1998 年开始基本取消福利分房，开始市场化阶段，之前的营业用房供给数量较小，基本可以忽略，且国家统计局从 1999 年开始统计商业营业用房的竣工数据，因此我们采用 1999-2016 年的商业营业用房竣工数据来估计各省的商业营业用房的存量数据。考虑到一般商业营业用房都建造在城镇中，所以在计算人均商业用房面积的时候，采用城镇人口作为标准。

截至 2016 年，全国商业营业用房存量约 12.97 亿平米，同期中国城镇人口数量为 7.98 亿，对应人均商业面积为 1.63 平米。从图 11 中我们可以发现：

（ A ）人均面积小于 1 平米省市：甘肃、陕西、广西和西藏，这些地方都是经济不太发达，企业不愿意在这些地方开设商场等；

（ B ）人均面积处于 1-2 平米省市：北京、上海、福建、四川、贵州和吉林，没有出现明显的过剩；

（ C ）人均面积在 2 平米以上省市：浙江、江苏、重庆、安徽、天津，供给略微超过平均水平，主要是因为这些地区经济发展较好，很多企业愿意进入到这些地区开设商场，导致供给过剩，未来需要观察这些供给能否有效被消化；其他人均面积超过 2 平米的还有北部的新疆、内蒙古、黑龙江和辽宁等地，这些地区的经济相对落后，可能出现无法完全消化商业地产的情形；

（ D ）人均面积大于 3 平米省市：宁夏和青海，主因两省城镇人口数较少，导致人均商业面积较大。

考虑到人口密度高、人均收入高、消费水平高的地区，商业发展环境越好，越有能力消化较高的人均商业面积，我们根据社会零售品消费总额对人均商业面积做一定调整，调整后发现：发达地区中，重庆的供给问题比较严重，其次是天津、安徽、江苏，供给略微过剩，北京、浙江等地供给相对处于合理期间；其他剩余的供给比较多的省份基本是一些经济相对不是很发达的地区，包括新疆、青海、内蒙古、黑龙江、辽宁、贵州等地，这些地区的供给压力相对较大。

商业物业结构分析：一线城市核心商圈竞争力强，部分二线城市有供给压力

虽然整体上，商业物业有总量上的供给压力，但因居民收入、经济及政策环境等差异，各区域间零售业态发展处于不同阶段等，物业供给存在明显的区域性结构差异：

（ 1 ）处于进化曲线不同发展阶段的城市对于商业地产的需求并不相同；（ 2 ）一线城市新增供给主要位于郊区，核心地段的物业空置率和租金水平均比较稳定；（ 3 ）二线城市分化较严重，天津、重庆、成都等地有供给压力，空置率较高；杭州、武汉仍有能力消化更多物业，沈阳前期库存较多 ，仍处于消化过程中。

3.1 城市发展阶段与商业地产需求

人均GDP和第三产业比重是衡量经济发展阶段和服务业发达程度的重要指标，同时商业地产投资的规模和活跃度与当地经济成熟度密切相关。我们以 2015 年第三产业人均增加值作为主要标准，结合商业地产市场发展现状，将国内城市的商业地产市场划归进化曲线上的三大阶段。

（ A ）起步期： 大部分城市能级较低，第三产业发展尚处起步阶段，商业地产需求有限，投资物业存量甚小，基础建设欠佳。代表城市为洛阳、北海、临沂、黄冈、邯郸。

（ B ）成长期： 第三产业快速增长，基建改善，商用地产开发活跃，存量增速在四个阶段中最高，但投资市场流动性仍然不足。代表城市为南京、苏州、杭州、天津、成都、厦门、合肥、郑州、西安。

（ C ）成熟期： 第三产业基建完善，商业地产需求旺盛，投资物业存量可观，流动性改善，投资市场交投活跃。代表城市为北京、上海、广州、深圳。

（ D ）稳定期： 开发建设趋饱和，新建物业体量有限，投资物业存量充足且物业形态多样，市场高度透明，流动性较佳。

3.2 一线城市：商业物业向新商圈拓展，核心商圈物业价值凸显

我们综合商业营业用房建设情况、物业首层租金和空置率考察北、上、广、深四个一线城市的商业物业供给情况。

（ 1 ）商业营业用房竣工和开工面积： 北京和深圳近年竣工面积相对稳定，广州有所回落，上海近两年创新高；各城市新开工面积均不低于（远超或约等于）竣工面积。

（ A ）北京： 2009 年竣工商业营业用房达到 322.5 万平米的高点后，年竣工面积开始回落，基本保持在 170 万平米到 240 万平米之间；（ B ）深圳： 年竣工面积基本保持在 30 万平米到 50 万平米之间，新开工面积远大于竣工面积，体现了深圳对商业公司的强大吸引力，未来深圳可能会迎来供给的增长；（ C ）上海： 新开工和竣工均震荡上行， 2015-2016 年来竣工面积在 250 万 -300 万平米之间；（ D ）广州： 2014 年迎来商业物业供给高峰，当年竣工面积超过 250 万平米，随后供给增速有所回落。

