价值投资之父本杰明·格雷厄姆如何度过大萧条时期

作者：Saint Paul

在熊市中，绝大多数投资者不仅遭受到严重损失，投资者信心也备受打击。尤其在市场的底部的时候更是如此。这种情况。1929年开始的“大萧条”，美国经历了时间比我们这次事件更久、跌幅更深的黑暗时期，市场的最大跌幅超过89.2%。

在这期间，价值投资之父本杰明.格雷厄姆跟所有投资者一样，犯了严重的错误，也遭受巨大损失。但是与许多投资者弃子离场的选择不多，格雷厄姆选择坚持在市场。更重要的，在市场中，他持续的思考投资中的“价值”。这次大起大落的经历，也帮助他明确了“价值投资”的框架。这也不仅帮他成就了未来投资的成功，也给我们后世带来宝贵的遗产。

在大萧条之前，是喧嚣的20年代。经济和股市一片向好，1921年至1929年的长期牛市中，道琼斯指数在此期间上涨了450%。投资者非常乐观。

那个时候的投资者，基于的都是对于未来的乐观趋势进行投资。格雷厄姆的第一版的《证券分析》中写过：

1927年至1929年期间，我们观察到，由于收益理论的趋势归根结底只是以“投资”为幌子，为投机开脱的借口，因此对于追求利润狂热的公众，即使是最微不足道的关于有利趋势存在的证据，他们也非常愿意接受。对未来三到五年的盈利增长被视为未来不间断增长的保证，也是无限期向上预测利润曲线的保证。

对于如此长期的牛市，格雷厄姆也不能免俗。20世纪20年代初，格雷厄姆在纽约市的一家经纪公司Newburger、Henderson和Loeb担任财务顾问，并且声名鹊起。到1926年，他离开了公司，成立了格雷厄姆-纽曼投资公司。在1926年至1928年的前三年，格雷厄姆的新基金年化收益率为25.7%。他在上涨的环境中轻而易举地击败了市场。

格雷厄姆能够获得如此收益，与当时大多数投资者常见的做法一样：使用杠杆，加大自己的收益。这在20世纪20年代很常见。每个人都使用它。某种程度上，1929年前的长期牛市就是由杠杆推动的。

格兰特在2008年格雷厄姆研讨会中解释了当时格雷厄姆的问题：

价值投资者本应对财务杠杆有根深蒂固的厌恶，但格雷厄姆和他的合伙人在危机中处于高度不利的地位。他表示，他当时的经营资本为250万美元，250万多头被250万空头对冲。到现在为止，一直都还不错。但除此之外，格雷厄姆还有多达450万未对冲的多头头寸，他通过信用借资200万。格雷厄姆解释说：“我们确信，我们所有的长期证券本质上都比市场价格更有价值。”。现在忘记它吧。“尽管有很多，”他说，“尽管我们的许多问题对活跃的华尔街人士来说鲜为人知，但类似的问题以前表现出一种值得称赞的趋势，即在我们买入后，它们会在一个适当的时间间隔内出现，并给我们一个机会以可观的利润出售。”因此，他带着对价值的肌肉记忆进入了这场危机，因为它本身就充满了价值。

你可以看到，那个时候的格雷厄姆，与牛市中的很多投资者一样，关注的是市场对于价格的预期。

杠杆的最大吸引力在于，它可以带来更好的回报；但缺点是，遭受的损失更加严重。这在1929年开始的大崩盘中，充分的体现出来。

道琼斯指数在1929年下跌了17%，1930年下跌了34%，1931年下跌了53%，1932年下跌了23%。四年跌幅超过89%。

相比而言，格雷厄姆的基金在1929年下跌20%。

1930年1月，格雷厄姆与家人一起前往佛罗里达州度假。他遇到了一位叫约翰·迪克斯的93岁老先生。迪克斯的父亲在新泽西州创立了一家制服公司。在闲谈的过程中，迪克斯非常认真地说：“格雷厄姆先生，我想让你做一件对自己最重要的事情。明天坐火车去纽约；去你的办公室，卖掉你的证券；还清债务，把他们的资本还给你的合伙人。如果我在这段时间处于你的位置，我晚上一刻都睡不着”。

不听老人言，吃亏在眼前。1930年，在巴菲特出生的这年，格雷厄姆基金净值下跌50%。

这还不算完，1931年继续下跌16%。到1932年，下跌2%。4年来一共下跌70%。格雷厄姆也因此搬出了曼哈顿中心的复式公寓。

大萧条带来的损失，给他带来了巨大的教训。经历四年亏损，格雷厄姆发誓再也不使用杠杆。并且，格雷厄姆发现，在漫长的牛市中，很容易变得自满。市场在崩盘前给了他多次卖出获利的机会。但是过去的不断的成功让他认为这会持续下去……直到失败。

在经历了有史以来最糟糕的四年之后，很多人都可能会失望的离开这个市场。事实上也是如此，太多人对股市产生了恐惧，很久之后依然不敢回到市场。

但格雷厄姆没有。虽然他知道自己失败了。但是依然生存了下来。只不过，过去的方法行不通了，他需要找到新的方法。

这次大萧条，重铸了格雷厄姆的思想。

1929年之后的很多投资者跳楼自杀、银行挤兑、长期失业。这让格雷厄姆意识到需要从第一性原理看投资：

什么是投资中最重要的事？

对于格雷厄姆，这个问题的答案就在 “内在价值”概念，这个术语在《证券分析》第一版中出现了44次：

关键在于，证券分析并不试图准确确定给定安全的内在价值。它只需要确定价值是足够的……或者价值远高于或远低于市场价格。为此，对内在价值进行不确定和近似的衡量可能就足够了。

并且，格雷厄姆也认识到了企业“盈利能力”的重要性。这是对1929年前投机行为的真正纠错：

仅仅知道过去的平均收益是不够的，甚至不足以知道它们是否揭示了明确的增长或下降线。必须有合理的理由相信，这一平均值或这一趋势是未来的可靠指南。经验非常有力地表明，在许多情况下，这远非事实。

不仅如此，这次市场的大跌，也让格雷厄姆意识到了，在这个环境中，投资一定需要安全边际。安全边际成为格雷厄姆价值投资风格的核心原则之一。

这些核心要素，塑造了格雷厄姆的价值投资理念的核心。

从现在的时间看，格雷厄姆的想法可以说是稳定的保守主义。然而，正是1929年的教训，让他寻找到那个时代投资价值。这次经历让他成了一个更加保守的投资者。

有人说，格雷厄姆的价值投资哲学是在1929年大萧条的熔炉中锻造的。这些思想，都融入进了1934年出版的经典著作《证券分析》。

终于带着自己新的方法论，格雷厄姆重新回到市场，并且获得了节节胜利。1934年，格雷厄姆基金的回报就达到50%。第二年的1935年，他的基金净值已经完全从损失中恢复过来。

在之后，格雷厄姆再也没有实现大萧条前的超高收益，但是总体而言，在1933年后，格雷厄姆的价值投资策略表现都还不错，并且给格雷厄姆的基金带来了成功。

回到现在，他的思考给了我们什么启示？

在熊市中，大多数人都不能独善其身，遭受巨大的损失。连价值投资之父格雷厄姆也不能幸免。但是，在这样的环境中，有人选择退出，有人深陷自己的逻辑无法自拔。这都无可厚非，因为人的天性本就如此。

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