（ 2 ）空置率和首层租金： 3Q 2014 以来，北京和深圳优质零售物业的空置率呈下降趋势，至 3Q2017 仅各 5.2% 和 4.3% ，首层租金略有下滑，体现北京和深圳的优质零售物业基本无供给过剩的风险。

上海空置率 2017 年以来快速上升，主因多个商场处于翻新当中，体量较大，预计未来随着项目整修完毕，空置率会回到正常区间；广州 2015 年空置率有一个快速上升，主因 2015 年有较多新项目开业，其后降至 3Q2017 的 6.8% ，但仍高于北京和深圳。

上海新增零售面积多位于非核心商圈，核心商圈优质物业租金稳定 。四个一线城市均处于进化曲线上的成熟期，我们选取上海进行分析。 2016 年，上海 GDP 为 28179 亿元，社零总额 10947 亿元，人均可支配收入 54305 元，居民较强的消费能力和时尚敏感度为商业项目发展提供需求支持。

由于城市拓展以及核心区域用地供给紧张，核心商圈物业出租率和租金水平基本保持稳定，而新增商业物业多位于非核心商圈（新商圈或城郊区域），且出租率和租金水平低于核心商圈。据 CBRE 统计，上海 2016 年零售物业市场新增零售面积 109 万平米，为历史上首次突破 100 万平米的年度供应量，其中约 98% 的新增面积位于非核心商圈。

同时，上海作为国际化大都市，吸引诸多国内外优质品牌入驻，且首店多选址核心商圈高端物业。据 CBRE 统计， 2016 年上海共开设品牌首店 38 家，较 2015 年和 2014 年各增长 11.8% 和 72.7% ，其中品牌全国首店 28 家，上海首店 10 家； 2014 年以来，高端物业空置率低于整体优质零售物业空置率（图 22 ），且高端物业空置率近年基本不超 6% （ 1Q16 最低仅 2.5% ），体现其对品牌商的更强吸引力。

据戴德梁行统计（图 23-24 ），选取陆家嘴、南京东路、淮海中路、南京西路以及徐家汇作为高端商铺的统计样本，可以发现： 在上海整体租金水平下降时，高端物业与核心商圈的租金仍有稳定上升且空置率较低，体现更刚性需求与价格优势。

（ A ）上海高端商铺的供给增速以及租金增速基本处于稳步上升区间，高端商铺存量从 2009 年 6 月的 180 万平米增至 2017 年 3 月的 240 万平米，年均复合增速 3.66% ，同期租金水平由 48.3 元 / 平米 / 天增至 64.17 元 / 平米 / 天，年均复合增速 3.6% 。

（ B ）核心商圈租金水平近年维持高位，且在 2Q2016 均有所涨租，其中南京西路商圈日均租金最高，超 77 元 / 平米 / 天， 2Q2016 以来在 81 元 / 平米 / 天左右；徐家汇商圈租金水平居第 2 位，超 70 元 / 平米 / 天；南京东路商圈超 60 元 / 平米 / 天，陆家嘴和淮海中路略低，在 50-60 元 / 平米 / 天之间。

（ C ）微观角度，我们选取恒隆地产处于上海南京西路的恒隆广场和徐家汇的港汇恒隆广场的租金变动作为观察（图 25 ）。从 出租率 看， 2012-2015 年，恒隆广场出租率均超过 95% （ 2016 年由于整修降至 93% ），港汇恒隆出租率维持 96% 以上。

从 单位租金 看，恒隆广场的租金由 2007 年的 12.4 港币 / 平米 / 天上涨至 2015 年的 45.2 港币 / 平米 / 天，年均复合增速 17.6% ； 2016 年单位租金下滑，主要是装修调整导致部分区域没有出租招商所致。港汇恒隆广场的租金由 2007 年的 10 港币 / 平米 / 天上涨至 2016 年的 27.7 港币 / 平米 / 天，年均复合增速 12% 。

恒隆的两大商场均处于上海核心商圈优质地段，且物业积较大、结构合理，配套丰富，品牌招商持续调整优化，集客能力提升，能更好的构建商品组合，满足消费者的升级化需求，获取持续成长的租金收益。其中，恒隆广场因所在南京西路商圈定位更高端，享有更高租金增速，也证明了核心地段物业的巨大升值潜力。

3.3 二线城市：杭州武汉仍有发展空间，天津沈阳供给压力较大

我们选取杭州、成都、沈阳、天津、武汉和重庆为样本，考察二三线城市空置率及首层租金变动情况。

二线城市基本处于进化曲线的成长期阶段，截至 3Q2017 ：（ A ）天津、重庆和成都近年空置率均有所攀升，且租金水平均略降，体现部分供给的无效性， 3Q17 天津空置率达 15.8% 、重庆 12.9% ，成都超 8% ；（ B ）沈阳空置率近年有所下降，但是仍处于高位（ 9.7% ），租金水平有所稳定，未来可能可消化前期的过度供给；（ C ）杭州和武汉空置率均不超 4% ，商业物业仍有较大发展空间。

（ 1 ）成都：存量全国第三，一线开发商持续入驻核心商圈，新区前景尚不明朗

2016 年，成都 GDP 为 12170 亿元，社零总额 5742 亿元，人均可支配收入 35901 元，作为“成渝经济区”核心城市之一，成都的市场和政策环境吸引了诸多企业投资，在有效驱动经济发展的同时，也导致商业地产市场快速扩容。据 CBRE 统计，截至 2017 上半年成都优质零售物业总存量已超 650 万平米，在全国仅次于北京、上海。

同时，国内外知名商业地产运营者持续聚焦成都这一内陆门户城市。《 2015 年中国购物中心发展报告》统计（图 32 ），成都零售物业市场知名开发商的渗透率位于全国第 2 ，仅次于上海。以仁恒置地、九龙仓集团、太古地产、华润置地、凯德置地为代表的国际开发商已在蓉建成地标商业项目，为成都引进更多国际一线知名品牌奠定了硬件基础，带动了整体市场提档升级。

供给端，成都购物中心存量巨大，并且新增项目不断。根据戴德梁行的数据，成都存量项目 2017 年已经超过 550 万平米，预计 2020 年会超过 650 万平米（图 33 ）。

虽然成都整体供给较大，但不同区域分化严重。据戴德梁行测算，中央商务区的平均租金水平为 1483 元 / 平米 / 月（约 49 元 / 平米 / 天），远高于其他地区，这一地区集中了多家大型开发商的优质项目，是成都市场发展的核心区域。

需求端，成都的城市规划呈环状辐射，已规划新区主要包括天府新区、城东新区、城北片区等。各新区目前仍处于开发及发展初期，商业项目多数在建，而未来人口能否达到预计规模，以支撑对应的商业体量，仍有一定不确定性。

（ 2 ）天津：空置率高企，未来供给有望放缓

截至 3Q2017 ，天津零售物业空置率为 15.6% ，是参与统计的 14 个城市中最高的，且天津零售物业近年来一直处于快速增长的过程中。

下表总结了近两年天津新开的主要商业项目， 2016 年、 2017 年各有 10 个、 8 个项目开业，合计建筑面积各 138 万平米、 142 万平米，项目单体面积有所增加。

从未来增量看，天津新开工面积 2010-2013 年较高，其中 2010 年达峰值 408 万平米，而后开始回落，至 2016 年新开工面积为 229 万平米；竣工面积落后于新开工面积， 2016 年达 294 万平米高点；从开工面积和竣工面积的比例来看， 2012 以来，天津的开工面积和竣工面积比持续低于全国平均水平。我们预计，未来天津的商业物业供给有望放缓，带动空置率逐渐下降。（ 3 ）杭州物业消化能力良好，沈阳租金企稳

我们选取杭州和沈阳的万象城来观察。杭州万象城开业于 2010 年 4 月，沈阳万象城开业于 2011 年 5 月 15 日。杭州万象城 2012 年以来，出租率一直保持在 95% 以上，且租金稳步上市，结合图 30 可知，杭州的商业物业市场消化能力良好。沈阳万象城出租率在 2015 年有所下降后， 2016 年出现恢复且 2016 年租金水平上升较大，结合图 29 的空置率下降趋势，可以看出，沈阳的商业物业供需基本企稳，租金水平有所稳定，未来可能可以更好消化之前过剩的供给。

重视物业优质， RNAV 折价较多个股

根据以上我们对于商业物业供给的总量分析和结构分析、物业价值兑现案例，以及当前估值水平，可引导得出以下选股逻辑——重视拥有核心地段优质物业的零售公司（主要是百货）：

（ 1 ）投资回避商业物业供给有过剩风险的沈阳、天津等城市，对应上市公司有竞争环境恶化风险；而上海、北京、深圳、武汉、杭州等租金水平和空置率仍处均衡水平的区域，商业物业仍有良好发展空间；

（ 2 ）占据上述城市核心商圈，拥有高端自持物业，且经营能力和公司治理优秀的百货公司，价值兑现弹性和空间更大；

（ 3 ）估值角度，建议综合 RNAV 、 PE 、 PS ，以及现金 / 市值比值，选择安全边际较高的个股（表 13 ）。

综合上述三点，我们筛选银座股份、欧亚集团、百联股份、合肥百货、首商股份、鄂武商 A 和王府井。

结合新商场转型创新力度与成效、消费复苏弹性与资产价值可能的边际变化，重点推荐：王府井、天虹股份、合肥百货、百联股份，其中天虹股份和合肥百货的超市收入占比约 30% ，百联股份因并表联华超市，超市收入占比约 60% ，三者均为 “ 超市影子股 ” 。

（ 1 ）王府井：中高端定位 & 较优业态结构，享复苏高弹性

①业态结构优、定位中高端、布局中西部，享复苏高弹性。公司门店在全国七大区域均有布局，通过收购贝尔蒙特注入春天百货资产，扩充旗下门店至 54 家（含 5 家奥莱），总面积 261 万平米（自有物业占比近 30% ），多占据核心商圈，重估价值高；预计 2017 年同店超 5% ，领先同业。

②全渠道零售转型：公司以坚定决心、充的资源投入和开放心态布局和扎实推进，期望增强对互联网逻辑的理解和利用，实现弯道超车，同时其战略转型有比全渠道零售更宽的概念和更深刻逻辑，还包括在商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，在业态上向购物中心和奥特莱斯进行创新等。

③国企改革：公司完成增发引入战投，优化股权和治理结构；吸收合并王府井国际，优化管理层级、稳步推进国改。考虑到混改及资产注入等改革举措相继落地，不排除未来或将进一步推进的可能性。

综合考虑门店拓展计划、各区域新老门店的增长以及百货行业环境，我们之前预计 2017-19 年净利各 7.9 亿、 10.5 亿元、 11.9 亿元，可比口径增长 -3.5% 、 33.7% 、 13.8% ， EPS 各 1.01 元、 1.35 元、 1.54 元。之前给予 2018 年 18 倍 PE ，对应目标价 24.32 元。

风险提示：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流。

（ 2 ）天虹股份：围绕内容与渠道加速转型，推进激励、优化治理

①截至 3Q17 末，公司以“百货 + 超市 +X ”组合业态经营 73 门店，拓展 164 家便利店，在高线城市拥有较高网点价值；②经营能力优：推进数字化转型全渠道，从单一百货拓展到“百货 + 购物中心 + 便利店”的多业态；重视品牌管理和商品经营模式变革，通过自营、买手制优化商品供应链，战略方向和积极性值得肯定；③拟以不超 1.18 亿元在二级市场购买股票推行激励，覆盖核心高管 10 人和其他员工不超 232 人。

我们预计 2017-2019 年净利各 7 亿、 8 亿和 8.5 亿，增长 33.2% 、 14.2% 和 6% ；之前给予 2018 年零售主业利润 7 亿 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.4 亿，对应目标价 21.74 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ 3 ）合肥百货：安徽商业龙头，关注区域并购和国改机会

①受益区域经济和竞争地位，公司仍延续低成本稳健扩张特征，百货、超市、农批等主要业务保持平稳增长，收购台客隆超市加快省内超市整合；②公司已形成较为丰富合理的金融股权类投资组合，正贡献新成长；③公司自有物业重估价值高，账面现金充沛（ 3Q17 末 30.85 亿），受险资及产业资本青睐（ 3Q17 末西安顺时来百货持股 4.56% ），期待国改突破进展，驱动价值回归，以更优机制实现转型创新成长。

我们预计 2017-2019 年净利润各 3.3 亿、 3.9 亿和 4.5 亿，同比增长 17.4% 、 16.5% 和 15.5% ；之前给予 2018 年 23 倍 PE ，对应目标价 11.44 元。

风险提示：区域竞争加剧；商铺销售确认进程的不确定性；国企改革进展不确定。

（ 4 ）百联股份：上海商业航母，期待国改焕新机

①公司作为上海商业龙头，百货、购物中心、奥莱、超市、专业店等多业态协同经营，物业资源优，品牌价值高；②区位优势显著，立足上海，辐射长三角，面向全国，门店所处地理位置优越，基本都处于所在城市核心商圈；作为悠久历史的零售企业，公司拥有第一八佰伴、第一百货、东方商厦（旗舰店）等多个知名商业品牌及优越物业，部分为历史保护建筑；③大股东百联集团背靠上海国资委，资源丰富，百联股份是集团旗下唯一商业类上市平台，未来在激励、混改等方面有突破的可能；④转型上，百联集团与阿里两大巨头联手，新零售转型成果值得期待。

我们预计 2017-2019 年净利润各 8.7 亿、 10.3 亿、 11.9 亿，同比增长 -3.6% 、 18.6% 、 15.3% ；之前给予 2017 年 0.75 倍 PS ，对应目标价 20.72 元。